研究文章 · 西維斯健康（CVS）

西維斯健康 CVS Health（CVS）深度解析：營業利益年增 97.5%，但醫療給付率從 89.9% 降到 87.4% 才是引擎

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 CVS Health Corporation，於紐約證券交易所掛牌，股票代碼 CVS，美國證券管理委員會中央索引碼為 64803，設立州為德拉瓦州，產業標準分類碼 5912，屬零售藥局與自有品牌商店。財年採曆年制，會計年度結束日為 12 月 31 日，因此本文引用的這一期就是 2026 會計年度第二季，期末 2026 年 6 月 30 日，申報日 2026 年 8 月 5 日，表別為 10-Q。

先劃清邊界：本文只研究這份申報裡的財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，也不構成醫療建議；若有健康疑慮請諮詢合格醫事人員。申報以百萬美元為記帳單位，報導幣別是美元，本文一律換算成億美元表述。所有數字均取自這份 10-Q 原文，本文不提供目標價，也不做投資評等。

合併損益第一層：營收增 7.3%，營業利益增 97.5%

本季總營收 1,060.96 億美元、去年同期 989.15 億美元，年增 7.3%。總營業成本 1,013.93 億美元、去年同期 965.34 億美元，年增 5.0%。營收成長速度高於成本成長速度約 2.3 個百分點，營業利益因此從 23.81 億美元跳到 47.03 億美元，年增 97.5%。

上半年累計：總營收 2,065.22 億美元、去年同期 1,935.03 億美元，年增 6.7%；營業利益 93.83 億美元、去年同期 57.55 億美元，年增 63.0%。單季 97.5% 明顯高於半年累計的 63.0%，代表這一波獲利跳增主要發生在第二季本身，而不是平均分布在上半年。

四個營收科目拆開來看

營收在合併損益表上分成四個科目：商品收入 662.19 億美元對 606.07 億美元，年增 9.3%；保費收入 351.17 億美元對 341.95 億美元，年增 2.7%；服務收入 41.19 億美元對 36.26 億美元，年增 13.6%；淨投資收益 6.41 億美元對 4.87 億美元，年增 31.6%。四個科目全數成長，但速度差距達到十倍以上。

值得注意的是保費只成長 2.7%，是四個科目裡最慢的一個，卻同時是本季獲利改善最重要的來源。管理階層討論與分析對合併總營收的說明只有一句「driven by revenue growth across all operating segments」，把細節留給分部分析，所以要理解這一季，必須往分部層級看。

成本端最大的反差

商品銷貨成本 588.62 億美元對 540.05 億美元，年增 9.0%，與商品收入的 9.3% 幾乎同步，通路端沒有明顯的利潤率變化。真正的反差在醫療照護成本：314.85 億美元對 313.17 億美元，只增加 1.68 億美元、年增 0.5%，而同期保費收入成長 2.7%。保費跑得比醫療成本快，就是本季獲利跳增的第一個來源。

第二個反差是營業費用：110.46 億美元對 112.12 億美元，不但沒增加，還減少 1.66 億美元、年減 1.5%。一家營收成長 7.3% 的公司，費用卻逆向下降，這種事幾乎一定有一次性因素，而這份申報把原因寫得很清楚。

8.33 億美元訴訟費用的基期效應

管理階層討論與分析對營業費用下降的解釋是「primarily due to the absence of $833 million in legacy litigation charges recorded in the prior year, partially offset by continued business investments and operating expenses to support increased volume from the Rite Aid asset acquisitions」。翻成白話：去年同期認列了 8.33 億美元的舊有訴訟費用，今年沒有再發生，這個缺口部分被持續的業務投資與支援 Rite Aid 資產收購所增加的營運費用抵銷。

同一段對營業利益的解釋是「primarily due to improved operating performance across all operating segments, as well as the absence of $833 million in legacy litigation charges recorded in the prior year」。本季營業利益年增金額是 23.22 億美元，其中 8.33 億美元純粹來自去年基期的一次性費用消失，約占三分之一多一點；扣掉這一塊之後剩下的部分，才是申報所說的各分部營運表現改善。

健保業者的關鍵指標：醫療給付率

健保業者的損益結構和一般公司不同，看毛利率沒有意義，要看醫療給付率，也就是醫療成本占保費收入的百分比。申報在健康照護福利分部直接列出：本季醫療給付率 87.4%、去年同期 89.9%，改善 250 個基點；上半年 86.0%、去年同期 88.6%，改善 260 個基點。這個比率愈低，代表每收一塊錢保費留下來的愈多。

分部層級的數字更清楚：醫療成本 306.92 億美元對 307.40 億美元，年減 0.2%；同期分部保費收入 351.19 億美元對 341.84 億美元，年增 2.7%。收入往上、成本往下，比率自然改善。申報對改善原因的說明是「improved underlying performance in the Government business and the absence of a $471 million premium deficiency reserve recorded within the Group Medicare Advantage product line in the prior year」，上半年版本另外揭露去年同期共 9.02 億美元的保費不足準備，並提到今年的有利前期發展較低。

保費結構位移：政府業務增 9.9%、商業業務減 19.7%

把保費再往下拆，政府業務保費 284.94 億美元對 259.30 億美元，年增 9.9%；商業業務保費 66.25 億美元對 82.54 億美元，年減 19.7%。整體保費之所以只成長 2.7%，正是這兩股方向相反的力量互相抵銷的結果。申報對分部營收成長的說明是政府業務增加，部分被 2026 年退出個人交易所業務造成的下滑所抵銷。

會員數也印證了同一件事：2026 年 6 月 30 日醫療會員總數 2,602.3 萬人，2025 年 6 月 30 日為 2,672.1 萬人，一年少了約 70 萬人；申報明講這反映退出個人交易所業務，部分被商業自負盈虧會員增加所抵銷。與 2026 年 3 月 31 日的 2,600.5 萬人相比則幾乎持平。營收在成長、會員在減少，這是結構轉換而不是單純的量能擴張。

三個分部：帳面數字與公司自訂數字的落差

帳面營業利益的三個分部全部大幅成長：健康照護福利分部 21.91 億美元對 10.02 億美元，年增 118.7%；健康服務分部 16.03 億美元對 11.02 億美元，年增 45.5%；藥局與消費者健康分部 14.11 億美元對 7.36 億美元，年增 91.7%。單看這一排，會以為三個引擎同時大爆發。

但公司用來評估分部績效的調整後營業利益是另一個畫面：健康照護福利 24.26 億美元對 13.08 億美元，年增 85.5%；健康服務 17.33 億美元對 15.75 億美元，只有 10.0%；藥局與消費者健康 14.75 億美元對 13.38 億美元，10.2%。合併調整後營業利益 51.57 億美元對 38.08 億美元，年增 35.4%。調整後營業利益屬於非一般公認會計原則指標，申報已附完整調節表；帳面 97.5% 與調整後 35.4% 之間的落差，量化的正是一次性項目的規模。

有效稅率為何從 38.5% 掉到 24.7%

所得稅費用 9.82 億美元對 6.34 億美元，稅前獲利 39.77 億美元對 16.47 億美元。有效稅率本季 24.7%、去年同期 38.5%；上半年 24.8%、去年同期 34.5%。稅費金額增加 54.9%，但稅前獲利增加 141.5%，兩者速度差距造成稅率大幅下降。

申報的解釋是「primarily due to the absence of the impact of the non-deductible legacy litigation charges recorded in the prior year」。也就是說去年那筆訴訟費用在稅務上不可扣抵，把去年的有效稅率墊高到 38.5%，今年只是回到常態。這代表 38.5% 才是異常值，稅率下降並非稅制改變，也不宜當成可持續的獲利改善來源。

每股盈餘成長慢於淨利，因為股數在增加

歸屬於 CVS Health 的淨利 29.79 億美元對 10.21 億美元，年增 191.8%；稀釋每股盈餘 2.31 美元對 0.80 美元，年增 188.8%。兩者差了約 3 個百分點，方向是每股盈餘落後。合併淨利含非控制權益為 29.95 億美元對 10.13 億美元。

原因在分母：稀釋加權平均股數 12.87 億股對 12.70 億股，一年增加約 1.3%；基本加權平均股數 12.79 億股對 12.66 億股。本季股數是往上走的，分母變大，因此每股盈餘的成長率會略低於淨利成長率。申報未說明股數增加的原因，本文不作推測。

用累計欄推算第一季：加速還是減速

申報同時揭露單季與半年累計，用累計欄減去單季欄可以還原第一季。2026 年第一季營收約 1,004.26 億美元、2025 年第一季約 945.88 億美元，年增約 6.2%；相比之下第二季年增 7.3%，營收成長是小幅加速。

同樣方法推算營業利益：2026 年第一季約 46.80 億美元、2025 年第一季約 33.74 億美元，年增約 38.7%；第二季則是 97.5%。獲利成長加速的幅度遠大於營收，與前面看到的成本結構與一次性項目分布一致。要提醒的是，這組第一季數字是本文由申報的累計欄與單季欄相減推算，申報本身並未直接列出這一季的單季數。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚資料邊界：這份 10-Q 全文搜尋不到任何台灣字樣，沒有台灣個別營收、會員數或成本的揭露，也沒有任何與台灣相關的匯率或法規敘述。因此任何把 CVS 的數字連結到台灣市場、台灣供應鏈或台灣同業的說法，都不是這份申報能支持的，本文不做這類推論。

這份申報對台灣讀者真正可以借用的是分析方法，不是地域連結。看一家同時經營保險、藥品福利管理與零售藥局的混合型公司，至少要同時追三條線：保費與醫療成本的相對速度（也就是醫療給付率）、通路營收成長與客戶讓價之間的拉鋸、以及法律與準備金這類一次性項目對年增率的扭曲。這三個問題在任何市場的同類公司都成立。再次提醒，本文只研究財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，不構成醫療建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，也不做任何投資評等；內容由 SEC 公開申報重建，未經逐篇人工覆核，僅供研究參考。現金面補一個數字：上半年營業活動淨現金流入 105.94 億美元、去年同期 64.53 億美元，年增 64.2%，申報歸因於收付款時點以及健康照護福利分部營運表現改善，現金流與帳面獲利的方向一致，這一點降低了獲利品質的疑慮。

把本篇數字收攏成一句話：營收 1,060.96 億美元（年增 7.3%）、營業利益 47.03 億美元（年增 97.5%）、稅前獲利 39.77 億美元（年增 141.5%）、歸屬淨利 29.79 億美元（年增 191.8%）、稀釋每股盈餘 2.31 美元（年增 188.8%）；但這串年增率至少有三個基期成分，分別是 8.33 億美元訴訟費用、4.71 億美元保費不足準備，以及被墊高到 38.5% 的有效稅率，公司自算的調整後營業利益成長只有 35.4%。申報同時在趨勢與不確定性一節寫明「Utilization persisted at elevated levels in the second quarter of 2026」，使用率仍在高檔，這是申報自己點出的風險，本文不對後續走勢做任何預測。

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