研究文章 · 希爾頓（HLT）

希爾頓 Hilton（HLT）第二季解析：總營收年增 6.5%，扣掉償付性收入只剩 2.5%，營業利益增幅七成來自不該賺錢的科目

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Hilton Worldwide Holdings Inc.，紐約證券交易所掛牌，股票代碼 HLT，美國證券管理委員會中央索引碼 1585689，設立州為德拉瓦州，產業標準分類碼 7011，屬旅館與汽車旅館業。財年採曆年制，會計年度結束日 12 月 31 日。本文引用的是 2026 年第二季，期末 2026 年 6 月 30 日、申報日 2026 年 7 月 28 日、表別 10-Q。財務報表以百萬美元揭露，記帳幣別為美元，本文一律換算成億美元。

這家公司的商業模式決定了財報的讀法。申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日，全系統 9,453 家物業、1,384,842 間客房、分布 144 個國家與地區；其中管理與加盟分部有 882 家受託管理、8,525 家加盟與授權物業，合計 1,369,556 間客房，而自有分部只有 46 家旅館、15,286 間客房。也就是說自有客房只占全系統約 1.1%，其餘由第三方業主持有，公司收的是管理費與加盟金。申報並說明美國占全系統客房的 63%。這種輕資產結構會讓損益表出現一個外行最容易誤讀的科目，就是下一節要拆的償付性收入。

總營收年增 6.5%，扣掉償付性收入只剩 2.5%

本季總營收 33.41 億美元、去年同期 31.37 億美元，年增 6.5%。但損益表把營收分成兩塊：上半塊是自有的費用與住房收入合計 13.59 億美元、去年同期 13.26 億美元，年增 2.5%；下半塊是償付性收入 19.82 億美元、去年同期 18.11 億美元，年增 9.4%，占總營收比重由 57.7% 升到 59.3%。償付性收入成長得比本業快，所以總營收成長率被往上帶。

為什麼償付性收入不能當成一般營收看？申報自己在調整後稅前息前折舊攤銷前獲利的定義段落寫得很明白：公司在合約上並不是為了獲利而經營這些方案，而且有權調整未來的收取金額以回收前期支出；直接償付部分在成本發生時即可請款，對當期損益沒有淨影響；間接償付部分則按旅館營收或使用量按月收取，成本按實際發生認列，因而產生時間差。原文是「we contractually do not operate the related programs to generate a profit and have contractual rights to adjust future collections to recover prior period expenditures」，並說明長期而言「the programs will not earn a profit or generate a loss and do not impact our economics」。因此只看總營收成長 6.5% 就下結論，等於把一筆設計成不賺不賠的代收代付當成業績。

營業利益增加 8,000 萬美元，其中 5,800 萬來自償付性缺口收斂

本季營業利益 8.58 億美元、去年同期 7.78 億美元，增加 8,000 萬美元、年增 10.3%，看起來遠優於營收成長。但把損益表的兩塊分開算就會看到來源：償付性收入 19.82 億美元減償付性費用 20.08 億美元，本季淨額為負 2,600 萬美元；去年同期是償付性收入 18.11 億美元減償付性費用 18.95 億美元，淨額為負 8,400 萬美元。這個缺口收斂了 5,800 萬美元。

另一塊則是：本業營收 13.59 億美元減本業費用 4.75 億美元等於 8.84 億美元；去年同期 13.26 億美元減 4.64 億美元等於 8.62 億美元，只增加 2,200 萬美元、年增 2.5%。兩者相加正好是 8,000 萬美元的營業利益增幅。換句話說，8,000 萬美元裡有 5,800 萬美元、約 72.5%，來自那個申報說長期不賺不賠的科目時間差，只有 2,200 萬美元來自本業。這是本季最容易被表面數字蓋掉的一件事。要強調的是，申報並沒有說這個時間差會如何演變，申報只說明公司有裁量權在單一期間多花或少花，以確保方案長期符合業主的最佳利益；本文因此不對下一季的缺口方向做任何預測。

費用型營收裡，只有加盟與授權費在成長

把本業營收的五條線逐一攤開：加盟與授權費 8.08 億美元、去年同期 7.45 億美元，年增 8.5%；基本與其他管理費 0.99 億美元、去年同期 0.97 億美元，年增 2.1%；獎勵管理費 0.69 億美元、去年同期 0.75 億美元，年減 8.0%；自有旅館營收 3.11 億美元、去年同期 3.32 億美元，年減 6.3%；其他營收 0.72 億美元、去年同期 0.77 億美元，年減 6.5%。

申報自己把基本與獎勵管理費合成管理費總額列出來：1.68 億美元、去年同期 1.72 億美元，年減 2.3%。也就是說五條線裡有三條在縮，管理費總額是負的，全部的成長都靠加盟與授權費這一條。申報對獎勵管理費下滑的說明只有一句：「The decrease in incentive management fees for the three months ended June 30, 2026 was primarily due to conflicts in certain regions」，也就是某些地區的衝突。這句話與後面中東非洲的營運指標可以直接對上。

加盟費為什麼比管理費長得快

申報把加盟費的增加逐項拆給讀者：可比較加盟旅館以固定匯率計的加盟費增加 2,600 萬美元，主因是每可售房收入上升；旅館淨增加帶來 1,500 萬美元；但終止費減少 1,700 萬美元是減項；授權費則增加 3,400 萬美元，來自策略夥伴的活動，主要是聯名信用卡安排、HGV 分時度假業務與品牌住宅費用，而 HGV 費用增加是因為其分時度假營收增加並新增物業進入系統。這裡要提醒讀者，終止費減少 1,700 萬美元屬於前期基期較高造成的減項，不是本期業務轉弱。

同一份申報也解釋了管理費為什麼跟不上：本季可比較加盟旅館每可售房收入年增 4.6%，其中住房率上升 1.3 個百分點、平均房價上升 2.9%；但可比較受託管理旅館每可售房收入只年增 1.9%，其中平均房價上升 2.1%、住房率反而下降 0.1%。加盟端與管理端的營運表現差了 2.7 個百分點，這才是加盟費年增 8.5%、基本管理費只年增 2.1% 的直接原因。請注意住房率、平均房價與每可售房收入均為旅館業營運指標，申報聲明是以 2026 年 6 月 30 日的可比較旅館為基礎、且以固定匯率呈現，並非一般公認會計原則的財務數字。

各區營運指標：中東非洲每可售房收入年減 29.5%

本季全系統住房率 74.9%、年增 1.0 個百分點，平均房價 166.97 美元、年增 2.5%，每可售房收入 125.02 美元、年增 3.9%。分區來看：美國住房率 77.3%、年增 1.6 個百分點，平均房價 180.16 美元、年增 3.2%，每可售房收入 139.28 美元、年增 5.4%；美洲扣除美國每可售房收入 108.32 美元、年增 4.6%；歐洲每可售房收入 143.28 美元、年增 4.3%；亞太每可售房收入 66.80 美元、年增 1.2%，其中平均房價 97.42 美元反而年減 0.3%。

最極端的是中東非洲：住房率 53.0%、年減 16.1 個百分點，平均房價 176.72 美元、年減 8.1%，每可售房收入 93.65 美元、年減 29.5%。申報的歸因非常直接：「MEA RevPAR decreased during both the three and six months ended June 30, 2026 as a result of the ongoing geopolitical conflict in the Middle East」。其他分區的歸因也都寫得很具體：全系統成長主要來自平均房價改善，其中含通膨影響與特殊活動；美國來自商務與團體強勁，以及世界盃帶動的休閒需求；美洲扣除美國來自加勒比海與南美的團體旅遊房價上升；歐洲累計半年另受冬季奧運帶動；亞太主要由休閒旅遊與日本、韓國的整體強勁推動，但被中國因團體旅遊下滑而下降的每可售房收入部分抵銷，申報寫明中國的下滑源自持續的政府限制。

自有旅館：1.1% 的客房，卻是本季最大的拖累

自有分部只有 46 家旅館、15,286 間客房，占全系統客房約 1.1%，卻貢獻本業營收的 22.9%（3.11 億美元占 13.59 億美元）。本季自有旅館營收 3.11 億美元、去年同期 3.32 億美元，減少 2,100 萬美元、年減 6.3%；申報拆成固定匯率減少 1,800 萬美元加上匯率不利影響 300 萬美元，並說明自有分部中不可比較旅館的營收以固定匯率計減少 1,400 萬美元，主因是進行中或已完成整修的旅館。

費用端也同步下降：自有旅館費用 2.66 億美元、去年同期 2.86 億美元，減少 2,000 萬美元、年減 7.0%，申報同樣歸因於整修中的旅館。但費用減少的金額小於營收減少，因此自有分部的調整後稅前息前折舊攤銷前獲利 0.45 億美元、去年同期 0.57 億美元，年減 21.1%，是所有分部中唯一衰退的。相對地管理與加盟分部的同一指標 10.09 億美元、去年同期 9.41 億美元，年增 7.2%。這組對比正好說明輕資產模式的兩面：管理與加盟端穩定成長，而僅占 1.1% 客房的自有資產卻能單獨造成分部層級的雙位數衰退。

利息費用年增 21.2%，申報逐筆給了金額

本季利息費用 1.83 億美元、去年同期 1.51 億美元，增加 3,200 萬美元、年增 21.2%，成長率是營業利益成長率的兩倍。申報把來源逐筆列出：2025 年 7 月、2025 年 12 月與 2026 年 5 月三次優先票據發行造成增加 3,700 萬美元；2026 年 3 月用來規避浮動利率風險的利率交換到期造成增加 1,300 萬美元；部分被 2025 年償還 2025 年到期優先票據與 2028 年到期優先票據帶來的減少 1,000 萬美元，以及一個月期擔保隔夜融資利率下降使定期貸款利息減少 500 萬美元所抵銷。

資產負債表可以佐證方向：長期債務 127.19 億美元、2025 年 12 月 31 日為 123.38 億美元；一年內到期長期債務 6.24 億美元、2025 年 12 月 31 日僅 0.25 億美元。申報並揭露截至 2026 年 6 月 30 日總負債總額（未扣除未攤銷發行成本與折價）約 134 億美元，循環信用額度未有動用餘額，扣除 1.06 億美元的信用狀後尚有 18.94 億美元可動用。另外本季外幣交易損失 700 萬美元、去年同期損失 100 萬美元；其他非營業收入淨額 1,200 萬美元、去年同期 300 萬美元，申報歸因於融資應收款預期未來信用損失的減少。

淨利年增 9.0%，每股盈餘年增 14.1%

稅前獲利 6.80 億美元、去年同期 6.29 億美元，年增 8.1%。所得稅費用 1.98 億美元、去年同期 1.87 億美元，年增 5.9%，有效稅率由 29.7% 降到 29.1%；申報對稅的說明只有一句，即稅費增加主要來自稅前獲利增加，並未提及稅率變動的其他原因。淨利 4.82 億美元、去年同期 4.42 億美元，年增 9.0%；歸屬於股東的淨利 4.82 億美元、去年同期 4.40 億美元，年增 9.5%。

稀釋每股盈餘 2.10 美元、去年同期 1.84 美元，年增 14.1%，明顯快於歸屬淨利的 9.5%。差額來自股數：稀釋加權平均股數 2.29 億股、去年同期 2.39 億股，年減 4.2%。申報揭露上半年買回約 560 萬股、金額 17.57 億美元（不含買回消費稅），截至 2026 年 6 月 30 日買回計畫尚餘約 30 億美元額度；流通在外股數由 2025 年 12 月 31 日的 230,433,192 股降到 225,696,464 股。順帶一提，每股宣告現金股利 0.15 美元、去年同期 0.15 美元，完全持平——資本回饋幾乎全部走買回而非股利。庫藏股成本累計 161.90 億美元、2025 年 12 月 31 日為 144.28 億美元，也因此股東權益為負的 62.75 億美元、2025 年 12 月 31 日為負的 53.88 億美元。

用累計欄推算第一季：本季是明顯減速的

這份 10-Q 同時列了三個月欄與六個月欄，用六個月減三個月就能還原第一季。第一季總營收 29.37 億美元、去年同期 26.95 億美元，年增 9.0%；扣除償付性收入後 11.82 億美元、去年同期 10.65 億美元，年增 11.0%。相比之下本季扣除償付性收入後只年增 2.5%。加盟與授權費也一樣：第一季 6.96 億美元、去年同期 6.25 億美元，年增 11.4%，本季則是 8.5%。

把本業營業利益也還原：第一季本業營收減本業費用為 7.72 億美元、去年同期 6.65 億美元，年增 16.1%；本季則是 8.84 億美元對 8.62 億美元，年增 2.5%。第一季償付性缺口為負 9,400 萬美元、去年同期負 1.29 億美元，收斂 3,500 萬美元；本季收斂 5,800 萬美元。也就是說上半年的兩個季度，本業獲利成長由 16.1% 掉到 2.5%，而償付性缺口收斂的貢獻反而放大。申報對這個季別間的變化並未逐項說明，本文只把可由申報欄位直接推算的事實列出，不代為解釋原因。

六個月淨利年增 17.2%，營運現金流卻減少 1.8%

累計六個月總營收 62.78 億美元、去年同期 58.32 億美元，年增 7.7%；營業利益 15.36 億美元、去年同期 13.14 億美元，年增 16.9%；歸屬股東淨利 8.67 億美元、去年同期 7.40 億美元，年增 17.2%；稀釋每股盈餘 3.76 美元、去年同期 3.07 美元，年增 22.5%。這一組數字全部很好看。

但同一份申報的現金流量表方向相反：六個月營運活動淨現金流入 10.90 億美元、去年同期 11.10 億美元，年減 1.8%。申報給了明確原因：「The decrease in net cash inflows during the period was primarily due to a $285 million increase in income tax payments due to timing」，即所得稅付款因時點因素增加 2.85 億美元，部分被管理、加盟與授權費收現增加所抵銷。投資活動淨流出 0.80 億美元、去年同期 0.86 億美元；融資活動淨流出 9.11 億美元、去年同期 19.60 億美元，減少的原因是本期有 2026 年 5 月優先票據發行帶來 10 億美元流入，而去年同期則有償還 5 億美元票據的流出，部分被買回股票現金流出增加 1.43 億美元抵銷。期末現金與受限制現金 10.64 億美元、去年同期 4.48 億美元。淨利大增而營運現金流小減，這是申報自己標出來的稅款時點差異，不是獲利品質惡化的證據，但也不宜把單季獲利成長直接當成現金能力。

系統成長與調整後獲利指標的邊界

申報揭露的系統成長數字：上半年開業 338 家旅館、約 40,400 間客房，扣除退出後淨增 288 家、約 32,500 間客房；2025 年 6 月 30 日至 2026 年 6 月 30 日的淨單位成長率為 6.1%。開發中案源截至期末為 3,853 家旅館、約 541,300 間客房，分布 132 個國家與地區，其中 26 個是目前沒有旅館的國家與地區；接近一半的客房已在興建中，超過一半位於美國以外。Hilton Honors 會員 2.60 億人、較 2025 年 6 月 30 日成長 15%。申報並說明目前的經濟環境，包含偏高的通膨與利率水準，已對成長策略的執行造成一些挑戰，包含開業與新開發的延遲。

至於調整後稅前息前折舊攤銷前獲利：本季 10.54 億美元、去年同期 10.08 億美元，年增 4.6%；六個月 19.55 億美元、去年同期 18.03 億美元，年增 8.4%。必須標明這是非一般公認會計原則指標，申報自己聲明它不是一般公認會計原則承認的名詞，不得作為淨利或其他財務績效衡量的替代，並列出七項限制，包含不反映營運資金需求、不反映利息與稅負現金需求、不反映資本支出，以及同業計算方式可能不同。本文引用它只是為了呈現公司排除償付性項目後的自我衡量，不以其推算任何倍數或估值。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」的結果是零次。申報沒有揭露任何台灣個別數字，也沒有任何與台灣有關的敘述。這份申報在亞太段落具名提到的地區只有日本、韓國與中國，本節不會替申報補上它沒寫的地域歸屬。

這份申報真正對讀者有教學價值的地方，是它示範了一種在台灣同樣常見的財報結構：代收代付性質的科目被列在營收裡。當一家公司有大額的償付性收入與償付性費用時，只看營收成長率會被灌水，只看營業利益成長率則會被兩者的時間差干擾。正確做法是把這兩行從損益表上下拆開，分別計算本業營收成長與本業利益成長，再回頭看公司自己排除這些項目後的內部衡量指標。這份申報把三組數字都給了讀者：總營收年增 6.5%、本業營收年增 2.5%、調整後獲利指標年增 4.6%。這是申報本身的數字與申報本身的邏輯，不涉及任何地域推測。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不使用任何券商研究或非官方資料源。所有數字均取自 Hilton Worldwide Holdings Inc. 於 2026 年 7 月 28 日申報的 10-Q 原文，並逐項確認本期與去年同期取自同一欄位。文中出現的調整後稅前息前折舊攤銷前獲利、住房率、平均房價、每可售房收入與淨單位成長率，均為非一般公認會計原則或無第三方統一標準的揭露，申報已標明其定義與限制，本文不以其推算任何倍數或估值。

把本季收攏成一段話：總營收 33.41 億美元、年增 6.5%，但扣掉占比 59.3% 的償付性收入後只年增 2.5%；營業利益增加 8,000 萬美元中，有 5,800 萬美元來自申報明講長期不賺不賠的償付性缺口收斂；費用型營收五條線裡只有加盟與授權費在成長，管理費總額年減 2.3%，獎勵管理費因某些地區衝突年減 8.0%，中東非洲每可售房收入年減 29.5%；利息費用年增 21.2%，成長率是營業利益的兩倍；每股盈餘年增 14.1% 高於淨利的 9.5%，差額來自股數年減 4.2%。用累計欄推算第一季後可看到本業獲利成長由 16.1% 降到 2.5%。至於這些條件在下一季會怎麼變化，申報並未預測，本文也不代為預測。本站文章由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，請以 SEC 原始申報文件為準。

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