研究文章 · 數位房地產信託（DLR）

數位房地產信託 Digital Realty（DLR）深度解析：營收年增 28.9%、淨利卻年減 56.3%，一半的營收增額來自一次性服務費

研究對象、證券與會計邊界：這是一份雙申報人的合併季報

本文的研究對象是數位房地產信託公司（Digital Realty Trust, Inc.），美國證券交易委員會登記編號（CIK）0001297996，於馬里蘭州設立，普通股在紐約證券交易所掛牌，交易代碼 DLR，標準產業分類代碼 6798，屬不動產投資信託。財政年度以 12 月 31 日結束，與曆年一致，期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。

有一個讀表陷阱必須先講清楚：這份 10-Q 是兩個申報人的合併季報，同時包含母公司數位房地產信託公司與其營運合夥企業（Digital Realty Trust, L.P.）兩套完整財務報表，同名科目會在文件中出現兩次。申報揭露母公司於 2026 年 6 月 30 日持有營運合夥企業約 98.2% 的普通合夥權益，其餘約 1.8% 由非關係第三方及部分董事高階主管持有。本文引用的一律是母公司合併報表那一套，也就是文件中標示為 DIGITAL REALTY TRUST, INC. AND SUBSIDIARIES 的簡明合併損益表。金額單位為美元千元，報導幣別為美元；損益表欄位順序為本期在左、去年同期在右，先三個月再六個月，引用前已核對表頭。

總營收年增 28.9%，但將近一半的增額是一次性的

第二季總營業收入 19.24 億美元、去年同期 14.93 億美元，增加 4.31 億美元、年增約 28.9%。拆成兩條線：租金與其他服務收入 16.75 億美元、去年同期 14.57 億美元，年增約 14.9%；服務費與其他收入 2.49 億美元、去年同期 0.36 億美元，年增約 596.9%。

服務費那一條線的暴增有明確原因，申報寫得非常清楚：該項目在第二季增加約 2.136 億美元，主因是與 2026 年 6 月完成的合資企業收購案相關、達成特定績效門檻而認列的 2.01 億美元促成收入。申報另揭露，同一筆交易同時在其他營業費用認列 1,400 萬美元的促成費用，屬於員工分紅計畫；截至 2026 年 6 月 30 日尚有 3,500 萬美元未認列的酬勞成本，加權平均服務期間兩年。換句話說，本季 4.31 億美元的營收增額中，有 2.01 億美元是這筆一次性項目，占比約 47%。讀者若把 28.9% 直接當成經常性成長率，會高估這家公司的實際動能。

租金收入拆解：申報自己分成穩定資產與非穩定資產兩條線

扣掉一次性項目後的租金線才是本業。申報把租金與其他服務收入拆成兩塊逐項說明：穩定資產的租金與其他服務收入第二季增加約 9,580 萬美元，上半年增加約 2.091 億美元，申報歸因於新簽約與續約增加、各地區水電費分攤回收提高，以及外幣匯率走強，並具體點名歐元、英鎊與新加坡幣。

非穩定資產的租金與其他服務收入第二季增加約 1.214 億美元、上半年增加約 2.215 億美元，申報同樣拆成兩項：一是全球開發案完工與後續招租營運帶來的增加，第二季 1.451 億美元、上半年 2.847 億美元，並指出貢獻最大的地點是北維吉尼亞、法蘭克福、巴黎與約翰尼斯堡；二是被自 2025 年 6 月 30 日以來出售或投入合資的物業減少所抵銷，第二季減少 2,370 萬美元、上半年減少 6,320 萬美元。這一組數字的價值在於，它讓讀者能把「開發完工帶進來的租金」和「賣掉資產失去的租金」分開看。

費用端：光是折舊攤銷就比營業利益還大

總營業費用 14.65 億美元、去年同期 12.81 億美元，年增約 14.3%，明顯低於營收 28.9% 的增幅，這就是本季營業利益槓桿的來源。單項中，租賃物業營運與維護費 6.88 億美元、去年同期 6.07 億美元，年增約 13.3%；房地產稅與保險費 0.60 億美元、去年同期 0.55 億美元，年增約 9.9%；折舊與攤銷 5.07 億美元、去年同期 4.61 億美元，年增約 10.0%；管理費用 1.58 億美元、去年同期 1.36 億美元，年增約 15.9%，申報說明是人員增加與資訊科技成本上升所致；交易與整合費用 0.39 億美元、去年同期 0.23 億美元，年增約 71.7%，申報歸因於軟體開發計畫支出增加、交易費用增加，包含德國不動產移轉稅提列增加。

這裡有一個數字值得停下來看：本季折舊與攤銷 5.07 億美元，比扣除處分利益前的營業利益 4.59 億美元還要大。也就是說，如果不提折舊，這家公司的營業利益會是現在的兩倍以上。這不是會計異常，而是資料中心不動產投資信託的結構特徵，下文會專門用一節說明它為什麼重要。扣除處分利益前的營業利益 4.59 億美元、去年同期 2.12 億美元，年增約 116.9%。

處分利益的基期效應：去年同期一筆 9.32 億美元把基期墊高了

接下來就是本季最大的反差。不動產處分利益淨額本期 0.08 億美元、去年同期 9.32 億美元。加計後的營業利益總額本期 4.67 億美元、去年同期 11.44 億美元，年減約 59.1%——營業利益從年增 116.9% 直接翻成年減 59.1%，中間差的就是這一筆。

上半年的情況一模一樣：處分利益淨額本期 0.09 億美元、去年同期 9.33 億美元。這說明去年同期的高基期幾乎全部集中在第二季那一筆交易。凡是看到這家公司今年淨利「腰斬」的說法，都必須把這一筆拆出來看，否則會誤判本業方向。事實上把處分利益排除後，扣除處分利益前的營業利益是年增 116.9%，方向與淨利完全相反。

業外項目：保險理賠讓其他收入淨額增加 1 億美元

營業利益以下有幾條線同樣重要。其他收入淨額本期 1.38 億美元、去年同期 0.38 億美元，增加約 1.002 億美元，申報說明主因是 2026 年收到的保險理賠款，包含營業中斷損失收入的理賠，以及新加坡一座資料中心財產損害的理賠。未合併個體的權益法損益本期為正 3.6 萬美元、去年同期為損失 1,206 萬美元，申報說明變動主因是未合併個體債務的外幣重衡量造成波動，以及美洲地區兩家合資企業獲利提高。

利息費用本期 1.14 億美元、去年同期 1.09 億美元，增加約 460 萬美元，申報歸因於 2025 年 6 月發行的 8.5 億歐元、票面利率 3.875%、2034 年到期擔保債券，以及 2025 年 11 月發行的 6 億歐元、3.750%、2033 年到期與 8 億歐元、4.250%、2037 年到期擔保債券所增加的利息，被施工中資本化利息增加與信用額度平均餘額下降部分抵銷。所得稅費用本期 0.34 億美元、去年同期 0.13 億美元，增加約 2,080 萬美元，申報說明是全球集團內各轄區稅率組合變動，主要與前述新加坡設施保險理賠款相關的稅負有關；申報同時揭露已就全球最低稅負規則進行分析，預期不會產生重大補充稅。

淨利年減 56.3%，每股盈餘減得更多：股數還在增加

淨利 4.58 億美元、去年同期 10.47 億美元，年減約 56.3%；扣除歸屬非控制權益的淨利 432 萬美元（去年同期 1,479 萬美元）後，歸屬母公司淨利 4.53 億美元、去年同期 10.32 億美元。再扣特別股股利 1,018 萬美元（兩期相同），歸屬普通股股東淨利 4.43 億美元、去年同期 10.22 億美元，年減約 56.6%。

每股數字比總量更差，這一點與多數美股公司相反。稀釋每股盈餘 1.21 美元、去年同期 2.94 美元，年減約 58.8%；原因是稀釋加權平均股數 3.6154 億股、去年同期 3.4573 億股，年增約 4.6%。不動產投資信託因為法定必須配發絕大部分應稅所得，通常仰賴發行新股與舉債來支應成長，股數上升是這個商業模式的常態，但對每股數字就是稀釋。本季申報揭露的股權發行來源包括：2026 年 4 月 1 日至 5 月 3 日透過股票市價發行計畫售股約 240 萬股、淨得款約 4.352 億美元、平均價格每股 181.21 美元；以及 6 月的合資企業收購案發行 12,310,249 股無表決權普通股。

營運資金是非一般公認會計原則指標：申報給了完整調節式

申報依全美不動產投資信託協會 2018 年重述版白皮書計算營運資金（FFO），並在文件中明白標示這是非一般公認會計原則的財務指標。本季歸屬普通股股東與合夥單位持有人的營運資金 9.819 億美元、去年同期 6.003 億美元，年增約 63.6%；每股與每單位基本及稀釋營運資金 2.73 美元、去年同期 1.75 美元，年增約 56.0%。上半年為 16.823 億美元、去年同期 11.710 億美元，年增約 43.7%，每股 4.73 美元對 3.41 美元。

申報給出的調節式如下，從一般公認會計原則的歸屬普通股股東淨利 4.431 億美元出發，加回歸屬營運合夥企業非控制權益的淨利 900 萬美元、不動產相關折舊與攤銷 4.991 億美元、未合併合資企業的不動產相關折舊與攤銷 0.630 億美元，減去非控制權益相關折舊 0.243 億美元與不動產處分利益 0.080 億美元，得到 9.819 億美元。申報同時自行提醒，因為營運資金排除折舊攤銷，既無法反映資料中心因使用或市場條件產生的價值變動，也無法反映維持營運表現所需的資本支出與資本化租賃佣金，因此它作為績效指標的效用有其限制，只能作為淨利的補充。本文引用營運資金僅為呈現申報自身揭露，不用它推算任何倍數或估值。

讀營運資金時必須知道的一件事：一次性項目沒有被剔除

把調節式逐行讀完會發現一個關鍵事實：申報的調節項目只有非控制權益、不動產相關折舊攤銷與不動產處分利益三類，並不包含本季的 2.01 億美元促成收入，也不包含使其他收入淨額增加約 1 億美元的保險理賠款。換句話說，這兩筆一次性項目都留在營運資金裡面。

這件事對解讀成長率很重要。用累計欄減單季欄推算，第一季營運資金為 16.823 億減 9.819 億等於 7.004 億美元，去年同期為 11.710 億減 6.003 億等於 5.707 億美元，年增約 22.7%；相對之下第二季的 63.6% 看起來是大幅加速，但兩筆合計約 3 億美元的一次性項目就落在第二季。申報並未說明這類促成收入未來是否會再出現，本文也不做任何預測，只提醒讀者在跨季比較時把這一層拆開。

不動產投資信託的結構差異：為什麼淨利會被折舊壓到失真

這一節值得單獨寫，因為它是理解這類公司的關鍵。本季合併損益表上的折舊與攤銷是 5.071 億美元，而營運資金調節式中被加回的不動產相關折舊與攤銷是 4.991 億美元，兩者接近但不相同，差額是不屬於不動產相關的部分。把 4.991 億美元放在 4.431 億美元的歸屬普通股股東淨利旁邊看：這家公司帳上的不動產折舊金額比它整季的普通股股東淨利還大。

折舊是依會計準則按耐用年限攤提的非現金費用，它不代表資料中心當期的市場價值減損，也不等於維持營運所需的實際資本支出。這正是不動產投資信託業界普遍改看營運資金的原因，也是為什麼同樣一家公司在一般公認會計原則下淨利年減 56.6%、在營運資金口徑下卻年增 63.6%。必須強調的是，這兩個口徑各有盲點：淨利會被折舊與一次性處分利益扭曲，營運資金則忽略了資本支出與資產價值變動，而且各家不動產投資信託的計算方式未必一致，申報自己就寫明其他信託未必依相同定義計算，因此不一定可比。本文兩個口徑並列呈現，但不用任何一個做估值。

營運指標：出租率、機櫃用電量與換約租金

申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日的合併投資組合共 310 座資料中心，2025 年 12 月 31 日為 311 座；可出租機房資訊科技用電量 2,515 百萬瓦，2025 年底為 2,363 百萬瓦，半年增加約 6.4%；整體出租率 89.8%，2025 年底為 89.3%，上升 0.5 個百分點。分區來看，美洲 156 座、1,421 百萬瓦、出租率 95.2%，2025 年底為 158 座、1,324 百萬瓦、93.6%；歐非中東 130 座、870 百萬瓦、出租率 81.9%，2025 年底為 129 座、822 百萬瓦、83.8%——這一區的出租率是三區中唯一下滑的；亞太 24 座、225 百萬瓦、出租率 85.9%，2025 年底為 24 座、217 百萬瓦、84.2%。申報註明出租率不含開發中與待開發產能。

續約租金方面，申報揭露上半年公司持分的續約活動：1 百萬瓦以下規模，到期現金租金每千瓦 302 美元、續約後 318 美元，上升約 5.3%，續約 79,367 千瓦、加權平均租期 1.4 年；1 百萬瓦以上規模，到期現金租金每千瓦 150 美元、續約後 248 美元，上升約 65.3%，續約 50,209 千瓦、加權平均租期 4.2 年；其他類別按可出租面積計，到期每平方英尺 31 美元、續約後 37 美元，上升約 19.4%。新簽約部分，1 百萬瓦以下年化租金 1.668 億美元、加權平均租期 4.2 年，1 百萬瓦以上年化租金 4.243 億美元、加權平均租期 12.2 年。申報揭露整體平均剩餘租期約四年。

資產負債表、股權發行與配息

總資產 545.18 億美元，2025 年 12 月 31 日為 494.10 億美元，半年增加約 10.3%；總負債 249.71 億美元，2025 年底為 245.64 億美元，半年只增加約 1.7%。也就是說本期資產的成長主要由權益端支應，而非舉債，這與前面提到的股數增加是同一件事的兩面。申報揭露債務的加權平均初始到期年限約 4.4 年，若行使展延選擇權約 4.5 年；並揭露以 2026 年 6 月 30 日收盤價 179.58 美元計算的債務對企業總價值比率約 21.4%。

配息方面，申報揭露上半年已宣告並發放的普通股股利合計 8.610 億美元，分別為 3 月 31 日發放的 4.250 億美元與 6 月 30 日發放的 4.359 億美元，普通股年化每股股利率 4.88 美元；另有三檔特別股，年化每股股利率分別為 1.31250 美元、1.46250 美元與 1.30000 美元。申報另揭露一項尚未完成的股權事項：兩名股東於 2026 年 5 月 12 日行使賣權，涉及某南非子公司約 16% 的股權，母公司持股將由 61% 增至 77%，將以發行 3,425,031 股普通股於 2026 年下半年交割，須符合成交條件與監理核准。本文只陳述申報揭露的事實與程序狀態，不推測結果。

台灣讀者的觀察角度

先做一件必要的說明：本份 10-Q 全文搜尋台灣字樣的命中次數為零，申報並未揭露任何與台灣有關的個別數字、資料中心、客戶或供應鏈。因此本節不會出現任何關於台灣資料中心市場或台灣廠商的敘述——申報沒寫的，本文一律不寫。申報有具名的地點只有其自身揭露的那些，例如開發完工貢獻最大的北維吉尼亞、法蘭克福、巴黎與約翰尼斯堡，以及發生財產損害並收到保險理賠的新加坡設施。

可以從申報本身讀出、且不涉及地域歸屬的觀察有兩點。第一，這是一份很好的教材，說明為什麼看不動產投資信託不能只看淨利：同一季在一般公認會計原則下每股盈餘年減 58.8%，在申報自己揭露的營運資金口徑下每股卻年增 56.0%，兩個方向完全相反，而差異全部來自折舊與去年同期的處分利益。第二，這家公司的成長需要持續投入資本，稀釋股數半年內增加約 4.6%，總資產半年增加 10.3% 而總負債只增加 1.7%，成長的代價相當程度由現有股東的持股比例承擔。這兩點都是從申報數字直接推得的算術，不涉及任何市場預測。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不對後續季度做任何預測。全文數字均取自公開的 SEC 申報原文，未引用券商報告、市場預估或無法查證的第三方數據。文中引用的營運資金為申報自行揭露的非一般公認會計原則指標，本文僅呈現其金額與申報給出的完整調節式，並明確指出調節式未剔除本季的一次性項目；本文不用營運資金推算任何倍數、殖利率或估值，也建議讀者不要這樣使用。內容由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要做任何決策，應自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一句話：數位房地產信託第二季總營業收入 19.24 億美元、年增 28.9%，其中 2.01 億美元是一次性促成收入；扣除處分利益前的營業利益 4.59 億美元、年增 116.9%；但因為去年同期認列 9.32 億美元不動產處分利益、本期只有 0.08 億美元，歸屬普通股股東淨利 4.43 億美元、年減 56.6%，稀釋每股盈餘 1.21 美元、年減 58.8%；申報揭露的營運資金 9.819 億美元、年增 63.6%，每股 2.73 美元。同一季四個口徑指向完全不同的方向，而每一個方向都能在申報科目上找到來源，這是本季最值得讀者親自對帳的地方。

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