研究文章 · 馬拉松原油（MPC）

馬拉松原油 Marathon Petroleum（MPC）深度解析：營收年增 53.8%，加工量卻年減 3.8%，全靠每桶毛差翻倍撐起來

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Marathon Petroleum Corporation（馬拉松原油），在紐約證券交易所掛牌、代碼 MPC，SEC 的 CIK 為 0001510295，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 2911（石油煉製）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準，會計年度結束日為 12 月 31 日，因此期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季，不需要換算財年。

本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 8 月 4 日申報的 10-Q。所有數字都取自該份申報的合併損益表、分部揭露與管理階層討論與分析章節。這份申報的損益表欄位順序是本期在左、去年同期在右，三個月欄位排在六個月欄位之前，本文已逐欄核對過。

營收年增 53.8%，但這個數字最容易誤導人

第二季銷貨與其他營業收入 519.94 億美元、去年同期 337.99 億美元，年增約 53.8%；含權益法投資收益與其他收入的營業收入合計 523.37 億美元、去年同期 341.01 億美元，年增約 53.5%。上半年銷貨與其他營業收入 861.94 億美元、去年同期 653.16 億美元，年增約 32.0%。

煉油業的營收與獲利不是同一件事。營收隨原油與成品油價格上下，成本端也同步跟著走，所以看營收成長率幾乎無法判斷這家公司賺不賺錢。第二季營業成本（不含折舊攤銷等下列項目）430.64 億美元、去年同期 300.25 億美元，年增約 43.4%；成本費用合計 450.15 億美元、去年同期 319.04 億美元，年增約 41.1%。要理解這一季發生什麼事，必須把量與價拆開。

拆量與價：漲的是價，量反而縮了

申報在管理階層討論與分析裡直接把營收變動拆好了，原文寫「increased sales and other operating revenues of $18.2 billion mainly due to an increase in Refining & Marketing segment average refined product sales prices of $1.12 per gallon and increased refined product sales volumes of 7 mbpd」。也就是說，182 億美元的營收增額主要來自每加侖平均售價上漲 1.12 美元，成品油銷量只增加 7 千桶／日。

加工量的方向甚至是反的。淨煉油加工量第二季 2,944 千桶／日、去年同期 3,060 千桶／日，減少 116 千桶／日、約 3.8%；其中原油加工量 2,798 千桶／日、去年同期 2,883 千桶／日。原油產能利用率 94%、去年同期 97%。申報給的原因是「Net refinery throughput decreased 116 mbpd due to increased planned turnaround activity, primarily in the Mid-Continent region」，也就是中部大陸區的計畫性歲修拉高所致。只看營收年增 53.8% 而不看這一段，會得出完全相反的產能結論。

真正的引擎是煉油毛差，不是營收

申報揭露的煉油與行銷分部每桶毛差第二季為 36.33 美元、去年同期 17.58 美元，年增約 106.7%；扣除每桶煉油營運成本 5.72 美元（去年同期 5.34 美元）、每桶配送成本 5.88 美元（去年同期 5.52 美元）之後，該分部每桶調整後 EBITDA 為 24.84 美元、去年同期 6.79 美元，年增約 265.8%。要注意的是，申報明確標示每桶毛差屬於非一般公認會計原則指標，並在申報的非一般公認會計原則章節提供調節，本文只照引不做延伸推算。

對照申報同時揭露的市場指標，可以看出毛差改善的來源。第二季西德州中級原油每桶 92.70 美元、去年同期 63.68 美元；混合 3-2-1 裂解價差每桶 33.54 美元、去年同期 15.63 美元，年增約 114.6%。申報對每桶毛差變動給的說法是「primarily due to higher crack spreads」，並估算單就市場指標與原油加工量計算，對第二季煉油與行銷毛差的淨正面影響約 40 億美元。申報也自行揭露每桶混合裂解價差變動 1 美元，對該分部年度調整後 EBITDA 的估計敏感度為 11.25 億美元。

成本端：原油成本與再生燃料憑證費用同步墊高

申報對成本增加給的說明是「increased cost of revenues of $13.04 billion mainly due to increased crude costs and finished product purchases」，也就是原油成本與外購成品油雙雙上升。除此之外，煉油營運成本（不含折舊攤銷）第二季增加 4,500 萬美元、換算每桶增加 0.38 美元，申報說明來自歲修期間的大修與工程專案增加，部分被較低的能源成本抵銷。

另一個容易被忽略的成本是再生燃料識別號憑證。申報揭露第二季為符合再生燃料標準而採購的憑證費用為 6.83 億美元、去年同期 3.14 億美元，年增約 117.5%；上半年 12.80 億美元、去年同期 6.68 億美元。申報給的原因是「mainly due to higher RIN costs and blending requirements」，並提到部分被憑證銷售減少、義務量下降與自行產生憑證增加所抵銷。這筆費用已包含在前述每桶毛差之內。

非控制權益：合併淨利與歸屬母公司淨利不是同一個數字

第二季合併淨利 55.38 億美元、去年同期 16.10 億美元，年增約 244.0%；但其中歸屬非控制權益的部分為 4 億美元、去年同期 3.94 億美元，歸屬 MPC 的淨利才是 51.38 億美元、去年同期 12.16 億美元，年增約 322.5%。只讀合併淨利那一行會低估歸屬母公司的成長幅度，這一季的落差高達 4 億美元。

落差的來源是 MPLX。申報寫「We control MPLX through our ownership of the general partner interest and, as of June 30, 2026, we owned approximately 64 percent of the outstanding MPLX common units」，MPC 透過普通合夥人權益控制 MPLX 因而全額合併，但約三分之一的權益歸屬外部單位持有人。資產負債表上非控制權益的帳面金額為 66.43 億美元、2025 年 12 月 31 日為 67.72 億美元。上半年歸屬非控制權益的淨利 7.40 億美元、去年同期 8.14 億美元，反而減少 9.1%，申報說明是「mainly due to a decrease in MPLX's net income in the first six months of 2026」。

三個分部的貢獻差距極大

以申報用來衡量分部績效的調整後 EBITDA 來看，第二季煉油與行銷 66.55 億美元、去年同期 18.90 億美元，增加 47.65 億美元；中游 17.78 億美元、去年同期 16.41 億美元，只增加 1.37 億美元；再生柴油 2.58 億美元、去年同期為負 0.19 億美元，由虧轉盈。三個分部合計 86.91 億美元、去年同期 35.12 億美元。

中游的增幅有限，申報說明是「increased rates and throughputs, including growth from equity affiliates and acquisitions, partially offset by the divestiture of non-core gathering and processing assets」，也就是費率與輸送量成長被非核心集輸與處理資產出售抵銷。再生柴油轉正則來自毛利改善，申報揭露該分部毛差從去年同期的 0.49 億美元升至 3.21 億美元，說明是「driven by improved regulatory credit values」，同樣屬於申報標示的非一般公認會計原則指標。整體來看，這一季幾乎所有增量都由煉油與行銷一個分部貢獻。

用累計欄回推第一季，看出這一季有多突出

申報同時列出三個月與六個月兩組欄位，以六個月減三個月就能推出第一季。2026 年第一季營收約 342 億美元、營業獲利約 14.04 億美元、歸屬 MPC 淨利約 5.11 億美元；第二季營業獲利 73.22 億美元、歸屬 MPC 淨利 51.38 億美元。第二季歸屬母公司淨利約為第一季的 10 倍，成長是集中在單一季度爆發，而不是兩季平均分布。

把同樣的算法用在去年，會得到一個更值得注意的基期事實。2025 年上半年歸屬 MPC 淨利 11.42 億美元，其中第二季就有 12.16 億美元，代表 2025 年第一季歸屬 MPC 為淨虧損約 0.74 億美元。這說明去年上半年的基期本來就偏低，本期上半年歸屬 MPC 淨利 56.49 億美元、去年同期 11.42 億美元、年增約 394.7% 這個倍數，一部分來自基期太低而非全然是本期太好。

股數減少讓每股盈餘跑得比淨利更快

第二季稀釋後每股盈餘 17.73 美元、去年同期 3.96 美元，年增約 347.7%；但歸屬 MPC 淨利只年增 322.5%。差距來自股數：稀釋加權平均流通股數 2.90 億股、去年同期 3.07 億股，減少約 5.5%。上半年稀釋後每股盈餘 19.30 美元、去年同期 3.68 美元。

股數減少的來源在權益變動表可以看到。第二季買回 1,000 萬股、金額 25.25 億美元；第一季買回 300 萬股、金額 7.56 億美元；上半年現金流量表上的普通股買回為 32.83 億美元、去年同期 18.37 億美元。庫藏股股數從 2025 年 12 月 31 日的 6.99 億股增至 7.12 億股。申報另揭露董事會於 2026 年 5 月 5 日核准追加 50 億美元的買回額度，截至 6 月 30 日尚有 61.3 億美元額度未用。同期上半年支付股利 5.85 億美元、去年同期 5.64 億美元，每季宣告股利為每股 1 美元。

現金流量與資產負債表：獲利之外還有一塊來自營運資金

上半年營運活動淨現金流入 114.48 億美元、去年同期 25.75 億美元，增加 88.73 億美元，遠高於淨利 63.89 億美元。申報對此的說明是營運成果改善加上「a favorable change in working capital of $4.23 billion」，並具體寫到「Accounts payable increased primarily due to increases in crude oil prices and volumes」。也就是說，這 88.73 億美元的增額有相當一部分來自油價上漲推升應付帳款，不能全部視為獲利品質。

資產負債表同步反映了這個現象：應付帳款從 2025 年 12 月 31 日的 129.74 億美元增至 192.27 億美元，流動負債合計從 196.78 億增至 274.21 億美元；現金與約當現金從 36.73 億增至 77.68 億美元。長期負債 306.96 億美元、期初 305.05 億美元，變動不大。上半年投資活動淨流出 24.41 億美元、去年同期 18.97 億美元，其中不動產廠房設備支出增加 7.41 億美元。

申報自己說了什麼、又沒說什麼

這份申報在執行摘要裡對本季表現給了明確歸因，原文是「higher realized refining margins supported by stable demand and higher product prices driven by global crude oil supply disruptions as a result of increasing regional conflicts, particularly in the Middle East」，把成品油價格上漲連結到中東等區域衝突造成的全球原油供給中斷。這是申報自己的表述，本文照引不加碼。

但申報並未逐項解釋油價本身為何從每桶 63.68 美元漲到 92.70 美元，也沒有提供第三季或全年的財務預測。申報唯一的長期方向性陳述是「Longer term, global demand growth is expected to outpace the net impact of refining capacity additions and rationalizations through the end of the decade」，屬於申報自己的前瞻性聲明，且申報已同時列出大量可能導致實際結果不同的風險因子。此外申報另揭露美國能源部在 2026 年前兩季接受了與戰略石油儲備的原油交換投標，戰略石油儲備將於 2026 年間交付約 2,200 萬桶給 MPC，MPC 需自 2027 年 4 月起至 2029 年 7 月歸還約 2,700 萬桶。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚邊界：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」的結果是 0 次，這份申報完全不揭露任何與台灣有關的數字、客戶或供應鏈資訊。因此本文不會、也不能推測 MPC 與台灣的任何關聯。申報有揭露成品油出口銷量第二季為 436 千桶／日、去年同期 399 千桶／日，但未拆解出口目的地。

對台灣讀者比較有用的是這份申報示範的讀表方法本身：當一家公司的營收隨商品價格起伏時，成長率是最沒有資訊量的指標，真正要看的是單位毛差與加工量兩條線。MPC 這一季營收年增 53.8%、加工量年減 3.8%、每桶毛差年增 106.7%，三個數字方向不一致，只挑一個看就會誤判。這套「拆量與價」的檢查方式，對任何以商品為原料或產品的公司都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等、不給買賣建議。若要評估 MPC，申報本身已經提供了比損益表更有用的工具：每桶煉油與行銷毛差、原油產能利用率、混合裂解價差，以及申報列出的敏感度表（混合裂解價差每變動 1 美元對應 11.25 億美元、酸性原油價差 5.20 億美元、甜性原油價差 5.20 億美元、天然氣每百萬英熱單位 1 美元對應 3.60 億美元）。需要提醒的是，每桶毛差與再生柴油毛差都是申報標示的非一般公認會計原則指標，不宜用來直接推算任何倍數。

整體收攏本篇數字：第二季營收 519.94 億美元、年增 53.8%，但淨煉油加工量 2,944 千桶／日、年減 3.8%，成長全部來自每加侖售價上漲 1.12 美元；每桶毛差 36.33 美元、年增 106.7%，推動營業獲利從 21.97 億跳到 73.22 億美元、年增 233.3%；合併淨利 55.38 億美元中有 4 億歸屬非控制權益，歸屬 MPC 為 51.38 億美元、年增 322.5%；股數年減 5.5% 讓稀釋後每股盈餘年增 347.7% 至 17.73 美元。後續值得追蹤的是歲修結束後加工量能否回升、裂解價差是否維持，以及再生燃料憑證費用會不會繼續墊高。本文僅依 SEC 申報重建財務事實，未經逐篇人工覆核。

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