研究文章 · CoreWeave（核心編織雲端）(CRWV)

營收年增 112%、利息費用卻是營業損益的十三倍：CoreWeave 2026 年第二季的 350 億美元負債表

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 CoreWeave, Inc.，在那斯達克掛牌，交易代碼 CRWV。依 SEC EDGAR 的公司基本資料，中央索引碼（CIK）為 0001769628，設立於美國德拉瓦州，標準產業分類碼（SIC）7372，分類名稱是預先包裝軟體服務，會計年度結束日 12 月 31 日、屬曆年制。本文引用的是 2026 年 8 月 12 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 季報。申報自述公司提供的是 AI 專用雲端平台，服務對象「從領先研究實驗室到推動業務成長的企業」。

邊界確認三件事。第一，申報人數量：以不分大小寫搜尋「exact name of registrant」命中一次，商業檔案編號只有一組 001-42563，全份申報只有一套合併報表，屬單一申報人。第二，幣別：合併損益表以百萬美元表達；申報揭露有一檔以歐元計價的 2032 年到期優先票據，並於 2026 年 6 月簽訂跨貨幣利率交換作為公允價值避險，但報表表達幣別為美元。第三，欄序：損益表表頭依序是「截至 6 月 30 日止三個月」的 2026、2025，再接「截至 6 月 30 日止六個月」的 2026、2025，本期在左，這一點是自己讀表頭確認的。

營收翻倍，但營業損益翻負

第二季營收 25.75 億美元、去年同期 12.12 億美元，增加 13.63 億美元、幅度 112%。營業費用逐項對照：營業成本 8.79 億美元對 3.13 億美元、年增 181%；技術與基礎設施費用 15.07 億美元對 6.70 億美元、年增 125%；銷售與行銷費用 0.60 億美元對 0.36 億美元、年增 67%；一般及管理費用 1.78 億美元對 1.74 億美元、年增 2%。營業費用合計 26.24 億美元對 11.93 億美元、年增 120%。結果是營業損益由去年同期的正 1,900 萬美元轉為本季的負 4,900 萬美元。

用占營收比重看得更清楚。營業成本占營收由 26% 升到 34%，技術與基礎設施由 55% 升到 59%，兩者合計由 81% 升到 93%；而一般及管理費用占營收由 14% 降到 7%、銷售與行銷由 3% 降到 2%。也就是說，規模擴大確實攤薄了行政與行銷費用，但和產能直接相關的兩大科目占比反而上升，這就是營收翻倍卻無法留住營業利益的原因。

兩大成本科目的成因，申報逐條寫出來了

營業成本增加 5.66 億美元，申報說明「主要可歸因於既有資料中心的擴充與新資料中心部署的大幅增加，導致租金費用增加約 3.35 億美元、資料中心水電與電力支出增加約 8,700 萬美元；此外亦可歸因於電力安裝與配電系統相關的折舊與攤銷增加約 7,900 萬美元」。上半年口徑的說明相同，租金費用增加約 6.85 億美元、電力安裝與配電系統折舊攤銷增加約 1.39 億美元。

技術與基礎設施費用增加 8.37 億美元，申報說明「主要可歸因於折舊與攤銷增加約 7.52 億美元，由 2025 年第二季的 5.37 億美元增加到 2026 年第二季的約 13 億美元；這些折舊攤銷的增加與投入使用的平台、伺服器、交換器及其他網路設備固定資產投資有關」。上半年口徑則是由 9.67 億美元增加到約 24 億美元。把這兩段合起來看，本季 15.07 億美元的技術與基礎設施費用中，約 13 億美元是折舊攤銷——這是一家把資本支出快速轉成折舊的公司。另外兩項，申報說銷售與行銷增加「主要可歸因於人事成本（含股酬）增加約 1,200 萬美元」，一般及管理費用增加「主要可歸因於人事成本（含股酬）增加約 1,400 萬美元」。

利息費用 6.40 億美元：本季損益表上最重的一條線

淨利息費用本季 6.40 億美元、去年同期 2.67 億美元，增加 3.73 億美元、幅度 140%；上半年 11.76 億美元對 5.31 億美元、增加 6.45 億美元、幅度 121%。申報對成因的說明只有一句話：「這些增加主要可歸因於借款水準與債務總額的提高」。把它放進脈絡：本季 6.40 億美元的淨利息費用相當於營收 25.75 億美元的 24.9%，也是同期營業損失 4,900 萬美元的 13.1 倍。這一季的稅前損失 5.64 億美元，主體不是本業，而是資金成本。

債務附註另外拆出純債務工具的利息：本季合約利息費用 5.92 億美元（去年同期 2.50 億美元）、折價與發行成本攤銷及贖回溢價增提 4,500 萬美元（2,900 萬美元），減去資本化利息 7,900 萬美元（2,300 萬美元），淨額 5.58 億美元（2.56 億美元）。損益表上的淨利息費用 6.40 億美元高於這個 5.58 億美元，差額與租賃等其他項目有關；讀者若要比對兩處數字，要注意它們的範圍不同。值得一提的是資本化利息：本季有 7,900 萬美元的利息沒有進損益表、而是被資本化到在建資產上，這個金額是去年同期的 3.4 倍。

稅前虧損還要繳稅：有效稅率是負的

本季稅前損失 5.64 億美元、去年同期 2.42 億美元，但所得稅費用是 6,200 萬美元、去年同期 4,800 萬美元。虧損還要認列稅費，是因為集團內部分課稅個體有應稅所得，同時虧損個體產生的遞延所得稅資產無法認列利益。申報給的有效稅率是負 11%（去年同期負 20%），上半年為負 12%（去年同期負 18%）。

申報對這個變動的說明分兩段：三個月期間的稅費變動「主要係因 2025 年的一項非經常性項目」；六個月期間的稅費變動「主要係因稅前損失增加，以及無法就所產生的遞延所得稅資產認列稅務利益」。最後的淨損為 6.26 億美元、去年同期 2.90 億美元，擴大 115.9%；上半年淨損 13.66 億美元、去年同期 6.05 億美元。基本與稀釋每股淨損同為 1.14 美元、去年同期 0.60 美元；加權平均股數 5.51 億股對 4.87 億股。用累計欄減單季欄可以推出 2026 年第一季的營收為 20.78 億美元（46.53 減 25.75）、淨損 7.40 億美元（13.66 減 6.26），而 2025 年第一季營收 9.82 億美元、淨損 3.15 億美元；也就是說單季營收年增幅度第一季約 112%、第二季 112%，兩季幾乎一致。

客戶集中度：從一家 71% 變成三家 36%、26%、10%

這是申報以整段風險因子揭露、且附有具體百分比的項目，原文如下：「2026 年第二季，我們自前三大客戶認列的營收合計約占 36%、26% 與 10%，該期間沒有其他客戶占營收 10% 或以上。2025 年第二季，我們自最大客戶認列的營收約占 71%，該期間沒有其他客戶占營收 10% 或以上」。營收附註的集中度表也對得上：客戶 A 本季 36%、去年同期 71%；客戶 B 本季 26%、去年同期未達揭露門檻；上半年口徑客戶 A 為 40%、去年同期 72%，客戶 B 為 23%。

申報同時具名了兩家未來的重要客戶並給出承諾金額。第一，「2025 年 5 月我們與 OpenAI OpCo, LLC 簽訂主服務協議，並於 2025 年 9 月簽訂該協議下的訂單書，OpenAI 承諾在 2031 年 5 月 31 日前向我們支付最高約 65 億美元，因此我們預期 OpenAI 在未來期間將是重要客戶」。第二，「2026 年 3 月我們在既有主服務協議下簽訂訂單書，Meta Platforms, Inc. 初步承諾支付最高約 210 億美元（包含至 2032 年 12 月 20 日止的新運算產能存取權，以及行使既有選擇權取得至 2032 年 4 月 10 日止的額外運算產能）」。申報自己的判斷是「我們預期與少數頂級客戶的集中情形在未來數年可能持續，因為與這些客戶的合約具長期性質」。以上全部是申報原文，本文不補任何市場傳聞。

未履行合約義務 1,037 億美元：申報給了認列時程

申報揭露：「截至 2026 年 6 月 30 日，公司有 1,037 億美元的未履行合約義務餘額，其中 41% 預期於截至 2028 年 6 月 30 日的最初 24 個月內認列為收入、39% 於第 25 至 48 個月間認列、其餘餘額於第 49 至 78 個月間認列」。申報同時定義這個餘額是「已配置至尚未交付或部分未交付履約義務的交易價格總額，扣除估計的變動對價」，且「包含已開立帳單與未開立帳單的對價」。

申報也自己提醒了這個數字的不確定性：變動對價「主要包含未來可能的交易價格減項，例如依服務可用性協議提供給客戶的未來潛在抵減額、因交付延遲而可能無法認列為收入的金額，以及公司有權轉售的已承諾雲端運算產能估計數」；風險因子另寫「未來期間我們可能因承諾合約業務的性質、這些合約的規模，以及新簽業務與既有合約認列收入的期間差異，而在未履行合約義務上出現波動」。因此這是一個有時程但有條件的數字，不是已到手的收入。

負債結構：355 億美元本金、利率 2% 到 15%

債務附註列出的架構相當複雜，本文照抄申報的分類。有追索權債務方面，截至 2026 年 6 月 30 日（括號內為 2025 年 12 月 31 日，單位百萬美元）：DDTL 1.0 額度 1,300（1,553）、DDTL 2.0 額度 3,190（5,037）、DDTL 2.1 額度 3,000（2,741）、DDTL 3.0 額度 2,215（340）、DDTL 5.0 額度 1,101（0）、2030 年優先票據 2,000（2,000）、2031 年 9.00% 優先票據 1,750（1,750）、2031 年 9.75% 優先票據 2,750（0）、2032 年 9.625% 優先票據 1,250（0）、2032 年歐元優先票據 2,279（0）、2031 年可轉換優先票據 2,588（2,588）、2032 年可轉換優先票據 4,000（0）、可轉換本票 0（168）、循環信用額度 0（1,000）、原廠設備與軟體授權融資安排 4,220（3,518）、Magnetar 貸款 189（273），扣除未攤銷折價與發行成本後合計 31,405（20,726）。無追索權債務方面：DDTL 4.0 額度 2,837（0）、原廠設備與軟體授權融資安排 882（647），扣除後合計 3,663（647）。

申報列出的有效利率區間，可轉換優先票據為 2%，DDTL 各額度介於 7% 到 15%，優先票據多為 9% 到 10%，原廠設備融資安排 9% 到 11%，Magnetar 貸款 12%。未來本金償還時程為：2026 年剩餘期間 4,413、2027 年 6,184、2028 年 4,416、2029 年 2,421、2030 年 3,221、其後 14,896，合計 35,551（單位百萬美元）。申報另註明「無追索權債務是指由公司某些子公司訂立、追索範圍僅限於各該子公司資產的債務融資與融資安排」。以上是申報列出的完整清單，本文不對其可持續性做任何判斷。

租賃負債幾乎翻倍：資產負債表的另一半

除了債務，租賃是另一塊重量級負擔。截至 2026 年 6 月 30 日（括號內為 2025 年 12 月 31 日，單位百萬美元），營運租賃負債流動部分 584（427）、非流動部分 15,735（7,768），合計 16,319（8,195），半年之內增加 99.1%；融資租賃負債流動 7（38）、非流動 214（216）。資產面對應的營運租賃使用權資產為 16,595（8,231），同樣接近翻倍。申報說明「我們承租或以其他方式授權使用位於美國、加拿大、歐洲與英國的第三方資料中心空間」，並自陳「我們目前的業務仰賴這些資料中心設施」、「由於我們是承租或授權使用既有資料中心空間，我們並不控制這些第三方設施的運作」。

整張資產負債表的規模變化如下（單位百萬美元）：總資產 77,070 對 49,302、半年增加 56.3%；財產與設備淨額 46,736 對 30,557、增加 52.9%；現金及約當現金 5,524 對 3,127；應收帳款淨額 2,541 對 3,169；遞延收入流動 2,686 對 1,709、非流動 7,006 對 6,476；總負債 72,046 對 45,967；股東權益 50.24 億美元對 33.35 億美元；累積虧損 40.09 億美元對 26.43 億美元。權益增加的來源在權益變動表：第一季私募發行普通股 2,300 萬股、扣除發行成本後淨額 19.85 億美元，第二季再發行 900 萬股、淨額 9.97 億美元。申報另列示既有額度尚可動用金額為 100.14 億美元，2025 年 12 月 31 日則是 37.01 億美元。

關係人交易與合資：申報揭露了什麼

關係人方面，申報有兩段具體揭露。第一段是 Magnetar：「Magnetar 直至 2025 年 3 月為公司的關係人，因為 Magnetar 關聯基金合計持有公司重大股權且 Magnetar 在董事會有代表席次。自 2025 年 3 月起，Magnetar 放棄其董事席次、持有的總投票權低於 10%，且不再具有對公司行使重大影響力的能力，因此依 ASC 850 不再符合關係人定義」。債務表上仍列有 Magnetar 貸款 1.89 億美元（2025 年 12 月 31 日為 2.73 億美元）。

第二段是與關係人共同持有的未合併合資企業：「2025 年 6 月，公司就一家未合併合資企業簽訂遠期起租的租約與開發管理協議，該合資企業是公司與一名關係人的未合併合資企業。此外，2025 年 11 月公司就另一筆土地與該未合併合資企業簽訂地上權租約」，申報並說明「這些協議因是與合資企業另一名投資人在常規交易條件下協商而成，故被認定為按市場條件訂價」，且「截至 2026 年 6 月 30 日止六個月，公司未依這些協議在合併損益表中認列任何重大收入或費用」。另有兩項未合併可變利益實體的投資承諾：「截至 2026 年 6 月 30 日止六個月，公司承諾投入最高 17 億美元（其中包含第二季新增的約 5 億美元資金承諾），以取得兩家各自持有一項資料中心開發專案的合資企業股權」。以及 2025 年 6 月成立、位於新澤西州的多期資料中心園區合資企業，公司初始持股 15%、截至 2026 年 6 月 30 日持股 35%，帳面價值 4,400 萬美元（2025 年 12 月 31 日 5,100 萬美元）。

重大事件盤點：逐類檢查的結果

併購與處分：附註第 4 條只揭露一樁歷史交易——2025 年 5 月 5 日以總對價 10.29 億美元收購 Weights and Biases, Inc.（現金 9,600 萬美元、發行 A 類普通股與限制型股票獎酬公允價值 9.29 億美元、替換型限制型股票單位 400 萬美元），並載明相關收購成本 2,900 萬美元已於 2025 年度認列於一般及管理費用。現金流量表顯示 2026 年上半年的「業務合併，扣除取得之現金」為零、2025 年同期為 4,600 萬美元，代表本期沒有新的併購支出。全份申報搜尋不到處分交易或合併協議。期後事項：附註第 16 條揭露兩件都發生在 2026 年 8 月的融資動作——公司的間接子公司 CoreWeave Financing DDTL V-V, LLC 與多家貸款人及擔任行政代理的摩根大通銀行簽訂遞延提取定期貸款額度協議；以及公司就循環信用額度動用了 12 億美元。這兩項都在報導期後、資產負債表日之後發生，讀者對照本文的負債數字時要記得再加上這一段。

其餘各類的檢查結果如下。關係人交易：如前一節所述，申報有明確揭露，已寫入本文。會計原則變更與前期重編：申報列出 FASB 於 2025 年 7 月發布的 ASU 2025-05 等尚未採用準則，本期沒有採用造成前期重編的準則，也搜尋不到追溯重編的揭露。訴訟與和解：第二部分第 1 項載明「我們目前並非任何訴訟之當事人，且我方相信若有不利判決，個別或合計均不會對本公司的業務、經營成果、現金流量或財務狀況產生重大不利影響」，未揭露任何具體和解金額。減損：商譽附註明確寫「所列示的任何期間均未認列商譽的增加或減損費用」，商譽維持在 11.01 億美元。重組：全份申報沒有重組計畫的揭露。融資重大變動：上述新增的多筆 DDTL 額度與優先票據，以及期後的循環額度動用，都已寫入本文；本期沒有過橋融資的揭露。

申報用一整段揭露的證券訴訟：一件集體訴訟加四件股東代位訴訟

這份 10-Q 的訴訟附註寫得比制式語句具體。申報載明：2026 年 1 月 12 日，一件名為 Raymond Masaitis 訴 CoreWeave 公司等的推定集體訴訟在美國紐澤西地區法院對公司及其部分高階主管提起，指控被告違反 1934 年證券交易法第 10(b) 條與第 20(a) 條及其下的 10b-5 規則作出不實與誤導性陳述，請求金額未特定，申報稱之為「證券訴訟」。接著在 2026 年 2 月 10 日，兩件股東代位訴訟在同一法院對公司若干現任與前任董事及高階主管提起；同年 3 月 5 日再有第三件；4 月 1 日法院將紐澤西的這些代位訴訟合併為 In Re CoreWeave, Inc. S'holder Deriv. Litig.，5 月 21 日核准停止後續程序，直到證券訴訟終局解決為止。5 月 12 日另有一件股東代位訴訟在德拉瓦地區法院提起。

申報同時寫明幾件讀者該一併知道的事：這些代位訴訟主張的是代表公司對其現任與前任高階主管及董事提出的請求、公司列為名義被告，所依據的指控與證券訴訟大致相同；公司認為證券訴訟與代位訴訟的主張均無理由，將積極抗辯；而這些案件可能的損失金額或範圍，目前無法合理估計。申報並載明截至 2026 年 6 月 30 日與 2025 年 12 月 31 日，公司未就此提列任何重大潛在損失。本文只轉述申報寫的內容，不評論訴訟的勝負機率，也不推測可能金額——申報自己就說無法合理估計。

台灣讀者的觀察角度

先講申報實際寫了什麼。這份 10-Q 以不分大小寫搜尋「Taiwan」命中 11 次，但其中多數出現在風險因子的地緣政治清單中，句型是「中東與烏克蘭的衝突，以及中國與台灣之間的緊張情勢」這類並列敘述。其中有兩處是具實質內容的。第一處在供應鏈段落，原文是：「此外，我們的供應商本身仰賴由第三方供應商構成的複雜網路以取得半導體製造、硬體元件與其他關鍵投入，這為我們的供應鏈帶來額外風險。舉例而言，NVIDIA 仰賴台灣積體電路製造公司等供應商進行半導體製造，並仰賴其他製造商提供運算與網路元件」。第二處更直接，申報寫道：「雖然我們目前在台灣沒有員工或直接營運，但我們的供應商高度仰賴台灣供應的半導體，那是我們平台的重要元件，該供應若有任何減少，都可能對我們的營運造成重大干擾。」這兩句話都是申報自己寫的，本文照引；除此之外，申報沒有揭露任何台灣的營收、客戶或產能歸屬，因此本文不會補上任何這類內容。

至於地理揭露，申報給的是兩張簡表。營收依客戶合約載明的地址分類：本季美國 23.89 億美元、其他所有國家 1.86 億美元；去年同期美國 11.48 億美元、其他所有國家 0.64 億美元。長期資產方面，「截至 2026 年 6 月 30 日與 2025 年 12 月 31 日，公司 88% 的長期資產位於美國，沒有其他單一國家占這些資產的 10% 以上」。也就是說，台灣既不在營收的個別揭露裡，也不在長期資產的個別揭露裡。台灣讀者可以從這份申報學到的，反而是一個讀表方法：當一家公司的營收年增 112% 但營業損益轉負時，要往下看兩件事——與產能直接相關的成本占比是否上升（本例由 81% 升到 93%），以及資金成本的絕對金額（本例單季 6.40 億美元，是營業損失的 13.1 倍）。

估值邊界與研究結論

先把邊界說清楚：本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不進行任何估值倍數推算。全文數字只來自 CoreWeave, Inc. 於 2026 年 8 月 12 日申報、期間截至 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 原文；文中出現的客戶名稱（OpenAI、Meta）、供應鏈名稱（NVIDIA、台積電）與金融機構名稱，全部是申報原文自己寫出來的，本文沒有補任何市場傳聞。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以做任何決策，請自行回到 SEC EDGAR 上的原始申報核對。

把本季收攏成一段話：CoreWeave 2026 年第二季營收 25.75 億美元、年增 112%，申報指出其中約 93% 的營收增額來自既有客戶的擴充；但營業成本與技術及基礎設施費用合計占營收由 81% 升到 93%，營業損益因此由正 1,900 萬美元轉為負 4,900 萬美元。真正決定損益表底部的是資金成本：淨利息費用 6.40 億美元、年增 140%，是同期營業損失的 13.1 倍；即使稅前虧損，仍認列 6,200 萬美元所得稅費用，有效稅率負 11%，單季淨損 6.26 億美元、每股淨損 1.14 美元。資產負債表側，總資產半年增加 56.3% 到 770.70 億美元，債務未來本金合計 355.51 億美元、營運租賃負債 163.19 億美元，總負債 720.46 億美元對股東權益 50.24 億美元。需求側則有申報給出的兩個數字可對照：未履行合約義務 1,037 億美元、41% 預期在最初 24 個月內認列；客戶集中度由去年同期的單一客戶 71%，變成本季前三大 36%、26% 與 10%，且申報具名 OpenAI 承諾上限約 65 億美元、Meta 約 210 億美元。這些是申報揭露的事實，本文不對兩側何者先實現做任何預測。

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