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HCA Healthcare（HCA）深度解析：營收年增 8.7%，稅前獲利只增 3.2%，佛州給付方案一次入帳 13.72 億美元

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 HCA Healthcare, Inc.，紐約證券交易所掛牌，股票代碼 HCA，美國證券管理委員會中央索引碼 860730，產業標準分類碼 8062，屬綜合醫療與外科醫院服務。財年採曆年制，會計年度結束日 12 月 31 日，因此本文引用的是 2026 會計年度第二季，期末 2026 年 6 月 30 日，申報日 2026 年 7 月 28 日，表別為 10-Q。記帳幣別為美元，申報以百萬美元揭露，本文換算為億美元。

邊界先講清楚：本文只研究這份申報裡的財務與營運統計數字，不涉及任何療法、用藥、醫療品質或就醫決策，也不構成醫療建議；文中出現的住院人次、手術量等，都是申報自己列為關鍵績效指標的營運統計，不是對醫療服務的評價。本文不提供目標價，也不做投資評等。

讀醫院股要換一套指標

醫院集團的損益表沒有毛利率這一行。申報自己列出的關鍵績效指標是住院人次、等量住院人次與每一等量住院人次營收。等量住院人次的算法申報寫得很清楚：住院人次乘以（住院總收費加門診總收費）再除以住院總收費，用意是把門診的量換算成與住院同一個單位，得到一個涵蓋門診與住院的綜合量能指標。

所以看 HCA 的營收成長，正確的拆法是「量 × 單價」：本季合併營收年增 8.7%，申報明講可歸因於每一等量住院人次營收年增 6.0% 與等量住院人次年增 2.6% 的合併效果；同院區基礎則是每一等量住院人次營收年增 6.4% 與等量住院人次年增 2.7%。單價貢獻遠大於量的貢獻，這一點是本季的關鍵。

佛州州導向給付方案：一次入帳 13.72 億美元

為什麼單價會跳增 6.0%？申報自己給了答案：本季認列了與佛州州導向給付方案有關的增額營收 13.72 億美元與其他營運費用 8.29 億美元，涵蓋期間是 2024 年 10 月 1 日到 2026 年 6 月 30 日，因為主管機關在本季核准了這個方案。其中約 9.80 億美元的增額營收與約 5.57 億美元的其他營運費用，屬於 2026 年以前的期間。

申報並直接量化了本季的淨效果：「we recognized approximately $400 million of incremental net benefit from Medicaid supplemental payment programs, including the state of Florida program」，也就是含佛州方案在內的醫療補助補充給付方案，本季帶來約 4 億美元的增額淨效益。這一季營收年增金額是 16.25 億美元，而其中 13.72 億與這個方案有關，比例之高足以改變整份損益表的解讀方式。申報同時說明住院營收中醫療補助的占比從去年同期的 12% 跳到 20%，原因就是州導向與補充給付方案。

費用結構：兩個往下、一個往上

把費用換成占營收比重看，本季出現三個方向不同的變化。人事與福利費用 82.90 億美元、去年同期 81.38 億美元，金額只增 1.9%，占營收比重從 43.7% 降到 41.0%，改善 270 個基點；申報補充每一等量住院人次的人事費用年減 0.7%，但同院區每位全職當量人員的人事費用年增 2.5%。耗材費用 28.86 億美元對 28.44 億美元，占比從 15.3% 降到 14.3%；每一等量住院人次耗材成本年減 1.0%，其中醫療器材年增 0.1%、藥品類年減 5.0%、一般醫療與外科用品年減 1.1%。

往上的那一項是其他營運費用：50.43 億美元、去年同期 37.93 億美元，年增 33.0%，占營收比重從 20.4% 跳到 24.9%，惡化 450 個基點。申報的解釋是「primarily related to growth in Medicaid state directed and supplemental payment program expenses and professional fees」，也就是州導向與補充給付方案的相關費用與專業服務費，並提到通膨已對其中部分費用造成負面影響、且預期通膨壓力將持續。人事與耗材合計改善 370 個基點，抵不過其他營運費用惡化的 450 個基點，總費用占營收比重因此從 87.0% 升到 87.7%。

折舊、利息與債務規模

折舊與攤銷 9.44 億美元、去年同期 8.63 億美元，增加 0.81 億美元，申報說明「The increase in depreciation relates primarily to capital expenditures at our existing facilities」，也就是既有院區的資本支出。占營收比重 4.6% 對 4.7%，幾乎持平。

利息費用 5.99 億美元、去年同期 5.68 億美元，年增 5.5%，占營收比重同為 3.0%。成因申報也拆給讀者看：平均債務餘額 492.28 億美元、去年同期 445.06 億美元，但平均有效利率從 5.1% 降到 4.9%。也就是債多了、利率低了，兩者相抵後利息費用只小幅上升。6 月 30 日總債務 497.18 億美元，其中 52 億適用浮動利率、445.18 億適用固定利率；申報估計利率若上升 1 個百分點，年化稅前獲利約減少 0.52 億美元。

稅前只增 3.2%，稅率反向上升

總費用 177.36 億美元、去年同期 161.90 億美元，年增 9.5%，高於營收的 8.7%。稅前獲利因此只從 24.15 億美元增加到 24.94 億美元，申報標示年增 3.2%；稅前利潤率從 13.0% 降到 12.3%。營收成長率是稅前成長率的近三倍，這個落差就是本季最需要看懂的一件事。

稅的部分也是逆風：所得稅費用 5.64 億美元對 5.24 億美元，有效稅率 24.9% 對 24.1%（申報註明有效稅率的計算已排除歸屬非控制權益的淨利，因為那部分來自合併的合夥事業）。申報解釋稅率上升「related primarily to decreases in amounts of deductible share-based compensation for vested employee equity awards and other nontaxable items」。合併淨利 19.30 億美元對 18.91 億美元，年增 2.1%；歸屬非控制權益 2.31 億美元對 2.38 億美元；歸屬 HCA 的淨利 16.99 億美元對 16.53 億美元，年增 2.8%。

每股盈餘年增 11.6%，是淨利成長率的四倍

本季最鮮明的反差在每股層級：歸屬母公司淨利只成長 2.8%，稀釋每股盈餘卻從 6.83 美元升到 7.62 美元，年增 11.6%；基本每股盈餘 7.70 美元對 6.91 美元。差距全部來自分母。

稀釋加權平均股數 2.22828 億股、去年同期 2.41911 億股，年減 7.9%；基本股數 2.20538 億股對 2.39173 億股。申報揭露 2025 全年買回 2,673.9 萬股、2026 上半年再買回 790.9 萬股，上半年平均買回價格每股 447.53 美元。董事會在 2026 年 1 月與 2025 年 1 月各授權 100 億美元的買回計畫，2025 年的授權已於 2026 年第一季用罄，6 月 30 日 2026 年授權尚餘 72.10 億美元。也就是說，這一季每股盈餘的兩位數成長，大約有四分之三來自股數縮減而不是獲利成長。

量能出現分歧：急診上升、手術下滑

住院人次合併年增 2.4%、同院區年增 2.5%；等量住院人次合併年增 2.6%、同院區年增 2.7%；急診人次合併年增 3.5%、同院區年增 3.6%。到這裡都是正的。

但手術量是反方向：住院手術合併與同院區皆年減 2.3%；門診手術合併年減 4.4%、同院區年減 3.4%。手術量往下、急診人次往上，代表服務組合正在位移。要說明的是，這份 10-Q 只列出這些量能變化，並未解釋手術量下滑的原因，本文因此不做歸因，也不推測後續走勢。

無保險住院人次年增 23.3%

本季合併無保險住院人次年增 23.3%、同院區年增 23.4%。申報把成因寫得很明確：「reflecting impacts from the expiration of the EPTCs at the end of 2025 and administrative reforms, as well as a decline in Medicaid conversions」，也就是加強型保費稅額抵減在 2025 年底到期、行政面改革，以及醫療補助轉換減少；並補充第二季的增幅包含第一季交易所量能流失在第二季才顯現的影響。

申報還給了難得的季度序列，讓讀者自己看趨勢：同院區無保險住院人次在 2026 年第一季年增 15.5%、第二季年增 23.4%；而 2025 年相對 2024 年的四個季度分別是第一季年減 0.7%、第二季年增 0.4%、第三季年減 2.0%、第四季年增 7.1%。付款人組合也跟著動：住院人次中無保險占比從去年同期的 7% 升到 8%，商業保險與管理式照護從 32% 降到 31%。申報並揭露德州與佛州兩州共 103 家醫院，本季貢獻 58% 的住院人次與 55% 的營收，並占全公司無保險住院人次的 73%。

用累計欄推算第一季：本季的成長是被方案墊高的

上半年營收 393.39 億美元、去年同期 369.26 億美元，年增 6.5%；上半年稅前獲利 47.81 億美元對 47.42 億美元，年增 0.8%；上半年歸屬母公司淨利 33.19 億美元對 32.63 億美元，年增 1.7%；上半年稀釋每股盈餘 14.77 美元對 13.28 美元。

用累計欄減單季欄推算第一季：2026 年第一季營收約 191.09 億美元、2025 年第一季約 183.21 億美元，年增約 4.3%；第一季稅前獲利約 22.87 億美元、去年同期約 23.27 億美元，年減約 1.7%；第一季歸屬母公司淨利約 16.20 億美元、去年同期約 16.10 億美元，年增約 0.6%。也就是說，第一季的稅前獲利其實是負成長，第二季在佛州方案入帳後才轉為 3.2% 的正成長。這組第一季數字是本文由申報的累計欄與單季欄相減推算，申報並未直接列出。

獲利上升，但上半年營運現金流少了 15.12 億美元

上半年營業活動現金流入 43.49 億美元、去年同期 58.61 億美元，減少 15.12 億美元。這與獲利方向相反，申報把原因逐項列出：營運資金項目不利變動 10.99 億美元，其中包含主要與醫療補助州導向及補充給付方案有關的應收帳款增加；以及所得稅付款增加 5.79 億美元，成因是 2025 年美國國稅局讓田納西州納稅人延後繳納季度預估稅款到當年第四季；部分被淨利增加 0.62 億美元（排除處分院區損益的非現金影響）所抵銷。

這一段等於把「營收認列」與「現金收到」之間的時間差攤在讀者面前：州導向給付方案的營收已經入帳，錢還在應收帳款裡。上半年利息付款與淨所得稅付款合計 18.88 億美元、去年同期 12.20 億美元。上半年資本支出（不含收購）23.50 億美元、去年同期 21.67 億美元；申報揭露 2026 年計畫資本支出約 50 億至 55 億美元，並說明在建工程未來五年預估還需約 86 億美元完成與配置設備。上半年買回股票 36.35 億美元、去年同期 50.11 億美元，發放股利 3.54 億美元對 3.51 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先說資料邊界：這份 10-Q 全文搜尋不到任何台灣字樣，沒有台灣營運據點、營收或成本的個別揭露，也沒有任何與新台幣相關的敘述。申報的地理分部只切成三個群組（National Group、Atlantic Group、American Group），並未逐國揭露；除了累計其他綜合損益中有一行外幣換算調整、以及稅務段落提到受外國稅務機關查核之外，這份 10-Q 沒有揭露任何境外營運的個別數字。因此本文不做任何把 HCA 連結到台灣醫療市場或台灣供應鏈的推論。

值得台灣讀者借用的是讀表方法。醫院型企業的營收由三件事決定：量（住院與等量住院人次）、單價（每一等量住院人次營收）、以及付款人組合（政府、商業保險、自費）。這一季 HCA 示範了一個典型陷阱：單價跳增看似是議價能力提升，實際上是政府補充給付方案一次認列跨期金額所致，而且對應的費用同時進了其他營運費用。任何醫療給付制度下的醫院經營，只要有跨期補助或追溯核准，都會出現同樣的訊號失真。再次提醒，本文只研究財務數字，不涉及任何療法、用藥或就醫決策，不構成醫療建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，也不做投資評等；內容由 SEC 公開申報重建，未經逐篇人工覆核，僅供研究參考。要特別註明的是，申報中的調整後分部稅前息前折舊攤銷前獲利屬於非一般公認會計原則指標，申報自己也寫明它不應被視為財務績效的衡量標準，本文因此不用它推算任何倍數或估值。

收攏本篇數字：營收 202.30 億美元（年增 8.7%）、總費用 177.36 億美元（年增 9.5%）、稅前獲利 24.94 億美元（年增 3.2%）、歸屬母公司淨利 16.99 億美元（年增 2.8%）、稀釋每股盈餘 7.62 美元（年增 11.6%）。這條線由上往下讀，是一個成長率逐層被稀釋、卻在最後一行因為股數減少 7.9% 而重新放大的故事；而營收端最大的單一變數是佛州州導向給付方案一次認列的 13.72 億美元。申報在前瞻性陳述與風險段落中列出多項尚未確定的政策變數，包括聯邦預算法對州導向給付安排的上限規範將自 2028 年起分階段調降，以及提供者稅相關規則的修訂，並明講「We are unable to predict the ultimate impact of these changes on our business and financial results」。既然申報自己說無法預測，本文更不會對後續季度做任何預測。

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