研究文章 · 哈門那（HUM）

哈門那單季營收成長 26%、淨利成長 27%，但上半年營業利益只多了 200 萬美元

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是 Humana Inc.（中文常譯哈門那），美國證券交易委員會（SEC）登記的中央索引碼（CIK）為 49071，掛牌市場為紐約證券交易所，交易代號 HUM，設立州為德拉瓦州，標準產業分類碼（SIC）6324 為醫院與醫療服務計畫。財年即曆年，12 月 31 日結算，本文引用的是截至 2026 年 6 月 30 日的第二季與上半年，該份 10-Q 於 2026 年 7 月 29 日申報。全份申報以美元記帳，各表標示「百萬美元」，沒有第二種記帳幣別。

申報人數量方面，本文以三種方式確認：不分大小寫檢索「exact name of registrant」命中 1 次；可延伸企業報導語言標頭只出現一個中央索引碼 0000049071；申報後段沒有子公司單體報表重複出現。結論是單一申報人，所有數字都是母公司合併層級。另外要先講清楚讀表方式：健康保險公司的損益表結構不是製造業的營收減成本，而是保費收入加服務收入減福利費用與營運費用，關鍵比率是福利費用率（福利費用除以保費收入），不是毛利率。本文全篇按這個結構走。

本季損益表：欄序、金額與成長率

合併損益表同時列出三個月與六個月兩組數字，欄序是「三個月 2026、三個月 2025、六個月 2026、六個月 2025」，單季組在前、累計組在後，每組都是本期在左。這一點必須自己看表頭確認。第二季各項：保費收入 388.34 億美元對 307.16 億美元、年增 26.43%；服務收入 17.80 億美元對 14 億美元、年增 27.14%；淨投資收益 2.53 億美元對 2.72 億美元、年減 6.99%；總營收 408.67 億美元對 323.88 億美元、年增 26.18%。

費用端：福利費用 353.70 億美元對 275.65 億美元、年增 28.32%；營運成本 39.78 億美元對 35.47 億美元、年增 12.15%；折舊與攤銷 1.59 億美元對 1.78 億美元、年減 10.67%；總營業費用 395.07 億美元對 312.90 億美元、年增 26.26%。營業利益 13.60 億美元對 10.98 億美元、年增 23.86%。往下：利息費用 1.97 億美元對 1.57 億美元、年增 25.48%；其他費用淨額 2.11 億美元對 2 億美元；稅前淨利 9.52 億美元對 7.41 億美元、年增 28.47%；所得稅 2.38 億美元對 1.79 億美元；權益法淨損 0.21 億美元對 0.19 億美元；淨利 6.93 億美元對 5.43 億美元、年增 27.62%。

一個容易抄錯的地方：非控制權益是虧損，會把歸屬母公司淨利墊高

損益表最下方有一行叫「歸屬非控制權益之淨損」，本期 1 百萬美元、去年同期 2 百萬美元。因為它是「損」不是「益」，所以要加回去而不是扣掉：合併淨利 6.93 億美元加回 0.01 億美元，歸屬哈門那的淨利是 6.94 億美元；去年同期 5.43 億美元加 0.02 億美元等於 5.45 億美元。也就是說，歸屬母公司的淨利比含少數股權的合併淨利還大，年增率 27.34%。抄表時如果直覺地把非控制權益減掉，兩期都會少算。

每股盈餘則以歸屬哈門那的淨利為分子：基本每股盈餘 5.78 美元對 4.52 美元、年增 27.88%；稀釋每股盈餘 5.73 美元對 4.51 美元、年增 27.05%。上半年基本每股盈餘 15.64 美元對 14.83 美元、稀釋 15.55 美元對 14.81 美元。這份申報的股本操作規模不大：上半年在公開市場買回 60 萬股、金額 1.03 億美元，平均價 182.13 美元；去年同期買回 40 萬股、金額 1 億美元，平均價 233.73 美元。截至 2026 年 7 月 28 日，2024 年 2 月核准的 30 億美元授權尚餘 27 億美元。

福利費用率：本季的核心變數

健康保險最重要的一個比率，申報自己列在管理階層討論與分析的表上：合併福利費用率（福利費用占保費收入）第二季由 89.7% 升到 91.1%，上升 140 個基點；上半年由 88.4% 升到 90.2%，上升 180 個基點。同一張表上的營運成本率（不含折舊攤銷的營運成本，占總營收減淨投資收益）則往反方向走：第二季由 11.0% 降到 9.8%，下降 120 個基點；上半年由 10.8% 降到 10.0%，下降 80 個基點。一升一降，這就是為什麼營收成長 26% 但營業利益只成長 23.9%。

福利費用率上升的原因，申報寫得非常詳細，本文照抄不加工：主要反映 2026 獎勵年度星級評等的營收逆風、最近一次年度選擇期與開放註冊期個人型醫療保險優勢計畫會員成長（新會員平均而言的福利費用率高於續保會員），以及 2026 年預期中較低的前期醫療理賠準備有利發展。抵銷這些因素的則是 2026 年個人型醫療保險優勢計畫的定價（含醫療保險優勢計畫的資金環境）搭配公司持續的臨床卓越措施，以及 2026 計畫年度團體型醫療保險優勢計畫重新議約的效益。

前期理賠準備的有利發展縮水了一大截

上一節提到「較低的前期醫療理賠準備有利發展」，申報有給具體金額，值得單獨拉出來看。第二季的福利費用中包含 5,300 萬美元的前期醫療理賠準備有利發展，去年同期是 1.61 億美元；上半年是 4.42 億美元，去年同期是 6.38 億美元。也就是說，單季少了 1.08 億美元、上半年少了 1.96 億美元的有利發展。這一項每年金額不同，是保險業損益表上典型的估計調整項目。

申報同時加了一句限制條件，必須一併寫出來：這項發展與公司的營運結果並非直接對應，因為其中一部分歸屬於與醫療提供者的風險分攤安排，而這類安排依合約條款另行處理。換句話說，不能把 1.08 億美元的縮水直接等同於 1.08 億美元的獲利減少。申報沒有提供這部分的拆分，本文也就不代它拆。

會員數：一年多了 307 萬人，其中處方藥計畫成長 62.6%

營收成長 26% 的實體來源是會員。截至 2026 年 6 月 30 日對 2025 年 6 月 30 日：個人型醫療保險優勢計畫 645.37 萬人對 522.93 萬人，增加 122.44 萬人、成長 23.4%（其中雙重資格特殊需求計畫會員 95.99 萬人對 78.60 萬人，增加 17.39 萬人、成長 22.1%）；團體型醫療保險優勢計畫 72.72 萬人對 57 萬人，成長 27.6%；獨立處方藥計畫 394.64 萬人對 242.71 萬人，增加 151.93 萬人、成長 62.6%；聯邦醫療保險合計 1,112.73 萬人對 822.64 萬人，成長 35.3%。

其餘產品線的變化相對平緩：聯邦醫療保險補充險 55.15 萬人對 44.41 萬人、成長 24.2%；州政府合約及其他 160.32 萬人對 158.29 萬人、成長 1.3%；軍事服務 463.02 萬人對 458.88 萬人、成長 0.9%。總醫療會員數 1,791.22 萬人對 1,484.22 萬人，增加 307 萬人、成長 20.7%；專科會員數 489.88 萬人對 470.01 萬人、成長 4.2%。申報提醒，會員在不同產品間可能重複計算，因為一名會員可以同時投保多項產品。

保費收入的產品線拆解

保險分部的保費收入按產品線拆解如下（第二季本期對去年同期）：個人型醫療保險優勢計畫 288.75 億美元對 227.64 億美元、年增 26.8%；團體型醫療保險優勢計畫 28.51 億美元對 22.60 億美元、年增 26.2%；獨立處方藥計畫 29.95 億美元對 17.21 億美元、年增 74.0%；聯邦醫療保險合計 347.21 億美元對 267.45 億美元、年增 29.8%；專科給付 2.68 億美元對 2.46 億美元、年增 8.9%；聯邦醫療保險補充險 3.44 億美元對 2.65 億美元、年增 29.8%；州政府合約及其他 35.01 億美元對 34.60 億美元、年增 1.2%。上半年州政府合約及其他則是 68.33 億美元對 70.28 億美元、年減 2.8%，是保費表六條產品線（個人型醫療保險優勢計畫、團體型醫療保險優勢計畫、獨立處方藥計畫、專科給付、聯邦醫療保險補充險、州政府合約及其他）中，上半年唯一衰退的一列。

保費成長的原因申報也寫了：主要反映 2026 年聯邦醫療保險各業務的會員成長，以及每位會員的醫療保險優勢計畫與獨立處方藥計畫保費上升，後者主要由醫療保險與醫療補助服務中心提高醫療保險優勢計畫基準給付，加上通貨膨脹削減法案帶來的處方藥直接補貼增加所驅動；抵銷因素是先前已揭露的 2026 獎勵年度星級評等逆風。要注意的是，獨立處方藥計畫的保費年增 74.0% 高於其會員年增 62.6%，而個人型醫療保險優勢計畫的保費年增 26.8% 高於會員年增 23.4%——兩條線都指向同一件事，也就是申報說的每位會員保費上升。這是本文用申報的兩張表對照出來的觀察，申報自己沒有做這個比率計算。

兩個分部：保險穩、CenterWell 跳，但七成六是內部交易

哈門那分成保險（Insurance）與 CenterWell 兩個分部，另有「沖銷與公司」一欄。第二季保險分部總營收 391.40 億美元對 310.94 億美元，營業利益 8.20 億美元對 7.66 億美元、年增 7.0%，福利費用率 91.2% 對 89.9%、營運成本率 7.1% 對 8.3%。CenterWell 分部總營收 67.90 億美元對 55.37 億美元、年增 22.6%，營業利益 4.66 億美元對 3.44 億美元、年增 35.5%，營運成本率 92.4% 對 92.7%。沖銷與公司欄的營業利益為 0.74 億美元，去年同期是負 0.12 億美元。三者相加就是合併的 13.60 億美元對 10.98 億美元。

CenterWell 的營收結構需要特別看：67.90 億美元的總營收裡，對外營收只有 15.81 億美元，其餘 52.09 億美元是對保險分部的內部交易營收，占比約 76.7%。對外營收的三條線是居家解決方案 3.60 億美元對 3.60 億美元（持平）、藥局解決方案 3.82 億美元對 3.21 億美元（年增 19.0%）、基層醫療 8.39 億美元對 5.13 億美元（年增 63.5%）。申報說明基層醫療對外營收的成長主要來自付款方中立客戶基礎的持續擴張（主要與近期併購有關），被第 28 版風險模型修訂最後一年的分階段導入部分抵銷。

為什麼上半年營業利益只增加 200 萬美元

這是本季最需要拆的一組數字。上半年總營收 805.15 億美元對 645 億美元、年增 24.83%，但營業利益 31.14 億美元對 31.12 億美元，只增加 200 萬美元、年增 0.1%。分部層級解釋了原因：保險分部上半年營業利益 22.55 億美元對 23.40 億美元，是年減 3.6%；CenterWell 7.55 億美元對 7.36 億美元、年增 2.6%；沖銷與公司欄 1.04 億美元對 0.36 億美元。也就是說，全公司持平的表象底下，是主要分部衰退、被另外兩欄的增額補平。

用累計欄減單季欄，還可以還原出第一季的樣子：第一季總營收 396.48 億美元對 321.12 億美元、年增 23.47%；營業利益 17.54 億美元對 20.14 億美元、年減 12.91%；歸屬母公司淨利 11.86 億美元對 12.44 億美元、年減 4.66%；第一季的福利費用率為 89.39%，去年同期 86.96%。把兩季擺在一起看：第一季營業利益年減 12.91%、第二季年增 23.86%。這是本文用損益表自己算出來的分季推導，申報並未提供第一季的單獨比較，讀者可自行以上半年欄減單季欄驗算。

稅率、利息與一筆容易誤算的有效稅率

所得稅費用第二季 2.38 億美元對 1.79 億美元。申報的管理階層討論與分析寫的有效稅率是 25.6% 對 24.7%（上半年 25.2% 對 24.6%），但如果直接用所得稅除以「稅前淨利」欄的 9.52 億美元，得到的是 25.0%，兩個數字對不上。原因在分母：這張損益表的稅前欄位全名是「所得稅與權益法淨損前之淨利」，把權益法淨損 0.21 億美元先扣掉之後，9.31 億美元才是申報用的分母，2.38 除以 9.31 等於 25.56%，就對上了。申報說明稅率上升主要與州稅有關。

利息費用第二季 1.97 億美元對 1.57 億美元、年增 25.5%，上半年 3.90 億美元對 3.17 億美元、年增 23.0%。申報給的原因是融資成本（包含 2026 年的流動性與資本管理措施）以及平均負債餘額提高。另外，第二季的淨投資收益中包含 2,100 萬美元對少數股權投資的減損；去年同期則是在營運成本中認列 3,200 萬美元、屬於無限期無形資產的減損。兩期減損科目不同、位置不同，比較時要分清楚。

併購與融資：本期揭露的重大事件

併購方面，這份 10-Q 涵蓋的上半年裡有一樁具規模的交易：2026 年 2 月 13 日，公司以約 9.08 億美元現金（扣除取得之現金）收購 MaxHealth，一家專注於佛羅里達州成人與長者整合照護的基層醫療平台。初步購買價格分攤為商譽約 8 億美元、其他無形資產 7,100 萬美元、取得淨有形資產 5,900 萬美元，其他無形資產以會員關係與商標為主，估計加權平均耐用年限 6.9 年，且分攤結果尚為初步、待評價分析完成後可能調整。申報另說明 2026 與 2025 年還有其他健康與健康促進相關業務的取得與處分，但個別或整體而言均不重大，故未列示擬制性資訊。

融資面上，這一季揭露了三件事。其一，2026 年 3 月發行 10 億美元本金、票面 6.625% 的固定轉固定利率次順位債券，2056 年 9 月 15 日到期，扣除承銷折價與發行費用後淨額約 9.90 億美元，利率自 2031 年 9 月 15 日起每五年重設一次，重設後不低於 6.625%，公司有權遞延付息最長十年（遞延期間不得發放股利或買回股票，目前未遞延）。其二，同樣在 2026 年 3 月訂立買回計畫，回購五檔在外優先順位債券的部分本金，截至 2026 年 6 月 30 日已回購的本金合計 3 億美元、支付現金約 2.81 億美元。其三，2026 年 5 月訂立預先資本化信託證券安排，兩個信託各發行 7.5 億美元，讓公司在十年與三十年期間內可分別發行至多 7.5 億美元的 6.062% 與 6.887% 優先順位債券，提供隨需的資本與流動性。

現金流、訴訟與其他事項盤點

現金流方面，上半年營運活動淨流入 32.20 億美元，去年同期 16.02 億美元，增加 16.18 億美元。申報給的原因是有利的營運資金變動，主要與已發生但未報告理賠餘額增加、以及一筆 10.5 億美元醫療補助州指定給付在 2026 年 6 月 30 日之後不久才結清所造成的有利時間差有關，加上獲利小幅增加。投資活動淨流出 28.26 億美元（去年同期為淨流入 6.61 億美元），其中包含 MaxHealth 的 9.08 億美元；融資活動淨流入 22.99 億美元（去年同期淨流出 4.44 億美元）。現金與約當現金由 2025 年 12 月 31 日的約 42 億美元增至 69 億美元。

其他事項逐類盤點如下。訴訟：申報揭露一件證券集體訴訟（現稱 In re Humana Inc. Securities Litigation，指控 2022 年 7 月至 2024 年 10 月間就財務表現、醫療成本、星級評等與部分通路關係的陳述不實）與相關的股東代位訴訟，兩者均未列出金額，公司表示將全力抗辯；另有公司自己在 2024 年 10 月對美國衛生及公共服務部與醫療保險及醫療補助服務中心提起、針對星級評等制度的行政程序法訴訟，法院已於 2025 年 10 月 14 日駁回公司對 2025 年星級評等的挑戰，公司於 2025 年 11 月 25 日上訴、目前繫屬於第五巡迴上訴法院，申報明講無法保證最終勝訴。關係人交易、會計原則變更或前期重編、期後事項這三類，本文檢索後在這份申報中都沒有對應的專節揭露；重組性質的費用則有專節，見下一節的價值創造與轉型計畫。股利方面，2026 年 4 月董事會宣告每股 0.885 美元、2026 年 7 月 31 日支付，上半年實付股利 2.14 億美元、與去年同期相同。

轉型計畫的費用，與 RADV 稽核這個懸而未決的變數

這份 10-Q 另有一節必須寫出來：價值創造措施與減損費用。申報說明，為了創造資金以支應業務成長，公司承諾透過節省成本與提升生產力的措施為企業創造更多價值；此外，為因應影響整個產業的持續性總體經濟、法規與競爭壓力，公司啟動了一項為期多年的大規模轉型計畫，目的是讓成本結構、營運模式與技術版圖重新對齊不斷變化的市場條件。這些措施在第二季認列 5,600 萬美元、上半年 1.54 億美元的費用，去年同期分別為 2,900 萬美元與 5,300 萬美元，全部列在損益表的營運成本項下，內容主要是資遣與員工離職成本、資產減損，以及執行計畫所發生的外部顧問費用。申報並明講：預期在計畫進行過程中會再認列額外費用。

另一個懸而未決的變數是風險調整資料驗證稽核（申報稱 RADV 稽核）。申報以整整數段揭露這件事的來龍去脈：醫療保險及醫療補助服務中心與衛生及公共服務部監察長辦公室會查核各公司提交的風險調整診斷資料；2012 年的方法論會把抽樣結果外推到整份合約當年度的風險調整保費，同時承諾套用「按服務計費調整因子」作為初步追償金額的抵減；2023 年 1 月 30 日公布的最終規則確認取消該調整因子，並表明打算自 2018 給付年度起外推稽核結果。公司在申報中表示，該最終規則未能適當處理精算等值的法定要求、違反行政程序法，且主管機關把規則追溯適用而非依法向後適用。申報並列出目前的進度：主管機關已就 2018 給付年度選定公司若干醫療保險優勢計畫合約進行稽核，另已對 2019、2020、2021 給付年度啟動稽核，並宣布將以滾動時程對後續給付年度啟動稽核，是否對進行中的稽核套用外推則將於日後決定。申報明白寫下：這些因素各自都可能對公司的營運結果、財務狀況或現金流量造成重大不利影響。申報未就此提列或揭露任何金額。

RADV 那條線的關鍵轉折，以及司法部介入的另一案

前面談風險調整資料驗證（RADV）稽核時，只說了制度背景。申報其實把訴訟進度寫得很完整，而且方向對公司有利。申報載明：2023 年 9 月 1 日，哈門那與旗下德州保險計畫在美國德州北區聯邦地方法院沃斯堡分院對聯邦衛生及公共服務部提起訴訟，請求認定最終 RADV 規則違反行政程序法而應予撤銷；2025 年 9 月 25 日，法院准許公司的即決判決聲請並撤銷該最終 RADV 規則，理由是該規則在行政程序法下程序上無效，因為它並非提案 RADV 規則的「合理延伸」。接著 2025 年 11 月 21 日，政府通知法院提起上訴，該案目前繫屬於美國第五巡迴上訴法院，案名為 Humana v Kennedy。申報同時寫明，本案的最終結果無法保證。讀者要注意的是：這條線目前不是「懸而未決」，而是「一審已勝訴、規則已被撤銷、政府上訴中」。

另一件申報用整段揭露的是聯邦政府直接介入的訴訟。申報載明 2025 年 5 月 1 日，美國司法部就一名前 eHealth 公司員工在麻州聯邦地方法院提起的假訟（qui tam）訴訟提出部分介入起訴書，介入後的案件案名為 United States of America ex. rel. Andrew Shea v. eHealth, Inc., et al.，案號 1:21-cv-11777-DJC。起訴書指控哈門那向三家電話中心經紀夥伴支付非佣金款項涉有民事違法情事，並包含與哈門那向未滿 65 歲的聯邦醫療保險合格受益人行銷 Medicare Advantage 保單有關的指控，依聯邦不實請款法代表美國請求損害賠償與罰款。申報並載明法院在司法部提出部分介入起訴書後裁定該假訟案件解除封緘，公司表示重視法遵義務並將積極抗辯。本文只轉述申報寫的內容，不評估勝負或可能金額。

台灣讀者的觀察角度

必須先誠實交代：本文對這份 10-Q 全文檢索「台灣」（Taiwan）的結果是 0 次。這份申報不揭露任何台灣個別數字，公司的業務也完全建立在美國聯邦醫療保險與州政府醫療補助制度上，申報通篇圍繞醫療保險及醫療補助服務中心、通貨膨脹削減法案、星級評等這些美國制度名詞。因此本文不會寫任何關於這家公司與台灣關係的敘述。

台灣讀者能從這份申報帶走的，是一套與台灣健保制度完全不同的商業邏輯的閱讀方法。這是一家把政府給付當成營收來源、把醫療理賠當成成本的營利公司，它的核心比率是福利費用率而不是毛利率；它的營收年增 26% 主要來自會員數成長 20.7% 與每位會員給付上升，而給付水準由政府的基準給付與補貼制度決定；它的獲利波動很大一部分來自前期理賠準備的估計調整。這些結構性事實，是讀任何一家美國健康保險公司財報時都要先建立的背景。最後要再說一次：本文所有內容都是財務資訊的整理，不構成任何醫療建議，任何健康或就醫決策請諮詢合格醫療專業人員。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不給投資評等，不做買賣建議，也不進行任何估值倍數推算，同時不構成醫療建議。這份 10-Q 提供的是單季與半年的會計結果、會員數與管理階層對變動原因的說明；它不含全年財測，也不對星級評等訴訟的結果做任何預測（申報自己明講無法保證勝訴）。文中所有數字均取自申報原文，內容由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者引用前請自行回查原文。

把本期收攏成一段：哈門那 2026 年第二季總營收 408.67 億美元、年增 26.18%，歸屬母公司淨利 6.94 億美元、年增 27.34%，稀釋每股盈餘 5.73 美元；但上半年營業利益 31.14 億美元對 31.12 億美元，幾乎原地踏步，而保險分部上半年營業利益反而年減 3.6%。撐起營收的是會員：總醫療會員數一年增加 307 萬人、成長 20.7%，其中獨立處方藥計畫成長 62.6%。壓住獲利的是福利費用率，單季上升 140 個基點、上半年上升 180 個基點，申報把原因指向星級評等逆風、新會員的較高費用率，以及前期理賠準備有利發展由 1.61 億美元降到 5,300 萬美元。這份申報最需要被讀進去的一句話是：會員成長把營收放大了四分之一，但每一個新會員在第一年都比續保會員更貴，而這件事申報自己就寫在福利費用率的說明裡。

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