研究文章 · 霍頓房屋（DHI）

霍頓房屋單季營收只多了 140 萬美元，淨利年減 11.7%，每股盈餘卻只跌 4.7%

研究對象、證券與會計邊界：財年不是曆年

本文研究的是在紐約證券交易所（以及 NYSE Texas）掛牌、代碼 DHI 的 D.R. Horton, Inc.，SEC 中央索引碼 CIK 882184，德拉瓦州設立，主要營業處所在德州阿靈頓，SIC 產業代碼 1531「營造建商」，委員會檔案編號 1-14122。申報封面同時列出到期日 2034 年、票面利率 5.000% 的優先順位債券以代碼 DHI 34 在紐約證交所掛牌。

要先講清楚會計年度：這家公司的會計年度結束日是 9 月 30 日，不是曆年制。因此本文引用的、期末為 2026 年 6 月 30 日、申報日 2026 年 7 月 23 日的 Form 10-Q，是它的 2026 會計年度第三季，累計欄則是 2026 會計年度前九個月。用曆年季度去對照它的季報會錯開一整季。另外，本份申報的封面只有一家申報人（D.R. Horton, Inc.），比對委員會檔案編號、僱主識別號與文件內的報表套數，都只有一套合併報表，不是母子公司合併申報書。截至 2026 年 7 月 16 日，在外流通普通股 279,701,267 股。

第三季損益：營收持平，獲利往下

合併損益表上，第三季總營收 92.271 億美元對去年同期 92.257 億美元，年增 0.02%；申報自己在管理階層討論與分析裡的說法是「合併營收基本持平於 92 億美元」。往下每一行卻都在走弱：銷貨成本 70.809 億對 70.165 億，年增 0.9%；銷售、一般及管理費用 9.912 億對 9.443 億，年增 5.0%；其他收入淨額 0.712 億對 0.932 億，年減 23.6%。三項合起來把稅前淨利壓到 12.262 億美元，去年同期 13.581 億，年減 9.7%。稅前淨利率 13.3%，去年同期 14.7%。

再往下，所得稅費用 3.075 億對 3.250 億，但有效稅率反而由 23.9% 升到 25.1%。稅後淨利 9.187 億對 10.331 億；歸屬非控制權益淨利 0.138 億對 0.085 億，年增 62.4%；歸屬 D.R. Horton, Inc. 的淨利 9.049 億美元對 10.246 億美元，年減 11.7%。這裡有一個容易讀錯的地方：這家公司合併了多數股權子公司 Forestar，非控制權益的那一塊要先扣掉，直接拿含非控制權益的淨利去除股數會對不上每股盈餘。

每股盈餘跌得比淨利少，差額全在股數

第三季基本每股盈餘 3.21 美元對 3.37 美元，年減 4.7%；稀釋每股盈餘 3.20 美元對 3.36 美元，年減 4.8%。但歸屬母公司淨利年減 11.7%。差距在加權平均股數：基本股數 2.822 億股對 3.041 億股，年減 7.2%；稀釋股數 2.830 億對 3.049 億，同樣年減 7.2%。

股數為什麼縮這麼多，申報寫得很清楚。2025 年 4 月董事會授權買回上限 50 億美元的普通股、無到期日；2026 會計年度前九個月，公司買回 1,460 萬股，含手續費與消費稅的總成本 22 億美元；截至 2026 年 6 月 30 日，該授權尚有 11 億美元額度。權益變動表顯示第三季單季買回 4,229,461 股、金額 6.157 億美元。在外流通股數由 2025 年 9 月 30 日的 294,475,153 股降到 2026 年 6 月 30 日的 280,730,194 股，庫藏股成本由 104.311 億美元增至 126.201 億美元。股利方面，2026 會計年度前三季每季各配發現金股利每股 0.45 美元，第三季支付 1.271 億美元、前九個月合計 3.883 億美元；2026 年 7 月董事會再核准每股 0.45 美元，於 2026 年 8 月 13 日支付。

毛利率為什麼往下：申報自己給了基點拆解

管理階層討論與分析對房屋銷售毛利有逐項拆解：第三季房屋銷售毛利由去年同期的 19 億美元降到 18 億美元，毛利率下降 110 個基點到 20.7%（去年同期 21.8%）。拆解方式是：完工交屋平均成本上升、同時平均售價下滑，合計拉低 110 個基點；資本化利息攤銷增加再拉低 10 個基點；保固與施工瑕疵成本降低則回補 10 個基點。

前九個月的版本更明顯：房屋銷售毛利由 51 億美元降到 45 億美元，毛利率下降 170 個基點到 20.4%（去年同期 22.1%），其中平均成本上升加平均售價下滑貢獻 −190 個基點、資本化利息攤銷 −10 個基點，被一件有利的訴訟結果與保固成本降低回補 30 個基點。申報另有一句對後續的直述：公司目前預期銷售優惠在 2026 會計年度剩餘期間與進入 2027 會計年度期間將維持在高檔，並將依市場條件與房貸利率變化調整優惠水準。這是申報自己寫的展望，不是本文的推測。

量增價跌：交屋數成長 4%，平均售價下滑 2%

住宅興建分部第三季營收 87 億美元，去年同期 86 億美元，成長 1%。交屋戶數 23,983 戶，年增 4%；同期完工交屋平均價格 362,000 美元，年減 2%。淨銷售訂單 23,084 戶、金額 84 億美元，申報的用詞是「較去年同期小幅增加」。銷售訂單待交量 15,983 戶、年增 14%，金額 62 億美元、年增 16%。

分部獲利同步走弱：住宅興建分部稅前淨利由 12 億美元降到 11 億美元、年減 10%，占分部營收比重由 13.8% 降到 12.3%；分部銷售與管理費用占分部營收比重由 7.8% 升到 8.3%。申報在概況段落把當季的市場背景寫成：新屋需求持續受到可負擔性限制與消費者觀望心態影響。公司在 126 個市場、36 個州有住宅興建業務。

四個分部拉出的反差：租賃腰斬、土地開發成長

這家公司有四個報導分部加其他項，第三季表現分歧。租賃分部營收 2.661 億美元對 3.807 億美元，年減 30.1%；單戶租賃住宅交屋 601 戶對 1,065 戶，多戶租賃單位交屋 339 戶對 328 戶；分部稅前淨利 0.310 億美元對 0.548 億美元，年減 43.4%。金融服務分部（房貸、產權代理與產權保險）營收 2.207 億美元對 2.278 億美元、年減 3%，稅前淨利 0.703 億美元對 0.813 億美元、年減 14%，稅前淨利率由 35.7% 降到 31.9%。

同一季往上走的是 Forestar 這個多數股權的住宅土地開發分部：營收 4.070 億美元對 3.905 億美元、年增 4%，售出宗地 3,659 塊對 3,605 塊、年增 1%，稅前淨利 0.487 億美元對 0.436 億美元、年增 12%，稅前淨利率由 11.2% 升到 12.0%。要注意的是，Forestar 當季營收中有 3.605 億美元（去年同期 3.250 億美元）來自賣給自家住宅興建分部，這部分在合併時會被沖銷；賣給 D.R. Horton 的宗地為 3,370 塊，去年同期 3,075 塊。看 Forestar 分部數字時，要記得它同時是關係企業之間的交易。

存貨在漲，現金在縮：資產負債表的另一組反差

與 2025 年 9 月 30 日（上一個會計年度結束日）相比，2026 年 6 月 30 日的存貨結構出現明顯位移。在建工程與完工待售房屋 90.839 億美元對 76.485 億美元，增加 18.8%；已開發與開發中住宅用地與宗地 143.189 億對 146.958 億，減少 2.6%；租賃物業 30.458 億對 27.033 億，增加 12.7%；存貨總額 266.869 億對 252.873 億，增加 5.5%。管理階層討論與分析提供的實體數字對得上：存貨中的房屋戶數 38,000 戶，2025 年 9 月 30 日為 29,600 戶、2025 年 6 月 30 日為 38,400 戶。

另一邊，現金及約當現金 20.787 億美元對 29.854 億美元，減少 30.4%；待售房貸 29.906 億對 25.665 億，增加 16.5%；應付票據 71.126 億對 59.655 億，增加 19.2%。申報揭露的負債比率：負債占總資本 23.0%，2025 年 9 月 30 日為 19.8%、2025 年 6 月 30 日為 23.2%；淨負債占總資本 17.4%，對應 11.0% 與 16.2%。股東權益 238.195 億對 241.904 億，非控制權益 5.870 億對 5.518 億，權益總額 244.065 億對 247.422 億。每股淨值反而上升到 84.85 美元（2025 年 9 月 30 日 82.15 美元、2025 年 6 月 30 日 80.46 美元），因為股數縮得比權益還快。

土地策略：自有宗地大減，改用購地契約控制

申報揭露的宗地部位變化幅度不小。自有宗地 126,600 塊，2025 年 9 月 30 日為 147,000 塊、2025 年 6 月 30 日為 145,900 塊；透過購地契約控制的宗地 441,900 塊，對應 444,900 塊與 455,500 塊。以比例看，透過購地契約控制的宗地占自有加控制宗地的 78%，去年同期為 75%。

申報在概況段落把這件事講成公司自己的策略：持續深化與全國土地開發商的關係，以提高報酬與資本效率；並在營運策略清單中列出「透過購地契約控制大部分土地與已完工宗地部位，並在可能時優先向 Forestar 及其他土地開發商購買已完工宗地」。附註同時提醒，許多購地契約的訂金在公司選擇終止契約時不予退還；若公司認為很可能不會取得該筆土地且無法透過其他方式回收，訂金與資本化的取得前成本會轉列為存貨與土地選擇權費用。

重大事項盤點：訴訟準備金、環保和解與衍生訴訟

承諾與或有事項附註以及法律程序整節逐段讀完，內容如下。第一，保固：第三季期初保固負債 5.465 億美元、期末 5.507 億美元，去年同期期初 5.573 億、期末 5.647 億。第二，法律請求準備金：期末 11.391 億美元，本會計年度期初（2025 年 9 月 30 日）為 11.436 億；第三季新增提列 0.371 億對 0.597 億、支付 0.347 億對 0.149 億。申報載明其中約 99% 與施工瑕疵有關（2025 年 9 月 30 日為 98%），且公司同時管理數百件個別請求，涵蓋施工瑕疵、人身傷害、僱傭、土地開發爭議與契約糾紛。第三，施工瑕疵件數：2026 年 6 月 30 日約有 895 件待處理（2025 年 9 月 30 日約 875 件），前九個月接獲約 225 件新請求、解決 205 件，總成本 6,580 萬美元；申報並說明自 2021 年 6 月 1 日起，除契約風險移轉外，公司對施工瑕疵風險幾乎完全自保，估計可向保險人請求的應收款由 2025 年 9 月 30 日的 1.670 億美元降到 2026 年 6 月 30 日的 1.236 億美元。

法律程序這一節另有三件具名事項，逐件記錄如下。其一，2014 會計年度收到美國環保署、阿拉巴馬州環境管理局與南卡羅來納州衛生暨環境管制局關於東南部工地雨水合規的違規通知，已於 2024 年 4 月的同意判決（2024 年 8 月經法院登錄）解決，除 40 萬美元民事罰款外，公司同意完成一項補充環境專案，並負有持續申報義務與未來不合規的約定罰則。其二，馬里蘭州環境部 2024 年 9 月在哈福德郡巡迴法院對 D.R. Horton, Inc. 與 Forestar 提起訴訟，指控 2022 至 2024 年某專案的雨水合規違規；雙方於 2026 年 5 月簽訂同意判決，生效後 D.R. Horton 支付 20 萬美元民事罰款並提撥 21 萬美元用於受影響水體復原，Forestar 支付 63.75 萬美元民事罰款、提撥 84 萬美元復原經費並支付 32.5 萬美元律師費。其三，2025 年 4 月 29 日，Forestar 的一名股東在德拉瓦州衡平法院代 Forestar 提起衍生訴訟（案號 C.A. No. 2025-0465-MTZ），對 D.R. Horton, Inc.、Forestar 執行董事長及若干 Forestar 董事主張因兩家公司間宗地買賣交易而生的信賴義務違反，請求判賠與費用；公司否認相關指控，並表示不預期本案會產生重大不利影響。此外，本份申報未揭露期後重大併購或處分、未揭露會計原則變更或前期財務報表重編、未揭露減損或重組裁員、也未揭露內控不有效或重大缺失；期後事項方面僅有 2026 年 7 月核准、8 月 13 日支付的每股 0.45 美元季度現金股利。融資面的變動已如前述（應付票據增加 19.2%）；另 Forestar 於 2024 年 9 月申報的 7.5 億美元架式登記（其中 3 億美元保留給市價發行計畫）在本會計年度前九個月未發行任何股份。

台灣讀者的觀察角度

本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中 0 次。這份申報不揭露任何與台灣相關的營運、客戶、供應鏈或個別數字，因此本文不會替它補上任何台灣事實。申報載明的營運範圍是美國 126 個市場、36 個州，Forestar 則在 24 個州的 65 個市場。

可以帶回台灣的是讀法本身。第一，會計年度結束日 9 月 30 日，代表這家公司的「第三季」對應的是曆年 4 到 6 月；比對同業或指數成分股時，季度不會自動對齊。第二，合併損益表下方的非控制權益不是可有可無的一行——第三季 0.138 億美元、去年同期 0.085 億美元，來自多數股權子公司 Forestar，忽略它會高估歸屬母公司的獲利。第三，同一家公司同時有住宅興建、租賃、土地開發與房貸金融四個分部，而分部之間有實質的內部交易（本季 3.605 億美元的宗地銷售），看分部營收加總時要記得沖銷。這三點都是這份申報本身寫的資訊。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，也不做任何買賣建議或估值倍數推算。全部數字引自上述 Form 10-Q 原文，未經逐篇人工覆核，讀者若要據以判斷，請自行回到 SEC EDGAR 申報原文核對。特別提醒本文引用的期間是 2026 會計年度第三季與前九個月，不是曆年季度。

把本篇收攏成一段話：D.R. Horton 2026 會計年度第三季總營收 92.271 億美元、年增 0.02%，稅前淨利 12.262 億美元、年減 9.7%，歸屬母公司淨利 9.049 億美元、年減 11.7%，稀釋每股盈餘 3.20 美元、年減 4.8%——每股盈餘跌幅小於淨利，是因為加權平均稀釋股數年減 7.2%。營收持平的背後是交屋數年增 4%、平均售價年減 2%，房屋銷售毛利率由 21.8% 降到 20.7%，申報把 110 個基點的降幅歸因於平均成本上升與平均售價下滑。分部之間差異很大：租賃營收年減 30.1%、稅前淨利年減 43.4%，金融服務稅前淨利年減 14%，但 Forestar 稅前淨利年增 12%。資產負債表上，在建工程與完工待售房屋較會計年度期初增加 18.8%，現金減少 30.4%，應付票據增加 19.2%，負債占總資本由 19.8% 升到 23.0%。前九個月合併營收 236.722 億美元、年減 3.7%，歸屬母公司淨利 21.476 億美元、年減 19.9%。

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