研究文章 · 麥克森（MCK）

麥克森 McKesson（MCK）深度解析：稅前獲利年增 24%，歸屬母公司淨利卻年減 22%，斷點在非控制權益

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 McKesson Corporation，紐約證券交易所掛牌，股票代碼 MCK，美國證券管理委員會中央索引碼 927653，設立州為德拉瓦州，產業標準分類碼 5122，屬藥品與藥師用品批發。這家公司的財年不是曆年制：會計年度結束日為 3 月 31 日，所以期末 2026 年 6 月 30 日的這一季，是 2027 會計年度的第一季，申報原文自己就寫「the first quarter of fiscal 2027」。把它誤讀成 2026 年第二季，會在跨公司比較時對錯期間。

本文引用的是 2026 年 8 月 5 日申報、期末 2026 年 6 月 30 日的 10-Q。記帳幣別為美元，申報以百萬美元為單位揭露，本文換算成億美元。先說清楚：本文只研究這份申報的財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，不構成醫療建議；也不提供目標價、不做投資評等。

讀藥品批發之前：毛利率個位數是結構，不是問題

本季毛利率 3.50%、去年同期 3.35%，用一般製造業或消費品的標準看，這種數字幾乎等於沒有利潤。但但申報自述的業務是「pharmaceutical distribution, logistics, and other services」，也就是藥品配銷與物流服務；這種模式的單位加成本來就極薄，靠的是巨大的量與極快的周轉。用毛利率高低直接判斷這家公司好壞，會得到完全錯誤的結論。

換個角度看就清楚了：本季營收 1,053.80 億美元，是同期總資產 883.30 億美元的 1.19 倍，也就是一季就把整份資產表翻過去一次以上。毛利率雖然只有 3.50%，但因為周轉倍數高，落到營業利益仍有 13.19 億美元。判讀這類公司要看的是毛利率的變動方向與周轉速度，而不是毛利率的絕對水準。

營收增 8%、毛利增 12%，毛利率擴張 15 個基點

營收 1,053.80 億美元、去年同期 978.27 億美元，申報標示年增 8%。銷貨成本 1,016.95 億美元、去年同期 945.48 億美元。毛利 36.85 億美元、去年同期 32.79 億美元，年增 12%。毛利成長速度高於營收，毛利率因此從 3.35% 升到 3.50%，擴張 15 個基點。在一個以基點為單位計較的產業，這個幅度不算小。

管理階層討論與分析對營收成長的說明是「primarily due to market growth in our North American Pharmaceutical segment, including higher volumes from institutional healthcare providers and retail national account customers」，並提到市場成長包含藥品使用量上升與新上市產品，部分被品牌藥降價以及品牌藥轉學名藥所抵銷。毛利成長的解釋則加上腫瘤與多專科分部「driven by growth of specialty pharmaceuticals and the addition of providers in practice management」。

用申報數字推算周轉：存貨約 23 天，應付帳款約 57 天

薄毛利模式能不能成立，關鍵在營運資金。以 2026 年 6 月 30 日的餘額與本季 91 天計算：存貨淨額 262.59 億美元、對應本季銷貨成本 1,016.95 億美元，存貨天數約 23.5 天；應收帳款淨額 303.16 億美元、對應營收，約 26.2 天；應付帳款與匯票 637.31 億美元、對應銷貨成本，約 57.0 天。這三個數字是本文由申報的資產負債表與損益表推算，申報本身沒有直接列出天數。

把三者相加減，現金循環週期約為負 7 天，也就是公司平均在付錢給上游之前就已經收到下游的錢。這正是薄毛利批發模式可以運作的原因，也解釋了為什麼流動負債 703.56 億美元會高於流動資產 628.37 億美元——負的營運資金在這個行業是常態，而不是流動性警訊。申報同時揭露公司有 50 億美元的循環信用額度，並在 6 月 30 日符合所有債務條款。

三筆一次性項目讓營業費用的年增率失真

總營業費用 23.66 億美元、去年同期 22.43 億美元，年增 5%，占營收比重從 2.29% 降到 2.25%。但拆開看，三個科目各有故事。銷售、配送與一般管理費用 22.64 億美元、去年同期 21.96 億美元，年增 3%；申報說明本期增加是為支應更高的量，並含與醫療外科事業分拆計畫相關的 0.68 億美元淨費用。

另外兩筆更值得注意。理賠與訴訟費用本期是淨回沖 0.34 億美元、去年同期為零，申報寫明是鴉片類藥物相關求償估計負債的貸方調整。重組、減損及相關費用 1.36 億美元、去年同期 0.47 億美元，年增 189%。而去年同期的費用裡有一筆 1.89 億美元的呆帳提列，申報明講來自客戶 Rite Aid 的破產。也就是說今年的費用結構比較「乾淨」，去年則被呆帳墊高。

營業利益增 27.3%，利息費用增 57%

營業利益 13.19 億美元、去年同期 10.36 億美元，年增 27.3%，成長幅度大於毛利的 12%，主要來自去年基期的呆帳與今年的訴訟回沖。其他收入淨額 0.66 億美元對 0.64 億美元，幾乎持平，申報也直接說是持平。

利息費用是本季少數逆風：0.77 億美元、去年同期 0.49 億美元，年增 57%。申報解釋為「due to interest from increased average balances of the Company's loan portfolio in fiscal 2027, primarily driven by the MMS Credit Agreement」。加總後稅前獲利 13.08 億美元、去年同期 10.51 億美元，年增 24.5%。所得稅費用 2.76 億美元對 2.20 億美元，申報稅率 21.1% 對 20.9%，差 20 個基點，稅不是本季的變數。

本季最大的斷點：合併淨利增 24%，歸屬母公司淨利減 22%

合併淨利 10.32 億美元、去年同期 8.31 億美元，年增 24.2%，與稅前獲利同方向。但再往下一行，歸屬於非控制權益的淨利是 4.18 億美元、去年同期只有 0.47 億美元，申報標示年增 789%。扣掉這一塊之後，歸屬於麥克森公司的淨利只剩 6.14 億美元、去年同期 7.84 億美元，年減 21.7%。

這是本季最需要看懂的一件事：同一份損益表上，公司整體賺得更多，母公司股東分到的卻更少。任何只看合併淨利或只看營收成長的敘述，都會漏掉這個轉折；而任何只看歸屬淨利下滑就斷定本業轉壞的敘述，也同樣不完整。要判斷孰是孰非，得看非控制權益暴增的成分。

3.74 億美元的可贖回非控制權益重評價

申報把成因寫得非常明確：「The increase in net income attributable to noncontrolling interests was primarily driven by higher volumes in our ClarusONE joint venture and contributions from Core Ventures. Net income attributable to noncontrolling interest was also impacted by charges of $293 million for Medical-Surgical Solutions and $81 million for Core Ventures to remeasure the respective redeemable noncontrolling interests to redemption value.」也就是 4.18 億美元裡，有 2.93 億與 0.81 億、合計 3.74 億美元是把可贖回非控制權益重新衡量到贖回價值的費用。

把這 3.74 億美元放回去，歸屬母公司淨利在數量級上會回到與去年同期相當甚至更高的位置。這筆重評價的來源，是公司出售醫療外科事業約 13% 的非控制權益，以及 Core Ventures 與 PRISM Vision 收購案帶來的可贖回權益。資產負債表也看得到痕跡：可贖回非控制權益從 3 月 31 日的 9.43 億美元跳到 6 月 30 日的 25.63 億美元。要提醒的是，申報並未把這筆重評價描述為一次性，也未預測後續是否重複發生，本文不做這種推論。

每股盈餘跌幅小於淨利跌幅：股數少了 5%

稀釋每股盈餘 5.15 美元、去年同期 6.25 美元，年減 17.6%；歸屬母公司淨利年減 21.7%。每股盈餘的跌幅比淨利小了約 4 個百分點，方向與多數公司相反，原因在分母縮小。

稀釋加權平均股數 1.192 億股、去年同期 1.255 億股，年減 5.0%；基本股數 1.187 億股對 1.249 億股。申報說明股數減少「primarily due to the cumulative effect of share repurchases」。本季財務活動現金流中有 25 億美元用於買回自家股票，公司並於 2026 年 5 月與金融機構簽訂 23 億美元的加速股票回購計畫，該計畫將於 2027 會計年度第二季完成最終結算。本季每股宣告現金股利 0.82 美元。

四個分部：兩個加速、兩個獲利下滑

營收面：北美藥品分部 867.73 億美元、去年同期 827.29 億美元，年增 5%；腫瘤與多專科分部 142.22 億美元對 106.58 億美元，年增 33%；處方科技解決方案分部 15.66 億美元對 14.34 億美元，年增 9%；醫療外科解決方案分部 28.19 億美元對 27.01 億美元，年增 4%；其他分部從 3.05 億歸零。腫瘤與多專科是這一季唯一的高速引擎，申報歸因於提供者解決方案的特殊藥品銷售增加。

獲利面則出現分歧：北美藥品分部營業利益 9.03 億美元對 5.94 億美元、年增 52%，分部營益率從 0.72% 升到 1.04%；腫瘤與多專科 3.25 億對 2.12 億、年增 53%，營益率 2.29% 對 1.99%。但處方科技解決方案 2.26 億對 2.53 億、年減 11%，營益率從 17.64% 掉到 14.43%，申報歸因於較高的重組費用與支應量能的費用增加，部分被需求增加所抵銷；醫療外科解決方案 1.22 億對 2.21 億、年減 45%，營益率從 8.18% 腰斬到 4.33%，申報明講主因是分拆計畫相關的 0.45 億美元費用與門診照護業務貢獻下滑。這裡有一個容易被忽略的結構：營收與獲利同步加速的兩個分部，正好是分部營益率最低的兩個（1.04% 與 2.29%）；營益率最高的處方科技解決方案分部（14.43%）反而是衰退的那一個。

股東權益是負的：348.90 億美元庫藏股的結果

資產負債表上一個容易嚇到人的數字：麥克森公司股東權益為負 42.40 億美元，加計非控制權益後總權益為負 38.64 億美元。上一期（2026 年 3 月 31 日）分別是負 21.72 億與負 17.77 億美元，一季之內又惡化了約 20 億美元。

成因不是虧損，而是長期買回股票：庫藏股按成本列示為負 348.90 億美元，累計 1.64 億股；同期保留盈餘仍有 228.08 億美元且較上季增加。本季庫藏股成本合計增加約 28.85 億美元，其中買回自家股票 27.83 億美元。換句話說，權益的負號來自庫藏股的累計成本超過保留盈餘與投入資本的合計，而不是來自累積虧損；判讀時應該回到申報揭露的現金流與債務條款本身。長期債務從 52.59 億美元增加到 84.32 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先說資料邊界：這份 10-Q 全文搜尋不到任何台灣字樣，沒有台灣營收、客戶或營運據點的個別揭露，也沒有新台幣相關的匯率或避險敘述。申報在分部附註中提到的境外營運只有挪威業務被列在其他分部。因此本文不做任何把麥克森連結到台灣市場或台灣供應鏈的推論。

可以借用的是判讀框架。看藥品或醫材通路商，第一件事是換掉毛利率的判準，改看毛利率的變動基點與存貨、應收、應付三個天數；第二件事是永遠往損益表下方多看兩行，合併淨利與歸屬母公司淨利在有大量合資與可贖回權益的公司可能講出完全相反的故事；第三件事是留意財年制，這家公司的第一季是曆年的第二季。再次提醒，本文只研究財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，不構成醫療建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，也不做投資評等；內容由 SEC 公開申報重建，未經逐篇人工覆核，僅供研究參考。現金面要誠實揭露：本季營業活動為淨流出 2.20 億美元、去年同期淨流出 9.18 億美元，兩期都是負的。申報說明流出減少的原因包括淨利增加 2.01 億美元、應付帳款帶來約 18 億美元的現金增加，以及本季所得稅付款較去年同期多 7.01 億美元造成的減項。批發業第一季的營運現金流受收付款時點影響極大，單季數字不宜外推。

收攏本篇數字：營收 1,053.80 億美元（年增 8%）、毛利 36.85 億美元（年增 12%）、毛利率 3.50% 對 3.35%、營業利益 13.19 億美元（年增 27.3%）、稅前獲利 13.08 億美元（年增 24.5%）、合併淨利 10.32 億美元（年增 24.2%），但歸屬母公司淨利 6.14 億美元（年減 21.7%）、稀釋每股盈餘 5.15 美元（年減 17.6%）。從營收到稅前，這一季是全面向上的；轉折全部發生在非控制權益那一行，而申報把 3.74 億美元的重評價費用寫得清清楚楚。這份 10-Q 沒有提供全年營收或每股盈餘財測，只揭露重組計畫的預估總費用區間為 2.30 億至 3.10 億美元，本文不對後續季度做任何預測。

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