研究文章 · 黑石集團（BX）

黑石集團 Blackstone（BX）深度解析：總收入年增 35.9%，但基本管理費只增 4.5%，成長全靠績效分配

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Blackstone Inc.（黑石集團），在紐約證券交易所掛牌、代碼 BX，SEC 的 CIK 為 0001393818，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6282（投資顧問）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準，2026 年 6 月 30 日結束的這一季即為 2026 會計年度第二季。

本文引用的是 2026 年 8 月 7 日申報、期末 2026 年 6 月 30 日的 10-Q。合併營運報表的金額原文以千美元為單位，本文一律換算為億美元表述。要注意的是，這份報表合併了部分黑石管理的基金，因此若干科目同時包含公司自身與基金的活動，讀者必須一路看到最底下的非控制權益分配才知道真正歸屬股東的金額。

另類資產管理的收入要分成兩種性質

第一種是與資產規模掛鉤、每季穩定收取的管理與顧問費淨額，本季 22.66 億美元、去年同期 20.35 億美元，年增約 11.3%。第二種是與投資績效掛鉤、必須等到基金賺錢甚至出場才認列的績效收入，本季績效分配已實現 13.65 億美元、去年同期 8.30 億美元，未實現 5.87 億美元、去年同期 3.13 億美元。

把兩者放在一起看就會發現問題：總收入年增 35.9%，但穩定那一層只年增 11.3%。績效分配合計 19.52 億美元、去年同期 11.43 億美元，年增約 70.8%，佔總收入比重從 30.8% 升到 38.7%。用同一個成長率去描述這家公司的「營收動能」，會把兩種完全不同性質的錢混為一談。

管理費那一層：拆到基本管理費只剩 4.5%

管理與顧問費淨額還可以再往下拆。依分部附註揭露，四個分部合計的基本管理費本季 19.61 億美元、去年同期 18.77 億美元，只年增約 4.5%；而交易、顧問與其他費用淨額 3.21 億美元、去年同期 1.66 億美元，年增約 93.8%。分部合計的管理與顧問費淨額為 22.50 億美元，與合併損益表的 22.66 億美元口徑略有差異。

換句話說，管理費那一層 11.3% 的成長，主要來自交易與顧問費這種隨案件多寡起伏的收入，而不是隨資產規模穩定累積的基本管理費。另一項績效相關但被歸類為手續費的激勵費用本季 1.59 億美元、去年同期 1.95 億美元，反而年減約 18.6%。

績效相關收入的另一面：對應的薪酬同步膨脹

績效分配不能全部視為股東的錢。損益表在費用端有對應的「績效分配薪酬」：已實現部分本季 5.65 億美元、去年同期 3.31 億美元，未實現部分 2.36 億美元、去年同期 1.53 億美元，合計 8.01 億美元、去年同期 4.84 億美元。以已實現部分計算，薪酬相當於績效分配的約 41.4%、去年同期約 39.9%。

總薪酬與福利因此本季 18.14 億美元、去年同期 14.22 億美元，年增約 27.6%，其中不含績效的一般薪酬 9.63 億美元、去年同期 8.70 億美元，只年增約 10.6%。看到績效分配大幅成長時，一定要同時看費用端的績效薪酬，否則會高估這筆收入落到股東手上的比例。

自有資金投資：這一層的季度波動最大

除了替客戶管錢，黑石自己也投錢進基金，這部分認列為自有投資損益。本季已實現 1.06 億美元、去年同期 0.97 億美元；未實現 4.15 億美元、去年同期 3.65 億美元。加上績效分配後的投資收益合計 24.73 億美元、去年同期 16.06 億美元，年增約 54.0%。

用累計欄推算就知道這一層有多不穩定：上半年自有投資未實現部分只有 0.30 億美元，減去第二季的 4.15 億美元，第一季其實是負 3.85 億美元的未實現損失。一季虧近 4 億、下一季賺逾 4 億，這種波動不能當成經常性獲利能力，也是為什麼這家公司在自己的分部揭露中另外編製一套只計已實現金額的指標。

「其他收入」從負 2.25 億轉為正 0.12 億

損益表收入端還有一行「其他」：本季 0.12 億美元、去年同期為負 2.25 億美元；上半年 0.63 億美元、去年同期為負 2.99 億美元。單這一行的年度變動就有約 2.37 億美元，佔總收入年增金額 13.32 億美元的約 17.8%。

這一行的性質，申報書寫得很明白：其他收入由雜項收入與非美元交易的匯兌損益組成，而且幾乎全部是匯兌——本季一般公認會計原則的其他收入 1,190 萬美元中有 1,180 萬是匯兌利益，去年同期負 2.251 億中有負 2.255 億是匯兌損失。分部呈現時整筆剔除（申報中「剔除其他收入」與「交易相關及非經常性項目」是兩個不同的調整項，不要混為一談）。讀者在比較年度成長率時，也應該把這一行單獨列出，否則會把非經常性項目誤讀成本業改善。

從合併淨利走到歸屬母公司淨利：中間被拿走一半

稅前獲利本季 28.08 億美元、去年同期 19.16 億美元，年增約 46.6%；所得稅費用 4.52 億美元、去年同期 2.89 億美元，有效稅率約 16.1%、去年同期約 15.1%；合併淨利 23.56 億美元、去年同期 16.26 億美元，年增約 44.9%。到這裡為止數字都很漂亮。

但接下來要扣三層非控制權益：可贖回非控制權益 0.05 億美元、合併個體非控制權益 1.76 億美元，以及金額最大的黑石控股合夥權益非控制權益 9.46 億美元（去年同期 6.03 億美元）。扣完後歸屬 Blackstone Inc. 的淨利 12.29 億美元、去年同期 7.64 億美元，只佔合併淨利的約 52.2%、去年同期約 47.0%。這個結構決定了每股盈餘：本季 1.54 美元、去年同期 0.98 美元，年增約 57.1%。

用累計欄推算第一季：這門生意的季度落差有多大

上半年總收入 86.62 億美元減去第二季的 50.44 億美元，第一季約為 36.18 億美元，因此第二季季增約 39.4%。同法推算：第一季管理與顧問費淨額約 21.49 億美元，第二季 22.66 億美元，只季增約 5.5%——穩定那一層在季度之間確實穩定。

獲利端則完全不同。上半年歸屬公司淨利 18.79 億美元減去第二季的 12.29 億美元，第一季約為 6.50 億美元，第二季季增約 89.2%；每股盈餘從第一季推算的 0.83 美元跳到 1.54 美元。同一家公司、相鄰兩季，每股盈餘差了將近一倍，原因就在績效分配與自有投資評價的認列時點。用單季年化去推估全年，在這類公司身上特別危險。

資產管理規模：1.35 兆與 9,616 億不是同一件事

截至 2026 年 6 月 30 日，總資產管理規模 1 兆 3,463 億美元，比 3 月 31 日的 1 兆 3,040 億美元增加 422 億美元，比 2025 年底的 1 兆 2,749 億美元增加 713 億美元。但真正能收管理費的收費資產管理規模只有 9,616 億美元，比 3 月 31 日的 9,376 億美元增加 240 億美元。兩者相差約 3,847 億美元。

差額的來源之一是尚未進入投資期的承諾資金——申報載明這類資金要到投資期開始才計入收費規模；其餘構成 10-Q 未逐項拆解。另外，永續型資本規模 5,556 億美元，比 3 月 31 日的 5,397 億美元增加 159 億美元。分部之間的方向也不一致：私募股權分部從 4,299 億增至 4,542 億美元，而房地產分部反而從 3,153 億微幅降至 3,141 億美元，主因是實現出場 66 億美元、資金流出 22 億美元與市值減損 5.55 億美元合計大於流入的 82 億美元。

讀表提醒：分部合計不是合併數

這份 10-Q 同時存在兩套數字：財務報表本體的合併營運報表，以及附註中的分部資訊。以本季為例，四個分部合計的管理與顧問費淨額 22.50 億美元，合併損益表則是 22.66 億美元；分部合計還揭露了「費用相關獲利」17.83 億美元（去年同期 14.60 億美元，年增約 22.2%）與「分部可分配獲利合計」21.98 億美元（去年同期 17.85 億美元，年增約 23.1%）。

後兩者是公司自訂的非會計原則指標，申報書明確說明它們會反合併基金、剔除非控制權益、剔除無形資產攤銷與交易相關項目，並與合併稅前獲利做調節。它們有參考價值，但不能與合併損益表的科目混用，更不能拿分部數字當成整家公司的規模。

台灣讀者的觀察角度

黑石集團的 10-Q 未揭露台灣營收、台灣客戶或台灣資產規模，本文不做任何推測。它的分部揭露只到房地產、私募股權、信用與保險、多元資產投資四大類，地區資訊並未細分到單一市場。

對台灣讀者比較實用的是「管理費與績效費要分開看」這個觀念。台灣的投信投顧公司同樣有經理費與績效費兩種收費結構，前者隨規模穩定、後者隨市場起伏；當一家資產管理業者的獲利大幅成長時，先確認成長來自哪一種收入，再判斷可持續性。本文所引用的所有數字都來自公開申報文件，不涉及任何基金或商品的推薦。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等，也不推算任何評價倍數——這類公司的獲利含有大量未實現評價與非控制權益調整，以獲利倍數為主的評價方式容易失真，本文不進行這類推算。追蹤這家公司比較穩的指標是基本管理費的成長率（本季分部合計約 4.5%）、收費資產管理規模（期末 9,616 億美元）、績效分配對應的薪酬比率（本季已實現部分約 41.4%），以及歸屬母公司淨利佔合併淨利的比重（本季約 52.2%）。

整體來看，本季呈現的是「規模穩、績效衝、波動大」的組合：總收入 50.44 億美元、年增 35.9%，但成長主要來自績效分配與交易顧問費，基本管理費只年增約 4.5%；歸屬公司淨利 12.29 億美元、年增 60.8%，每股盈餘 1.54 美元，而同季宣告股利為每股 1.16 美元、去年同期 0.93 美元。後續最值得追蹤的是基本管理費能否隨收費資產規模回升、房地產分部的資金流出是否止住，以及自有投資評價這一層的擺盪幅度。本文所有數字均取自上述 10-Q 原文，未經逐篇人工覆核。

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