研究文章 · 佳明（GRMN）

佳明單季營收成長 11%、營業成本只增 1.7%：毛利率一口氣拉高 360 個基點的來源被申報寫出來了

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Garmin Ltd.（中文常譯佳明），美國證券交易委員會（SEC）登記的中央索引碼（CIK）為 1121788，掛牌市場為紐約證券交易所，交易代號 GRMN，標準產業分類碼（SIC）3812 為搜尋、偵測、導航、導引與航空系統。申報封面載明公司註冊地為瑞士，主要營業處所在瑞士沙夫豪森（Schaffhausen），委員會檔案編號 001-41118。全份申報以美元記帳，各表表頭標示「千美元」，本文為閱讀方便改以億美元或萬美元換算表達。

有一個檢查值得特別記錄：本份 10-Q 的封面用的字樣是「Exact name of Company as specified in its charter」，而不是常見的「Exact name of registrant」，因此以「registrant」為關鍵字檢索申報人數量會得到 0，容易被誤判。本文另外用兩種方式交叉確認：全份申報的可延伸企業報導語言（XBRL）標頭只出現一個中央索引碼 0001121788，且只有一個委員會檔案編號，也沒有子公司單體報表重複出現。結論是單一申報人，所有數字都是母公司合併層級。

財年制與期間定義：52 週或 53 週制，本期是 13 週

佳明的財年不是曆年，而是以曆年最後一個星期六為結算日的 52 週或 53 週制，2025 財年結束於 2025 年 12 月 27 日，2026 財年預定結束於 2026 年 12 月 26 日。申報自己提醒：53 週財年與其中的 14 週季度，與前後的 52 週財年及 13 週季度並不完全可比。本文引用的這一季截止於 2026 年 6 月 27 日，去年同期截止於 2025 年 6 月 28 日，申報明白寫出「兩季都包含 13 週的營運結果」，所以本次的季對季比較沒有天數落差問題。

損益表同時列出 13 週與 26 週兩組數字，欄序是「13 週本期、13 週去年同期、26 週本期、26 週去年同期」——單季組在前、累計組在後，而且兩組都是本期在左。這一點必須自己讀表頭確認，因為欄序沒有通則。申報另外提醒，公司的營運結果受消費性產品的季節性需求、新產品上市時點與原廠客戶生產排程影響，因此本季與上半年的結果不必然代表全年。

本季損益表：營收增 11%，成本只增 1.7%

淨銷售額本期 20.22 億美元、去年同期 18.15 億美元，年增 11.44%。營業成本本期 7.60 億美元、去年同期 7.48 億美元，年增只有 1.67%。兩者一拉開，毛利就跳到 12.62 億美元對 10.67 億美元，年增 18.28%；毛利率由 58.80% 升到 62.41%，改善約 361 個基點（管理階層自己的說法是 360 個基點）。這是本季損益表最值得停下來看的一格：一家硬體公司的營收成長兩位數、成本卻幾乎沒動。

往下看，研發費用 3.04 億美元對 2.77 億美元、年增 9.86%；銷售及管理費用 3.43 億美元對 3.18 億美元、年增 7.71%；營業費用合計 6.47 億美元對 5.95 億美元、年增 8.71%，占營收比重由 32.8% 降到 32.0%。營業利益因此來到 6.16 億美元對 4.72 億美元、年增 30.32%，營業利益率由 26.03% 升到 30.44%。稅前淨利 6.51 億美元對 4.80 億美元、年增 35.57%；所得稅費用 1.09 億美元對 0.79 億美元；淨利 5.42 億美元對 4.01 億美元、年增 35.20%。

毛利率的來源：申報自己拆了，其中有一筆關稅退款

這一項不需要外界推測，管理階層討論與分析寫得很直接：合併毛利率年增 360 個基點，所有分部的毛利率都上升；改善主要來自部分分部的產品組合有利，以及約 2,100 萬美元先前已繳關稅的退款帶來約 100 個基點的有利影響，其中約 1,400 萬美元歸屬海事分部。換句話說，360 個基點中有 100 個基點是一次性的退款，剩下的 260 個基點申報歸因於產品組合。

分部層級的毛利率變化，申報也逐條給了原因：健身與戶外分部的毛利率分別上升 330 與 270 個基點，主因產品組合有利；航空分部大致持平，上升 80 個基點；海事分部上升 630 個基點，主因是已繳關稅退款與產品組合有利；車用原廠分部上升 560 個基點，主因是年初至今的成本回收在本季認列為營收。這些都是申報寫的因果，本文照抄，不另外加註解讀。

五個分部：一個成長 25%，一個衰退

佳明分成健身、戶外、航空、海事、車用原廠五個營運分部。本季淨銷售額分別為：健身 7.57 億美元對 6.05 億美元、年增 25.01%；戶外 4.83 億美元對 4.90 億美元、年減 1.55%；航空 2.69 億美元對 2.49 億美元、年增 7.77%；海事 3.41 億美元對 2.99 億美元、年增 14.07%；車用原廠 1.72 億美元對 1.70 億美元、年增 1.33%。五個數字都列在這裡，讀者可以自行驗算：在這五個分部的比較範圍內，健身的成長率是最高的一個，戶外是唯一衰退的一個。申報自己也寫了一句「健身在 2026 年第二季是營收組合中占比最大的一塊，達 37%，去年同期為 33%」。

營收變動的原因，申報逐條給出：健身的成長來自所有產品類別，其中以進階穿戴裝置的強勁需求為首；航空的成長來自原廠與售後市場兩個產品類別；海事的成長來自多個產品類別；車用原廠的成長主要來自網域控制器；戶外的衰退主要來自消費性車用與冒險型手錶的下滑。另外一個值得記的量價線索：本季總銷售單位數約 568.6 萬台，去年同期約 520.3 萬台，年增約 9.28%，低於營收成長的 11.44%——申報說差距主要來自分部與產品組合的位移。

分部獲利：車用原廠由虧轉盈

分部營業利益本期分別是：健身 2.77 億美元對 1.98 億美元、年增 40.18%，占分部營收 37% 對 33%；戶外 1.64 億美元對 1.58 億美元、年增 3.61%，占比 34% 對 32%；航空 0.72 億美元對 0.63 億美元、年增 13.86%，占比 27% 對 25%；海事 1 億美元對 0.63 億美元、年增 58.69%，占比 29% 對 21%；車用原廠 287 萬美元對負 952 萬美元，由營業虧損轉為營業利益，占比 2% 對負 6%。五者合計 6.16 億美元對 4.72 億美元。

戶外分部這一格值得單獨看：它是唯一營收衰退的分部，但營業利益仍成長 3.61%，理由在毛利率上升 270 個基點。申報同時說明，戶外分部的營業費用占分部營收比重上升 100 個基點，因為營收下滑而費用增加，被毛利率改善抵銷；其餘四個分部的費用占比則分別下降 70、70、190、170 個基點（健身、航空、海事、車用原廠），申報歸因於營收增加帶來的費用槓桿。

業外項目：匯兌損失從 2,351 萬美元縮到 249 萬美元

營業外收支合計本期 3,555 萬美元、去年同期 796 萬美元。組成有三塊：利息收入 3,817 萬美元對 3,172 萬美元、年增 20.33%（申報說明本季現金與投資的平均報酬率為 3.5%，去年同期 3.2%）；匯兌損失 249 萬美元對 2,351 萬美元；其他費用 12.8 萬美元對 25.6 萬美元。也就是說，業外項目年增 2,759 萬美元裡，有 2,102 萬美元來自匯兌損失的縮小。

這一項對淨利成長率的影響不小。稅前淨利年增 1.708 億美元，其中營業利益貢獻 1.432 億美元、業外貢獻 0.276 億美元，後者約占 16%。要提醒的是，匯兌損益是資產負債重評價造成的帳面結果，不是營運現金的變化——申報自己說明，公司的合併匯兌損益主要由各法人實體持有的非功能性貨幣現金、應收與應付部位所驅動。

稅率、每股盈餘與股數

所得稅費用本期 1.09 億美元、去年同期 0.79 億美元，有效稅率 16.8% 對 16.5%（本文以原始數字計算為 16.76% 對 16.54%）。申報說明稅率上升的原因是各轄區所得組合改變。上半年口徑的有效稅率則是 15.7% 對 15.6%，原因相同。

基本每股盈餘本期 2.81 美元、去年同期 2.08 美元，年增 35.10%；稀釋每股盈餘 2.80 美元對 2.07 美元，年增 35.27%。兩者都貼近淨利成長的 35.20%，原因是股數幾乎沒變：加權平均基本股數 1.928 億股對 1.925 億股，稀釋股數 1.935 億股對 1.934 億股。佳明這一季的每股盈餘成長，幾乎完全來自獲利本身，不是股數縮減的算術效果——這一點與許多同期公布財報的美國大型股不同，值得單獨記一筆。

上半年口徑與上一季推算：成長其實在減速

26 週累計口徑：淨銷售額 37.76 億美元對 33.50 億美元、年增 12.71%；營業成本 14.71 億美元對 13.98 億美元、年增 5.23%；毛利 23.04 億美元對 19.52 億美元、年增 18.07%，毛利率 61.03% 對 58.26%；營業利益 10.47 億美元對 8.05 億美元、年增 30.06%；淨利 9.47 億美元對 7.34 億美元、年增 29.09%；基本每股盈餘 4.91 美元對 3.81 美元。

用累計欄減單季欄，可以還原出第一季：淨銷售額 17.53 億美元對 15.35 億美元，年增 14.23%；營業利益 4.32 億美元對 3.33 億美元，年增 29.70%；淨利 4.05 億美元對 3.33 億美元，年增 21.73%。把第一季的營收年增 14.23% 和第二季的 11.44% 放在一起看，營收成長率是往下走的；但淨利成長率反而從 21.73% 升到 35.20%，兩條線走反向。這個反差的算術來源就是前面兩節講的毛利率與匯兌——這是本文用損益表自己算出來的推導，申報並未提供分季的成長率比較。

現金流、資產負債表與股東回饋

26 週營運活動淨現金流入 9.40 億美元，去年同期 5.94 億美元，年增 58.18%。資本支出 1.94 億美元對 0.86 億美元，年增約 126.7%。存貨在營運資金變動中是流出 2.09 億美元，去年同期流出 2.06 億美元。資產負債表上，存貨由 2025 年 12 月 27 日的 17.72 億美元增至 19.66 億美元、應收帳款由 12.53 億美元降至 11.53 億美元、現金與約當現金 23.34 億美元對 22.79 億美元、非流動有價證券 17.04 億美元對 13.97 億美元、總資產 114.24 億美元對 109.94 億美元。

股東回饋有兩條線。股利方面，因瑞士公司法規定股利須經股東常會通過並分四期等額發放，申報把三個財年的核准情形並列：2026 財年每股合計 4.20 美元、2025 財年 3.60 美元、2024 財年 3 美元。買回方面，2024 年 2 月核准、上限 3 億美元的計畫已於 2026 年 2 月 19 日提前終止，終止時累計買回 137.5 萬股、金額 2.746 億美元；2026 年 2 月 13 日董事會核准新的 5 億美元計畫，2026 年 2 月 20 日生效、2028 年 12 月 30 日到期，截至 2026 年 6 月 27 日已買回 21.6 萬股、金額 5,189 萬美元，剩餘額度 4.481 億美元。

申報揭露的三件事件：關稅退款、記憶體供給、期後併購

第一件是關稅退款，前面已經講過金額與分部歸屬，這裡補一個判讀角度：申報把它明確標示為「先前已繳關稅的退款」，並量化其對合併毛利率的貢獻為 100 個基點，也就是管理階層自己把這一段毛利率改善標記為非經常性。第二件是管理階層在「商業環境更新」段落寫下的一句話：近期全球記憶體晶片供給緊張已增加營運複雜度與成本，可能對公司未來的毛利率造成不利影響。這是申報自己做的前瞻陳述，本文原樣轉述，不加碼也不淡化。

第三件是期後事項。申報的期後事項附註只有一段：2026 年 7 月 20 日，公司完成對 TrainingPeaks 與 TrainHeroic 的收購，兩者是提供給運動員與教練的訓練平台；申報同時說明這筆收購對合併財務報表的影響並不重大，因此沒有列出對價或購買價格分攤。本季現金流量表上的「收購淨支付」為 299 萬美元，去年同期 197 萬美元，反映的是本期已完成的小額交易，不含這筆期後收購。除此之外，這份 10-Q 沒有揭露任何合併、分割、合資、關係人交易、減損或重組事項，訴訟部分則是概括陳述管理階層不預期任何法律程序會對公司造成重大不利影響，未列出個別和解金額。

台灣讀者的觀察角度：這份申報真的寫了台灣

與多數美股申報不同，這份 10-Q 對「台灣」的檢索結果不是 0，而是 6 處，而且都出現在同一個位置——外幣損益的說明段。申報原文寫得很清楚：新台幣是 Garmin Corporation 這家子公司的功能性貨幣，歐元是數家子公司的功能性貨幣，美元則是 Garmin (Europe) Ltd. 的功能性貨幣，另外值得注意的貨幣曝險還包括波蘭茲羅提與瑞士法郎。這是申報自己的揭露，本文原樣轉述。

把台幣相關的四個數字排開，可以看到匯率如何直接進入這家公司的損益表。2026 年第二季的 13 週內，美元對新台幣貶值 0.6%，產生 270 萬美元損失，同期美元對歐元升值 1.1%（損失 380 萬美元）、對瑞士法郎升值 1.8%（利益 460 萬美元），合計淨損 249 萬美元。2025 年第二季的 13 週內，美元對新台幣貶值 14.1%，單這一項就產生 6,770 萬美元損失，被美元對歐元貶值 8.2%（利益 3,650 萬美元）與對英鎊貶值 6.0%（利益 290 萬美元）部分抵銷，合計淨損 2,351 萬美元。上半年口徑則相反：2026 上半年美元對新台幣升值 1.5%，產生 850 萬美元利益；2025 上半年美元對新台幣貶值 12.8%，產生 6,160 萬美元損失。台灣讀者從這裡可以直接看到，新台幣的一次大幅升值會在一家美股上市公司的單季損益表上留下多大的一格。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不進行任何估值倍數推算。這份 10-Q 提供的是單季與半年的會計結果，以及管理階層對變動原因的說明；它不含營收或獲利的財測；本文在管理階層討論與分析中找到少數幾句接近前瞻的敘述，其中最具體的一句是記憶體供給可能對未來毛利率造成不利影響，而那句話沒有給任何數字。文中所有數字均取自申報原文，內容由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查原文。

把本季收攏成一段：佳明 2026 財年第二季淨銷售額 20.22 億美元、年增 11.44%，營業成本只增 1.67%，毛利率由 58.80% 升到 62.41%，其中約 100 個基點來自 2,100 萬美元的關稅退款；營業利益 6.16 億美元、年增 30.32%；匯兌損失由 2,351 萬美元縮小到 249 萬美元；淨利 5.42 億美元、年增 35.20%，稀釋每股盈餘 2.80 美元、年增 35.27%，且股數幾乎未變。五個分部中健身年增 25.01%、海事年增 14.07%、航空年增 7.77%、車用原廠年增 1.33%、戶外年減 1.55%。這份申報最需要被讀進去的一句話是：本季的獲利爆發有相當部分來自成本端與匯率端的順風，而管理階層已經在同一份文件裡預告記憶體供給可能讓成本端的順風轉向。

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