研究文章 · 墨西哥燒烤（CMG）

連鎖餐飲第二季營收年增 9.3%、淨利年減 7.5%，每股盈餘卻剛好持平在 0.32 美元：股數少了 5.0% 把缺口補了回來

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Chipotle Mexican Grill, Inc.，美國證券交易委員會中央索引碼 CIK 1058090，依申報封面於德拉瓦州設立，僱主識別碼 84-1219301，主要辦公室位於加州新港灘。普通股面額每股 0.01 美元，在紐約證券交易所掛牌，交易代號 CMG，委員會檔案編號 1-32731，標準產業分類碼 5812，歸類為餐飲零售。會計年度採曆年制，因此期間結束日 2026 年 6 月 30 日即為 2026 會計年度第二季，不需要另做財年換算。

申報人數量的查核用了三條並行方法：封面關鍵字比對只出現一個註冊人名稱、一個委員會檔案編號與一個僱主識別碼；掃描申報內嵌資料標頭只出現 0001058090 這一個中央索引碼；全文也沒有出現子公司名稱底下重複的整套財務報表。三條都指向單一申報人，因此本文的每一個數字都直接來自母公司合併報表，不需要分辨層級。此外申報的分部揭露寫明公司只有一個應報導分部，即美國分部。本文引用的唯一財務原文是 2026 年 7 月 31 日申報、期間結束日 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q，損益表單位為千美元。

損益表欄序：單季在前、累計在後

這份損益表的表頭是「Three months ended June 30」在左、「Six months ended June 30」在右，兩組之內都是 2026 年在前、2025 年在後。也就是說，從左數來第一欄就是本季，第三欄才是上半年累計。這與本研究批次同一天處理的另一份不動產投資信託申報正好相反，那一份是累計六個月在左、單季在右。兩份申報同一天下載、欄序不同，這說明欄序沒有預設值可言，每一份都必須自己讀表頭。

確認欄序之後可以做一件很有價值的事：用累計欄減單季欄推回第一季，藉此判斷成長是加速還是減速。營收方面，2026 年第一季為 30.88 億美元（64.37 億減 33.49 億），2025 年第一季為 28.75 億美元（59.39 億減 30.63 億），年增 7.4%；本季年增 9.3%，成長率是往上走的。淨利方面，2026 年第一季約 3.03 億美元、2025 年第一季約 3.87 億美元，年減 21.7%；本季年減 7.5%，衰退幅度是收斂的。用同一份申報的兩欄就能看出這條趨勢線的方向，不需要外部資料。

營收：9.3% 的成長裡，同店只貢獻了兩成三

本季總營收 3,348,562 千美元，約 33.49 億美元，去年同季 3,063,393 千美元，約 30.63 億美元，年增 9.3%。拆成兩項：食品與飲料收入 3,332,792 千美元對 3,047,754 千美元，年增 9.4%；外送服務收入 15,770 千美元對 15,639 千美元，年增 0.8%。外送服務收入只佔總營收 0.5%，幾乎不影響整體。上半年累計總營收 64.37 億美元對 59.39 億美元，年增 8.4%。

申報提供了一張營收變動明細表，把本季增加的 2.852 億美元逐項拆開，這張表比成長率本身更有訊息量。同店銷售貢獻 6,590 萬美元；2026 年開幕、尚未進入同店基期的餐廳貢獻 6,600 萬美元；2025 年開幕、尚未進入同店基期的餐廳貢獻 1.619 億美元；關店減少 980 萬美元；其他增加 120 萬美元。換句話說，本季 9.3% 的營收成長裡，同店銷售只佔了大約 23%，而 2025 與 2026 年新開餐廳合計貢獻 2.279 億美元，約佔八成。這是連鎖餐飲最需要分清楚的一件事：公司整體營收成長與同店銷售成長是兩個不同的概念，前者含開店效果，後者不含。

同店銷售的拆解：客單價與來客數

申報對同店銷售給了完整的拆解。本季同店餐廳銷售成長 2.2%，其中平均客單價貢獻 1.2%、交易筆數貢獻 1.0%。客單價那 1.2% 再往下拆是菜單漲價貢獻 1.6%、客單組合貢獻負 0.4%。申報對同店銷售的定義寫得很明確：指已營運至少 13 個完整曆月的公司自營餐廳，其期間對期間的總營收變動。數位銷售佔食品與飲料收入的比重，本季為 38.3%，去年同季 35.5%。

要注意基期。去年同季的同店銷售是負 4.0%，交易筆數負 4.9%、客單價正 0.9%。也就是說今年這 2.2% 是站在一個下滑的基期之上。上半年累計的同店銷售為正 1.4%，去年同期為負 2.3%，交易筆數正 0.8%、客單價正 0.6%，菜單漲價 1.3%、客單組合負 0.7%。另外有一個與同店方向相反的指標：申報揭露的平均單店銷售額（指營運滿 12 個完整曆月的公司自營餐廳過去 12 個月食品與飲料收入的平均值）為 310.2 萬美元，去年同期 314.2 萬美元，下降 1.3%。同店在成長、平均單店銷售額卻在下降，兩者並不矛盾——後者的分母包含了大量還在爬坡期的新店。

餐廳家數與展店節奏

本季公司自營餐廳從期初 4,090 家增加到期末 4,186 家，期間開幕 100 家、永久關閉 3 家、遷址 1 家。去年同季是從期初 3,781 家到期末 3,839 家，開幕 61 家。以期末家數計算，公司自營餐廳一年之內增加 347 家，成長 9.0%。申報另外提到本季開幕的 100 家裡有 80 家設有得來速取餐道。合作夥伴經營的餐廳從期末 5 家增加到 15 家，本季新開 1 家。

展店的成本在損益表上是看得見的。開幕前費用本季 16,364 千美元（約 1,636 萬美元），去年同季 10,610 千美元（約 1,061 萬美元），增加 54.2%。申報在季節性段落也明講，新餐廳在開幕後通常有較高的營運成本，原因是開幕相關費用以及開幕後數個月的營運效率尚未成熟。把這一點與前一節的營收拆解合起來看，就能理解為什麼營收成長 9.3% 而營業利益反而下降：帶來成長的那一批新店，同時也是拉高成本比率的那一批。

費用面：把本季八個費用科目全部列出來比較

為了不憑印象講哪一項漲最多，這裡把本季損益表上的八個費用科目全部抄出來，單位千美元，順序照申報原文。食品飲料與包裝 993,573 對 885,989，年增 12.1%，金額增加 107,584；人力 836,450 對 756,261，年增 10.6%，增加 80,189；租賃 174,210 對 154,250，年增 12.9%，增加 19,960；其他營運成本 499,764 對 428,663，年增 16.6%，增加 71,101；一般及行政費用 190,471 對 172,151，年增 10.6%，增加 18,320；折舊與攤銷 98,327 對 90,945，年增 8.1%，增加 7,382；開幕前費用 16,364 對 10,610，年增 54.2%，增加 5,754；減損、關店成本與資產處分 13,808 對 5,467，年增 152.6%，增加 8,341。營業費用合計 2,822,967 對 2,504,336，年增 12.7%。

把這八項逐一算過之後可以說：在這八個科目構成的比較範圍內，成長率最高的是減損關店與資產處分的 152.6%，而金額增加最多的是食品飲料與包裝的 107,584 千美元（約 1.076 億美元）——兩個答案不是同一項，所以才必須把整組數字攤開來給讀者自己核對。關鍵在於營業費用合計成長 12.7%、營收只成長 9.3%，費用跑得比營收快了 3.4 個百分點，這就是營業利益下滑的直接來源。

申報自己給的成本率變動原因

這份申報的管理階層討論與分析對每一個成本項目都給了佔營收比重的變動以及原因，值得逐條照抄。食品飲料與包裝佔營收比重由 28.9% 升至 29.7%，上升 0.8 個百分點；申報說明主要由 1.4% 的通膨（主要來自牛肉與運費）與 0.5% 的蛋白質及蔬果用量增加所帶動，部分被 0.5% 的菜單漲價效益與 0.5% 的酪梨及乳製品成本下降所抵銷。人力成本比重由 24.7% 升至 25.0%，上升 0.3 個百分點；申報說明主要由 0.3% 的薪資通膨與績效獎金、0.2% 的餐廳人力執行所帶動，部分被 0.4% 的菜單漲價效益抵銷。

租賃成本比重由 5.0% 升至 5.2%，申報說明主要來自新餐廳 0.2% 的費用。其他營運成本比重由 14.0% 升至 14.9%，上升 0.9 個百分點，申報說明主要由行銷與促銷活動增加 0.3% 以及多個項目的通膨帶動，其中最值得注意的是保險理賠、維護與水電費用。折舊與攤銷比重由 3.0% 降至 2.9%，申報說明主要來自銷售的規模效益，部分被新餐廳的折舊費用增加所抵銷。減損關店與資產處分的增加，申報說明主要來自更換餐廳資產的相關費用，其次是本期營運租賃資產與租賃改良的減損增加。把這四個餐廳層級成本項目加總，佔營收比重由 72.6% 升至 74.8%，上升 2.2 個百分點。

從營業利益到淨利：利息收入減少，而稅率幫了一點忙

本季營業利益 525,595 千美元（約 5.26 億美元），去年同季 559,057 千美元（約 5.59 億美元），減少 6.0%；營業利益率由 18.25% 降至 15.70%，下降 2.55 個百分點。往下走，利息及其他收入淨額 7,677 千美元對 18,355 千美元，減少 58.2%；申報說明原因是利息收入減少，而利息收入減少是因為買回自家股票增加導致生息證券餘額下降。這是一個值得指出的連動：買回股票同時做到了兩件方向相反的事，一邊減少了股數、一邊減少了利息收入。

稅前淨利 533,272 千美元對 577,412 千美元，減少 7.6%。所得稅費用 129,725 千美元對 141,285 千美元，有效稅率由 24.5% 降至 24.3%，下降 0.2 個百分點；申報說明主要由美國聯邦所得稅抵減增加 0.6% 所帶動，部分被選擇權行使與股權既得相關稅務利益減少 0.3% 以及其他個別所得稅項目增加 0.1% 所抵銷。最終淨利 403,547 千美元（約 4.04 億美元）對 436,127 千美元（約 4.36 億美元），減少 7.5%。值得注意的是上半年累計的方向不同：累計有效稅率由 23.7% 升至 24.8%，上升 1.1 個百分點，申報說明主要來自選擇權行使與股權既得相關稅務利益減少 1.0%。單季稅率下降、累計稅率上升，兩個都是申報寫的，差別在期間。

每股盈餘持平的算術：股數少了 5.0%

本季基本每股盈餘 0.32 美元，去年同季也是 0.32 美元；稀釋每股盈餘同樣兩年都是 0.32 美元。申報在第二季財務摘要裡直接寫明稀釋每股盈餘維持持平於 0.32 美元。但淨利明明減少了 7.5%，這中間的差額由股數填補：本季基本加權平均流通在外股數 1,277,363 千股，去年同季 1,344,955 千股，減少 5.0%；稀釋加權平均股數 1,279,064 千股對 1,350,236 千股，減少 5.3%。

股數減少的來源是持續的庫藏股買回。申報的第二部分揭露本季共買回 19,417,943 股，加權平均每股價格 32.55 美元；其中依公開宣布計畫買回的部分為 19,375,572 股，其餘 42,371 股是為員工股權獎酬結算時的最低扣繳稅款而扣留。截至 2026 年 6 月 30 日，庫藏股授權額度尚有 17 億美元可用。買回的痕跡也留在資產負債表上：股東權益總額由 2025 年 12 月 31 日的 2,830,607 千美元（約 28.31 億美元）降至 2,199,791 千美元（約 22 億美元），減少 22.3%，而同期總資產由 8,994,531 千美元降至 8,864,585 千美元，只減少 1.4%。

現金流量、流動性與訴訟提列

上半年營業活動提供的現金為 13 億美元，去年同期 11 億美元；申報說明增加主要來自稅務相關支付的時點，其次是其他非稅務營運資產與負債的變動。投資活動使用現金 5,340 萬美元，去年同期則是提供現金 810 萬美元；申報說明變動主要來自資本支出增加 9,220 萬美元，主要與新餐廳開發以及為既有餐廳採購新設備有關，並明講預期為既有餐廳採購新設備的費用將持續維持在高檔直到 2027 年，部分被投資到期金額增加 2,980 萬美元所抵銷。融資活動使用現金 14 億美元，去年同期 10 億美元，申報說明變動主要來自庫藏股買回增加 3.579 億美元。

流動性方面，截至 2026 年 6 月 30 日，現金與可交易投資餘額 6.671 億美元、非可交易投資 1.079 億美元、受限制現金 3,560 萬美元；另有 5 億美元未動用的循環信用額度，借款利率為擔保隔夜融資利率加 1.125%，未動用部分每年支付 0.115% 的承諾費。訴訟方面，申報揭露公司與若干現任及前任高階主管在加州中區聯邦地院被提起一件關於餐點份量陳述的擬制股東集體訴訟，另有兩件股東代位訴訟；公司表示將持續積極抗辯，且目前無法合理估計結果或潛在責任。與各項法律事項有關的應計法律負債由 2025 年 12 月 31 日的 11,438 千美元（約 1,144 萬美元）升至 2026 年 6 月 30 日的 29,642 千美元（約 2,964 萬美元）。關係人交易方面，公司持有一家飲料供應商約 11.9% 的普通股並派有董事席次，採權益法認列並認定為關係人；本季向該供應商的採購金額為 15,515 千美元，去年同季 13,568 千美元。

申報自己說了什麼、沒說什麼

這一節要區分兩件事：申報說了的，與申報沒說的。申報說了的部分包括一段少見的、對本季之後趨勢的直接描述：管理階層寫道公司近期經歷了同店銷售趨勢上低個位數的逆風，並認為與消費環境有關，顧客的反應對象包括近期美國的食品安全疑慮與地緣政治發展；申報同時寫明雖然展望仍為正面，但若這些干擾或趨勢在 2026 年第三季或之後惡化，財務結果可能受到重大不利影響。這段話是申報原文，不是本文的推論，但它也只是管理階層的看法，不是保證。

申報沒說的部分同樣要誠實交代。這份 10-Q 沒有揭露任何期後事項；沒有揭露前期數字的追溯重編，本文對相關關鍵字檢索後確認沒有與財務報表有關的重編陳述；沒有揭露內部控制被評為不有效，申報明確聲明本季財務報導內部控制沒有重大影響或可能重大影響的變動，且揭露控制與程序經評估為有效；也沒有任何併購、處分或合資的揭露。會計原則方面，申報只列出三項尚未採用的準則更新，分別涉及損益表費用的分解揭露、內部使用軟體成本，以及環境權證與環境權證義務，本季均尚未採用。至於一般及行政費用變動明細裡出現的重組項目本季增加 410 萬美元，申報在該表以外沒有提供進一步說明，本文因此不替它補上任何原因。

台灣讀者的觀察角度

必須先做一項誠實陳述：本文對這份 10-Q 的原文做過關鍵字檢索，全份申報沒有出現任何一次台灣字樣，也沒有揭露任何與台灣市場、台灣供應鏈或台灣門市有關的個別數字。申報的分部揭露明確寫明公司只有一個應報導分部即美國分部，並在市場風險章節寫明絕大多數營運與投資活動在美國進行，因此外匯風險在目前並不重大。基於這些事實，本文不會替這家公司補上任何與台灣有關的敘述。

對台灣讀者有用的是這份申報示範的兩個閱讀方法，兩者都與地域無關。第一，連鎖業的「營收成長」與「同店銷售成長」必須分開讀：本季營收成長 9.3%、同店銷售只成長 2.2%，而營收增加額裡同店只佔約 23%，若只看營收成長率就會高估既有門市的表現。第二，每股盈餘持平不等於獲利持平：本季淨利減少 7.5%，每股盈餘之所以維持 0.32 美元，是因為加權平均股數同時減少 5.0%。台灣投資人閱讀任何一家連鎖業者的季報時，把這兩層拆開幾乎都能問出更好的問題。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，也不做任何買賣建議，並且不做任何估值倍數推算。本文為人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，所有數字均取自該公司 2026 年 7 月 31 日申報、期間結束日 2026 年 6 月 30 日的 Form 10-Q 原文，若與申報原文有出入，一律以申報原文為準。申報本身在季節性段落也提醒，某一季的結果不必然代表任何其他季度或全年的結果。

把本篇的數字收攏成一段話：2026 年第二季，這家連鎖餐飲業者的總營收從 30.63 億美元成長到 33.49 億美元（增加 9.3%），公司自營餐廳從 3,839 家增加到 4,186 家（增加 9.0%），但營業費用合計成長 12.7%、餐廳層級四項成本佔營收比重由 72.6% 升到 74.8%，於是營業利益從 5.59 億美元降到 5.26 億美元（減少 6.0%）、淨利從 4.36 億美元降到 4.04 億美元（減少 7.5%）；而稀釋每股盈餘兩年同為 0.32 美元，是因為加權平均股數少了 5.0%。同店銷售成長 2.2%（客單價 1.2%、來客數 1.0%），只貢獻了營收增加額的約 23%。讀這家公司的季報，關鍵不在成長率本身，而在分得清成長是來自既有門市還是來自新開的門市，以及每股數字裡有多少是分母造成的。

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