研究文章 · 卡瓦納（CVNA）

卡瓦納 Carvana（CVNA）深度解析：營收年增 52.4%，但每台車的總毛利反而少了 412 美元

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Carvana Co.（中文常譯卡瓦納），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CVNA，SEC 的 CIK 為 0001690820，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 5500（汽車經銷與加油站零售）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準，因此本期 6 月 30 日結束的季度就是 2026 會計年度第二季。

本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 7 月 29 日申報的 10-Q。申報中明確寫到公司只有一個營運部門與一個應報導部門，且全部收入與資產實質上都在美國境內產生與持有，因此本文不做任何地區別拆解。

營收 73.76 億美元、年增 52.4%：三條收入線同時放大

第二季淨銷貨與營業收入 73.76 億美元、去年同期 48.40 億美元，年增約 52.4%；上半年 138.08 億美元、去年同期 90.72 億美元，年增約 52.2%。三條收入線分別是：零售車輛銷售淨額 55.07 億美元、去年同期 34.05 億美元，年增約 61.7%；批發銷售與收入 13.43 億美元、去年同期 10.24 億美元，年增約 31.2%；其他銷售與收入 5.26 億美元、去年同期 4.11 億美元，年增約 28.0%。

值得注意的是三條線的成長速度差很多。零售線的年增率是批發線的兩倍、其他線的兩倍以上，所以零售佔總營收的比重從去年同期的約 70.4% 升到約 74.7%。營收結構往零售傾斜，也讓下一節談的每台毛利變化對整體獲利更有影響力。

台數與單價：申報自己給的兩個原因

零售交車 197,325 台、去年同期 143,280 台，年增約 37.7%；每台零售收入 27,908 美元、去年同期 23,765 美元，年增約 17.4%。管理階層討論與分析對後者給了明確歸因，原文是 primarily due to lower retail marketplace units sold as a share of total retail units sold and overall appreciation in the retail market，也就是零售媒合平台車輛佔比下降，加上零售市場整體價格上揚。

批發端則是另一種樣貌：批發台數 105,052 台、去年同期 72,770 台，年增約 44.4%，台數成長甚至比零售快；但每台批發收入 10,633 美元、去年同期 10,746 美元，反而年減約 1.1%。申報對批發台數成長的歸因是 driven by an increase in overall vehicle acquisitions compared to the prior year，同時提到批發媒合平台收入減少構成部分抵銷。

最關鍵的反差：毛利成長 30.1%，每台總毛利卻少了 412 美元

毛利 13.84 億美元、去年同期 10.64 億美元，年增約 30.1%。但毛利成長率遠低於營收的 52.4%，毛利率因此從約 22.0% 降到約 18.8%，掉了 3.2 個百分點。真正把問題講清楚的是公司自己揭露的每零售台總毛利：7,014 美元、去年同期 7,426 美元，年減約 5.5%。

三個組成全部下滑，沒有一項例外。零售車輛毛利每台 3,547 美元、去年同期 3,636 美元，年減約 2.4%；批發毛利每零售台 801 美元、去年同期 921 美元，年減約 13.0%；其他毛利每零售台 2,666 美元、去年同期 2,869 美元，年減約 7.1%。換句話說，本季 30.1% 的毛利成長完全是台數堆出來的，單位經濟效益是往下的。申報對其他銷售收入的歸因也印證了這點，原文寫 partially offset by lower loan sale spreads，貸款出售利差變薄。

營業費用只增 27.8%：營業槓桿把營業獲利推高

銷售、一般及管理費用 7.04 億美元、去年同期 5.51 億美元，年增約 27.8%，明顯低於營收的 52.4%。費用率因此從約 11.4% 降到約 9.5%。申報的歸因是 primarily due to higher retail units sold which drove increases in employee headcount, advertising, market occupancy, logistics, limited warranty, and IT expenses。

拆開來看差異更明顯：薪酬與福利 2.37 億美元、去年同期 2.01 億美元，年增約 17.9%，成長率只有營收的三分之一；廣告 1.21 億美元、去年同期 0.84 億美元，年增約 44.0%；物流 0.54 億美元、去年同期 0.38 億美元，年增約 42.1%；市場據點 0.18 億美元、去年同期 0.16 億美元；其他 2.74 億美元、去年同期 2.12 億美元。營業獲利因此達到 6.80 億美元、去年同期 5.11 億美元，年增約 33.1%，營業利益率約 9.2%、去年同期約 10.6%。

其他銷售收入的本質：貸款出售利得 3.49 億美元

其他銷售與收入這條線的性質與另外兩條完全不同。申報寫明其他銷售與收入是毛利率 100% 的產品，收入等於毛利。附註進一步揭露：本季出售給融資夥伴與證券化交易的融資應收款總利得 3.49 億美元、去年同期 2.74 億美元，年增約 27.4%；上半年 7.03 億美元、去年同期 5.47 億美元，年增約 28.5%。

把數字放在一起看：3.49 億美元佔其他銷售與收入 5.26 億美元的約 66.3%，也佔了全公司毛利 13.84 億美元的約 25.2%。同一附註還揭露向關係人 DriveTime 銷售車輛服務合約賺得的佣金 1.13 億美元、去年同期 0.81 億美元，年增約 39.5%。這代表約四分之一的毛利來自賣車以外的金融與服務收入，而這部分的單台貢獻本季正在下滑。

利息費用降 29.4%：申報指名的兩件事

利息費用淨額 1.01 億美元、去年同期 1.43 億美元，年減約 29.4%；上半年 2 億美元、去年同期 2.82 億美元，年減約 29.1%。在營收成長 52.4% 的同時利息費用不增反減，是本季獲利改善的重要來源之一。

申報對此有明確歸因，原文是 primarily due to lower interest on the Senior Secured Notes as a result of the repurchases and redemption of the 2028 Senior Secured Notes and the lower cash interest rate on the 2031 Senior Secured Notes，也就是 2028 年到期優先擔保票據的買回與贖回，加上 2031 年到期優先擔保票據的現金利率較低。這是資本結構調整的結果，不是營運面的變化。

稅前 +88.0%、淨利只 +66.6%：稅回來了

稅前淨利 5.79 億美元、去年同期 3.08 億美元，年增約 88.0%；但淨利 5.13 億美元、去年同期 3.08 億美元，年增約 66.6%。落差來自所得稅費用：本季 0.66 億美元，去年同期是零。上半年更明顯，所得稅費用 1.02 億美元、去年同期 0.02 億美元。

申報揭露的有效稅率是本季 11.4%、去年同期 0.0%，上半年 10.0%、去年同期 0.3%，並直接說明原因，原文為 The increase in our effective tax rate was primarily due to the impact of releasing the valuation allowance on our deferred tax assets in the fourth quarter of 2025。申報同時說明 11.4% 仍低於美國聯邦法定稅率 21%，原因是歸屬非控制權益的獲利與股酬相關的超額稅務利益。讀者要注意的是，去年同期那個 0% 是評價備抵造成的，不是常態，因此用稅後淨利算年增率會低估本業的實際改善幅度。

非控制權益吃掉近四成：股東實際拿到多少

這是本檔特別容易誤讀的地方。淨利 5.13 億美元中，歸屬非控制權益 2.03 億美元、去年同期 1.25 億美元，年增約 62.4%；真正歸屬 Carvana Co. 的只有 3.10 億美元、去年同期 1.83 億美元，年增約 69.4%。非控制權益佔淨利的比重約 39.6%。

申報說明了結構：截至 2026 年 6 月 30 日，Carvana Co. 持有 Carvana Group 約 65.0%，其餘 35.0% 由有限責任公司單位持有人持有，損益表上的非控制權益就是這部分經濟利益。稀釋每股盈餘 0.42 美元、去年同期 0.26 美元，年增約 61.5%；稀釋加權平均股數 739,960 千股、去年同期 716,153 千股，年增約 3.3%。每股盈餘的成長率低於歸屬母公司淨利的 69.4%，差距正來自股數增加。

用累計欄推算第一季：成長其實在加速

10-Q 同時提供三個月與六個月兩欄，把六個月減去三個月就能還原第一季。2026 年第一季營收約 64.32 億美元、2025 年同期約 42.32 億美元，年增約 52.0%；本季年增 52.4%，兩季幾乎一致，營收動能沒有鬆動。

但淨利的節奏完全不同。2026 年第一季淨利約 4.05 億美元、2025 年同期約 3.73 億美元，年增只有約 8.6%；本季則是 66.6%。原因寫在申報裡：上半年其他費用（收入）淨額 2026 年是費用 0.41 億美元，主因是認股權證公允價值減少 0.45 億美元；2025 年上半年則是收入 0.62 億美元，主因是認股權證公允價值增加 1.23 億美元，部分被 0.65 億美元的稅務應收協議費用抵銷。去年第一季的基期被一筆非營運的評價利益墊高，這是比較兩季成長率時必須先剝掉的一層。

資產負債表與現金流：存貨與遞延所得稅資產

截至 2026 年 6 月 30 日，車輛存貨 32.63 億美元、2025 年 12 月 31 日為 24.08 億美元，半年增加約 35.5%。總資產 145.52 億美元、期初 132.01 億美元。值得單獨看的是遞延所得稅資產 29.68 億美元、期初 30.64 億美元，佔總資產超過兩成；另一邊的稅務應收協議負債 21.30 億美元、期初 22.28 億美元，其中 16.45 億美元是對關係人的。保留盈餘從期初的累積虧損 0.09 億美元轉為正的 5.51 億美元。

現金流方面，上半年營運活動提供現金 3.45 億美元、去年同期 2.61 億美元，年增約 32.2%。申報的歸因是 primarily due to an improvement in operating results, an increase in accounts payable and accrued liabilities driven by the increase in retail unit sales and production, and utilization of deferred tax assets, partially offset by an investment in vehicle inventory。投資活動使用現金 0.83 億美元、去年同期 0.54 億美元；融資活動上半年提供現金 0.52 億美元，去年同期則是使用 0.37 億美元。營運現金 3.45 億美元遠低於同期淨利 9.18 億美元，主要差異就在存貨投入。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚查證結果：在這份 10-Q 全文中搜尋台灣字樣，命中次數為零。申報明確表示實質上所有收入都在美國產生、所有資產都在美國持有，也沒有揭露任何以新台幣計價的部位、避險或供應鏈歸屬。因此本文不對卡瓦納與台灣的關聯做任何陳述，任何這類說法都不會有申報依據。

對台灣讀者比較有實質意義的，是這份申報示範的一種讀表方法：當一家公司的營收年增 52.4%，第一件該做的事不是慶祝，而是去找公司自己揭露的單位經濟指標。卡瓦納把每零售台總毛利 7,014 美元對 7,426 美元、以及三個組成的變化都列在管理階層討論與分析裡，讀者不必自己推算就能看到單位效益在下滑。同樣的檢查在任何高成長公司身上都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不建議任何買賣。要評估卡瓦納，有三個數字必須分開看：一是營業獲利 6.80 億美元、去年同期 5.11 億美元，這是本業；二是每零售台總毛利 7,014 美元、去年同期 7,426 美元，這是單位效益；三是歸屬 Carvana Co. 的淨利 3.10 億美元，只佔合併淨利 5.13 億美元的約 60.4%，直接看合併淨利會高估普通股股東的實際份額。

整體來看，本季呈現的是規模換效率的組合：營收年增 52.4%、零售交車年增 37.7%、營業獲利年增 33.1%，但毛利率降 3.2 個百分點、每台總毛利年減 5.5%，稅後淨利的高成長還有一部分來自去年同期零稅率的低基期。後續值得追蹤的是每台總毛利能否止跌、貸款出售利差是否繼續收窄、以及有效稅率在評價備抵釋放後會落在什麼水準。本文所有數字均取自上述 10-Q 原文，由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行對照申報原文。

← 回 卡瓦納（CVNA）個股資料