研究文章 · CSX 運輸（CSX）

CSX 運輸（CSX）2026 年第二季：營收年增 10.1%、營業利益率衝上 38.3%，但申報把首功給了燃油附加費——而燃油成本自己漲了 65.8%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 CSX Corporation（CSX 運輸），在那斯達克掛牌、代碼 CSX，SEC 的 CIK 為 0000277948，設立州為維吉尼亞州，SIC 產業碼 4011（鐵路，幹線營運）。財報依美國一般公認會計原則編製，報導幣別為美元，財年以曆年為基準、12 月 31 日結束，因此期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。本文引用的是 2026 年 7 月 22 日申報的這一份 10-Q。

申報說明公司有兩個營運分部：鐵路與卡車運輸，後者是 Quality Carriers。鐵路分部的可報導資產為 446 億美元、2025 年 12 月 31 日為 435 億美元，而合併總資產分別是 447 億與 437 億美元——換句話說幾乎全部資產都在鐵路上，卡車運輸只是一層薄薄的調節。本文所有未標示層級的金額都取自合併損益表，凡引用分部或營運統計數字都會在該段明講。

單季損益：營收年增 10.1%，營業利益年增 17.4%

第二季營收 39.35 億美元、去年同期 35.74 億美元，年增約 10.1%；總費用 24.29 億對 22.91 億美元，年增約 6.0%。營收增額 3.61 億美元、費用增額 1.38 億美元，兩者的差就是營業利益 15.06 億對 12.83 億美元、年增約 17.4%。申報自己揭露的營業利益率是 38.3% 對 35.9%，改善 240 個基點。

再往損益表下方走，利息費用 2.11 億對 2.12 億美元幾乎沒動，其他收入淨額 0.25 億對 0.22 億美元。稅前盈餘 13.20 億對 10.93 億美元、年增約 20.8%；所得稅費用 3.18 億對 2.64 億美元，換算有效稅率約 24.1% 對 24.2%，兩期幾乎一樣，所以淨利的成長沒有任何稅率因素在幫忙。淨利 10.02 億對 8.29 億美元、年增約 20.9%，基本與稀釋每股盈餘都是 0.54 對 0.44 美元。

費用結構最大的反差：燃油漲 65.8%，其餘四項合計反而減少

合併損益表把費用拆成五項，只有一項暴衝。燃油 4.46 億對 2.69 億美元，年增約 65.8%。其餘四項：人工與福利 8.31 億對 7.91 億美元、年增約 5.1%；設備與其他租金 0.97 億對 0.94 億美元、年增約 3.2%；外購服務及其他 6.44 億對 7.10 億美元、年減約 9.3%；折舊與攤銷 4.11 億對 4.27 億美元、年減約 3.7%。四項相加，2026 年第二季是 19.83 億美元、去年同期 20.22 億美元。

管理階層討論與分析把這件事講得非常直白，原文是「Fuel expense increased $177 million compared to prior year while total non-fuel expense decreased $39 million」。也就是說，這一季總費用增加的 1.38 億美元，是燃油多花 1.77 億、其餘四項合計省下 0.39 億的淨結果；而營收增加的 3.61 億美元裡，有將近一半直接被燃油吃掉。讀這家公司的成本結構，把燃油單獨拉出來看是必要動作。

申報自己怎麼解釋這些變動

營收成因，申報原文是「Total revenue increased 10% in second quarter 2026 when compared to second quarter 2025 primarily due to increased fuel surcharge revenue together with higher volume and pricing across merchandise, intermodal and coal」——燃油附加費被放在第一位。燃油成本的成因則是「Fuel costs increased $177 million primarily due to a 74% increase in locomotive fuel prices」，另外提到非機車燃油價格也上升，部分被效率節省抵銷。至於機車燃油價格為何上漲 74%，這份申報沒有說明；申報通常不解釋總體油價本身的波動，本文也不代替它說明。

費用的逐項歸因申報也全部寫了。人工與福利增加 4,000 萬美元，拆解是激勵薪酬增加 5,600 萬（申報說是預期給付提高）、通膨增加 3,200 萬、其他各項合計減少 4,800 萬並註明主因是人數下降。外購服務及其他減少 6,600 萬美元，拆解是扣除通膨後的效率節省 5,400 萬、去年同期路網中斷與壅塞影響消失 1,400 萬、財產處分利益本期 1,700 萬對去年同期 800 萬，以及其他各項增加 1,100 萬——申報說這 1,100 萬主要來自聯運運量增加，以及與潛在產業整併有關的顧問費用。折舊與攤銷減少 1,600 萬美元，申報說主因是一次設備折舊研究。

量與價：運量增 6%、單位收入增 4%，聯運是最強的一塊

申報揭露的運量是 167.6 萬單位對 158 萬單位，年增約 6%；每單位收入 2,348 對 2,262 美元，年增約 4%。兩個數字相乘大致還原出 10% 的營收成長，也告訴我們這一季量的貢獻大於價。上半年則是運量 323.5 萬對 309.8 萬單位、增約 4%，每單位收入 2,293 對 2,259 美元、增約 2%。

以下分業務數字取自申報的運量與收入揭露、不是合併損益表分項。聯運收入 6.20 億對 4.91 億美元、年增約 26%，運量增約 9%、每單位收入 783 對 674 美元、年增約 16%，是全公司最強的一塊，申報說國內出貨受惠於重要客戶標案、新服務與卡車運力趨緊，國際出貨則與去年大致持平。綜合貨物 24.46 億對 22.57 億美元、增約 8%；煤炭 5.20 億對 4.77 億美元、增約 9%，申報說出口煤受惠於復產礦場；卡車運輸 2.26 億對 2.11 億美元、增約 7%，申報說主因是燃油附加費提高；其他收入 1.23 億對 1.38 億美元、年減約 11%，申報說是本期在途貨物準備增加、去年同期則是減少。

累計欄減單季欄：第一季與第二季的獲利來源完全不同

上半年營收 74.17 億對 69.97 億美元，減去第二季的 39.35 億與 35.74 億，可推得第一季約 34.82 億對 34.23 億美元、年增僅約 1.7%。相對之下第二季年增 10.1%。單看半年報的 6.0%，會錯過這個明顯的季度加速。

但獲利端的路徑正好相反。用同樣方法推算，第一季總費用約 22.29 億對 23.82 億美元、年減約 6.4%，營業利益約 12.53 億對 10.41 億美元、年增約 20.4%，推算的營業利益率約 36.0% 對 30.4%。也就是說，第一季的獲利成長幾乎全部來自把成本壓下來（營收幾乎沒動），第二季則換成營收帶動（費用其實年增 6.0%）。同一年裡兩種完全不同的獲利來源，只用一張損益表的累計欄與單季欄就能拆出來。

上半年：營收增加 4.20 億美元，總費用反而減少 1,500 萬

上半年營收 74.17 億對 69.97 億美元、年增約 6.0%；總費用 46.58 億對 46.73 億美元、年減約 0.3%。營收多了 4.20 億、費用少了 1,500 萬，營業利益因此 27.59 億對 23.24 億美元、年增約 18.7%。申報揭露的上半年營業利益率是 37.2% 對 33.2%，改善 400 個基點，比單季的 240 個基點更大。

上半年淨利 18.09 億對 14.75 億美元、年增約 22.6%，稀釋每股盈餘 0.97 對 0.78 美元、年增約 24.4%；利息費用 4.24 億對 4.21 億美元，其他收入淨額 0.48 億對 0.48 億美元完全持平；所得稅費用 5.74 億對 4.76 億美元，申報說主因是稅前盈餘提高。申報對上半年費用的說法是效率節省、財產處分利益與其他減項，大致被較高的燃油價格、通膨與較高的激勵薪酬抵銷。上半年燃油費用 7.48 億對 5.44 億美元、年增約 37.5%，仍是唯一大幅上升的費用項目。

每股盈餘為何成長得比淨利快

淨利年增約 20.9%，稀釋每股盈餘卻年增約 22.7%（0.54 對 0.44 美元），差距來自股數。第二季平均稀釋在外股數 18.59 億股對 18.69 億股、年減約 0.5%；基本平均股數 18.55 億對 18.67 億股。上半年稀釋平均股數 18.60 億對 18.81 億股。股數的分母縮小，把每股數字往上推了一點。

值得注意的是，庫藏股的節奏其實明顯放慢了。第二季買回 600 萬股、金額 2.84 億美元、平均每股 45.30 美元；去年同期買回 1,400 萬股、金額 4.01 億美元、平均每股 28.28 美元。上半年是 1,200 萬股、5.06 億美元、平均 42.31 美元，對比去年同期 3,800 萬股、11.52 億美元、平均 30.39 美元——金額年減約 56%、股數年減約 68%，而平均買回價年增約 39%。同一份申報也揭露董事會在 2026 年 5 月 12 日新授權 50 億美元額度，截至 6 月 30 日總剩餘授權為 57 億美元。買得少、授權變多，這是這份申報裡一個值得記下的組合。

現金流與資本支出：自由現金流從 4.44 億跳到 16.17 億

上半年營運活動現金流入 25.99 億對 18.90 億美元、年增約 37.5%；財產增添（資本支出）11.19 億對 14.95 億美元、年減約 25.2%；財產處分收入與預付款 1.37 億對 0.49 億美元。三者相加得到申報自行定義的付股利前自由現金流 16.17 億對 4.44 億美元。申報明白標示這是非一般公認會計原則指標、沒有標準化定義、不宜與其他公司比較，本文只在這個範圍內轉述，不用它推算任何倍數或估值。

這個跳升的原因申報也講了三項：去年同期支付了先前延後繳納的 4.29 億美元稅款、Blue Ridge 路段重建完工使財產增添下降、以及較高的現金性淨利。申報並註明去年同期的財產增添中約有 2.95 億美元與該路段重建有關，該路段已於 2025 年 9 月重新開通。鐵路分部的資本支出，第二季 5.61 億對 7.66 億美元，上半年 10.98 億對 14.57 億美元。換句話說，自由現金流的三位數成長裡，有相當部分來自去年同期的一次性稅款支付與一項已完工的重建工程，不是純粹的本業改善。

服務品質與安全指標：利潤率改善不等於準點率改善

以下營運統計取自申報的營運指標揭露、不是財務報表。有改善的一邊：列車速度 18.0 對 17.5 英里／小時、改善 3%；燃油效率 0.94 對 0.98（每千總噸英里的機車燃油加侖數）、改善 4%；準點出發 70% 對 69%。有退步的一邊：停留時間 11.0 對 10.4 小時、惡化 6%；準點到達 54% 對 55%；整車運送計畫達成率 71% 對 75%、下降 5%；聯運運送計畫達成率 88% 對 90%、下降 2%。申報同時註明這些統計為估計值，且計算方法與地面運輸委員會規定的方法不同。

安全指標則是明顯改善：聯邦鐵路管理局人身傷害頻率指數 0.83 對 1.03、改善 19%；列車事故率 2.72 對 3.88、改善 30%。運量端，營收噸英里合計 514 億對 500 億、增約 3%，但總毛噸英里 997 億對 996 億幾乎持平。把這一組數字和前面的利潤率放在一起看，會得到一個比較誠實的結論：這一季 240 個基點的利潤率改善，並不是靠服務品質全面提升換來的，兩項運送計畫達成率反而是下降的。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。CSX 的路網、客戶與訴訟揭露都集中在美國，申報沒有提到的地區、客戶名稱或供應鏈歸屬，本文一律不做推論，也不會替它補上。

對台灣讀者真正可以帶走的是兩個讀表方法。第一，看到「營收年增 10%」先問這 10% 裡有多少是量、多少是價、多少是把成本轉嫁出去的附加費——CSX 這一季申報把燃油附加費列為第一主因，而同期燃油成本自己年增 65.8%，這種收入與成本同向移動的項目，成長品質和純粹的量價成長並不一樣；把燃油從費用裡拿掉之後，其餘四項費用其實是減少的，這才是這一季利潤率改善的真正來源。第二，累計欄減單季欄只要一張損益表就能做，卻直接揭露了第一季（省成本）與第二季（衝營收）兩種完全不同的獲利路徑。這兩個動作都不需要任何額外資料。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自 CSX 2026 年第二季 10-Q 的合併損益表；分部資產、運量與收入拆解、營運與安全統計、庫藏股與現金流數字，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中的付股利前自由現金流是非一般公認會計原則指標，本文僅在申報標示的範圍內轉述。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：營收 39.35 億對 35.74 億美元、年增約 10.1%，申報說主因之一是燃油附加費；燃油費用 4.46 億對 2.69 億美元、年增約 65.8%，幾乎把 1.38 億美元的費用增額全部佔滿，而其餘四項費用合計反而減少 3,900 萬美元；營業利益 15.06 億對 12.83 億美元、年增約 17.4%，利益率 38.3% 對 35.9%；稅率兩期相同，淨利 10.02 億對 8.29 億美元、年增約 20.9%，稀釋每股盈餘 0.54 對 0.44 美元、年增約 22.7%，多出來的差距來自平均稀釋股數由 18.69 億降到 18.59 億。上半年更極端：營收增加 4.20 億美元，總費用反而減少 1,500 萬美元。至於機車燃油價格為何上漲 74%，這份申報沒有說明。

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