研究文章 · 億滋國際（MDLZ）

億滋 Mondelez（MDLZ）第二季解析：每股盈餘暴增 144.9%，但申報自己算的調整後每股盈餘是原地不動的 0.73 美元

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Mondelez International, Inc.，那斯達克掛牌，股票代碼 MDLZ，美國證券管理委員會中央索引碼 1103982，設立州為伊利諾州，產業標準分類碼 2000，屬食品及相關產品業。財年採曆年制，會計年度結束日 12 月 31 日。本文引用的是 2026 年第二季，期末 2026 年 6 月 30 日、申報日 2026 年 7 月 28 日、表別 10-Q。損益表明列以百萬美元揭露，記帳幣別為美元，本文一律換算成億美元。

申報說明核心業務是巧克力、餅乾與烘焙點心的製造與銷售，並在全球經營口香糖與糖果、餐食與飲料等相鄰品類，營運與管理結構分成拉丁美洲、亞洲中東非洲、歐洲、北美四個營運分部（同時也是應申報分部）。這家公司有大量以外幣計價的營收與大量的原物料避險部位，因此損益表上會出現兩類讓帳面數字嚴重失真的科目：一是原物料與外幣衍生工具的未實現評價損益，二是退休金相關的一次性費用。這兩項在本季同時反轉，是本篇必須先處理的事。

銷貨成本年減 11.2%，毛利率暴衝近 10 個百分點

先看損益表最異常的一行：本季銷貨成本 53.69 億美元、去年同期 60.47 億美元，年減 11.2%。在營收年增 4.1% 的同時銷貨成本反而減少超過一成，這在一家消費品公司是極不尋常的。結果是毛利 39.86 億美元、去年同期 29.37 億美元，年增 35.7%；毛利率由 32.7% 拉高到 42.6%，一季之內跳升約 9.9 個百分點。

累計六個月同樣異常：淨營收 194.35 億美元、去年同期 182.97 億美元，年增 6.2%；銷貨成本 126.46 億美元、去年同期 129.30 億美元，年減 2.2%；毛利 67.89 億美元、去年同期 53.67 億美元，年增 26.5%，毛利率由 29.3% 升到 34.9%。任何看到這種幅度的讀者都應該先問一句：這是本業改善，還是有東西被記進了銷貨成本？申報的答案在下一節。

衍生工具評價：一筆 9.20 億美元的方向反轉

申報在「影響財務結果可比性的項目」一節列出一張表，把干擾項逐筆量化。其中最大的一項是衍生工具的市價評價損益：本季為利益 8.27 億美元，去年同期為損失 0.93 億美元，年對年變動 9.20 億美元；累計六個月為利益 5.53 億美元，去年同期為損失 7.66 億美元，年對年變動高達 13.16 億美元。申報說明這些是為未來存貨需求購入的原物料與外幣衍生合約的未實現損益，會在相關損益實現前先反映在當期，原文寫的是「We exclude unrealized gains and losses (mark-to-market impacts) from commodity and foreign currency derivative contracts economically hedging forecasted transactions from our non-GAAP earnings measures」。

把數字對起來就一目了然：本季營業利益增加 7.74 億美元，而光是衍生工具評價的方向反轉就有 9.20 億美元。也就是說扣掉這一項之後，營業利益不但沒有成長，反而是下降的。申報自己的分部損益表也把這一項單獨列成一行，放在四個分部營業利益之後，等於公司自己承認它不屬於任何一個分部的營運成果。本文要提醒的是：申報並沒有預測未來各期的評價方向，這一項本質上隨市場價格波動，本文也不做任何外推。

申報自己算的調整後營業利益：不是加 66%，是減 4.8%

申報提供了一張完整的調節表，從一般公認會計原則的營業利益 19.46 億美元開始，加回重整費用 0.09 億美元、扣除衍生工具評價利益 8.27 億美元、加回併購相關項目 0.13 億美元、加回地緣衝突增額成本 0.11 億美元、加回企業資源規劃系統導入成本 0.59 億美元、加回高通膨國家淨貨幣部位重衡量 0.11 億美元，得到調整後營業利益 12.22 億美元；去年同期以同一方法得到 12.83 億美元。也就是年減 0.61 億美元、年減 4.8%。若再排除匯率因素，固定匯率基礎的調整後營業利益 12.05 億美元、去年同期 12.83 億美元，年減 6.1%。

申報甚至把這 0.78 億美元的固定匯率減幅拆成六個驅動因子：較高的淨售價貢獻正的 1.37 億美元、較高的投入成本負 0.56 億美元、有利的銷量與組合正的 0.11 億美元、較高的銷售管理及一般費用負 1.82 億美元、較低的無形資產攤銷正的 0.13 億美元、較高的固定資產減損負 0.01 億美元。加總正好是負的 0.78 億美元。看完這張表就清楚了：真正把調整後獲利拉下來的是銷管費用，不是原物料。申報同時給出兩個利潤率：一般公認會計原則的營業利益率由 13.0% 升到 20.8%，調整後營業利益率則由 14.3% 降到 13.1%。必須標明調整後營業利益與調整後營業利益率均為非一般公認會計原則指標，申報聲明應與依一般公認會計原則報導的結果併同評估。

有機營收成長 2.2%：價格與銷量各貢獻多少

營收端也有同樣的落差。本季淨營收 93.55 億美元、去年同期 89.84 億美元，年增 4.1%（增加 3.71 億美元）；申報計算的有機營收 91.72 億美元、去年同期 89.74 億美元，年增 2.2%（增加 1.98 億美元）。差額來自匯率相關項目挹注 1.83 億美元、約 2.0 個百分點，以及去年同期一筆處分業務帶來的 0.1 個百分點。申報並把有機成長的 2.2 個百分點再拆成售價 1.5 個百分點、銷量與產品組合 0.7 個百分點。

新興市場與成熟市場的差距很大：新興市場淨營收 39.09 億美元、去年同期 36.38 億美元，年增 7.4%，有機成長 4.4%（銷量與組合 1.6 個百分點、售價 2.8 個百分點）；成熟市場淨營收 54.46 億美元、去年同期 53.46 億美元，年增 1.9%，有機成長僅 0.7%（銷量與組合 0 個百分點、售價 0.7 個百分點）。申報說明匯率有利主要來自巴西雷亞爾、墨西哥披索、歐元、人民幣、澳幣與俄羅斯盧布相對美元走強，部分被印度盧比與阿根廷披索的美元走強抵銷。申報並註明有機營收是非一般公認會計原則指標，且自 2024 年第一季起排除阿根廷超過 26% 的極端漲價，本季該項影響並不重大。

四個分部：三個營業利益衰退，只有拉丁美洲成長

分部淨營收：拉丁美洲 13.74 億美元、去年同期 11.94 億美元，年增 15.1%；亞洲中東非洲 19.71 億美元、去年同期 18.21 億美元，年增 8.2%；歐洲 33.77 億美元、去年同期 34.12 億美元，年減 1.0%；北美 26.33 億美元、去年同期 25.57 億美元，年增 3.0%。

分部營業利益：拉丁美洲 1.66 億美元、去年同期 1.33 億美元，年增 24.8%；亞洲中東非洲 2.54 億美元、去年同期 2.71 億美元，年減 6.3%；歐洲 3.82 億美元、去年同期 5.14 億美元，年減 25.7%；北美 4.31 億美元、去年同期 4.54 億美元，年減 5.1%。四個分部相加 12.33 億美元、去年同期 13.72 億美元，年減 10.1%。合併營業利益卻年增 66.0%，兩者相差 76 個百分點，差額全部來自那筆不屬於任何分部的衍生工具評價。這是本季最需要讀者親自對一次的地方：分部合計在退，合併在進。

歐洲：唯一營收衰退的分部，巧克力仍在承受價格彈性

歐洲是四個分部裡唯一營收下滑的。申報把 1.0% 的營收減幅拆成：不利的銷量與產品組合 2.1 個百分點、較低的淨售價 1.4 個百分點，部分被有利的匯率換算 2.5 個百分點抵銷。申報對銷量的說明是「Unfavorable volume/mix reflected continued pricing elasticity impacts from prior year pricing actions, primarily driven by declines in chocolate」，也就是去年漲價造成的價格彈性效應仍在持續，主要由巧克力的下滑帶動；較低的淨售價則主要來自巧克力與餅乾烘焙點心，被飲料與口香糖糖果的漲價部分抵銷。

利益端跌得更兇：歐洲分部營業利益年減 25.7%，累計六個月更年減 30.7%。申報對本季的歸因是較低的淨售價、較高的其他銷售管理及一般費用、較高的廣告與消費者促銷費用、不利的銷量與組合、較高的企業資源規劃系統導入成本以及較高的重整費用，部分被有利的匯率相關項目抵銷。值得注意的是在全公司層級，申報寫的是漲價「reflected across all regions except Europe」，也就是所有地區都有漲價，只有歐洲沒有。歐洲是這家公司巧克力業務的主戰場，這個訊號與公司在總體環境段落所寫的「the elasticity impacts from those pricing increases have adversely impacted consumer demand, particularly in Europe」完全一致。

可可與原物料：申報怎麼說避險與成本

本季調整後營業利益的驅動因子裡，較高的投入成本只造成 0.56 億美元的負貢獻，看起來不大，但申報的文字說明比數字更重要。申報寫的是「While cocoa prices moderated from prior year levels, the benefit was limited as existing hedge positions continue to reflect previously contracted prices」，也就是可可價格雖然已從前一年的水準回落，但因為既有避險部位仍反映先前約定的價格，實際受惠有限。申報並在商品趨勢一節說明市場價格的變動不會立即反映在銷貨成本，原因是避險計畫與存貨消耗的時點。

除了可可之外，申報列出的其他原物料成本上升項目包含包材、堅果、能源、食用油、穀物與其他原料，以及進口原料的年對年不利匯率影響，部分被較低的乳製品與糖成本抵銷。申報對未來的表述只有一句可引用的：可可成本雖低於前一年，但預期在近期與中期仍將高於歷史水準。申報同時提醒可能無法充分漲價以完全涵蓋可可成本，且避險策略未必能保護公司免於可可成本上升。至於可可的市場行情本身會怎麼走，申報並未預測，本文也不代為預測。

銷管費用年增 16.0%，是本季真正的壓力點

銷售、管理及一般費用 20.01 億美元、去年同期 17.25 億美元，增加 2.76 億美元、年增 16.0%，成長率是營收成長率的近四倍；占營收比重由 19.2% 升到 21.4%。這是本季唯一一項明顯背離營收的費用。

申報把 2.76 億美元的增幅先扣掉三個非經常因素——不利的匯率影響、併購相關項目的年對年不利變動、以及較高的企業資源規劃系統導入成本——之後仍有 1.82 億美元的增加，並說明「The increase was driven primarily by higher other selling, general and administrative expenses and higher advertising and consumer promotion costs」，即主要來自其他銷管費用與廣告及消費者促銷費用的增加。這 1.82 億美元正好是前面調整後營業利益驅動因子表裡最大的一個負項。至於企業資源規劃系統導入成本本身：本季 0.59 億美元、去年同期 0.37 億美元，年增 59.5%；申報揭露董事會於 2024 年 7 月核准 12 億美元的多年期系統轉型計畫，預計 2028 年底前完成，因此這筆費用在未來幾年仍會持續發生，這是申報自己寫明的時程，不是本文推測。

退休金與稅：另外兩筆讓每股盈餘失真的項目

第二筆干擾在營業利益以下。福利計畫非服務成本項目本季為收入 0.27 億美元、去年同期為費用 2.64 億美元，一來一往 2.91 億美元。申報的可比性表把原因寫出來了：退休金參與變動本季僅 0.02 億美元、去年同期高達 2.85 億美元，申報說明這類費用主要是退休金計畫的縮減與清償損失，包含全部或部分買斷退休金計畫產生的清償損失，因為不反映持續的退休金義務所以被排除在非一般公認會計原則衡量之外。也就是說去年同期的基期被一筆退休金一次性費用壓低了。

第三筆干擾在稅。有效稅率本季 19.2%、去年同期 26.9%，下降 7.7 個百分點。申報的歸因是「driven by our jurisdictional mix of earnings, in particular the impact of mark-to-market gains and losses on commodity and foreign currency derivatives on a year over year basis, as well as tax benefits recorded in the current quarter related to a legal entity reorganization and a U.S. amended tax return filing」，即各轄區獲利組合的變化（特別是衍生工具評價損益的年對年影響），加上本季認列的法人重組與美國更正申報帶來的稅務利益。所得稅費用 3.64 億美元、去年同期 2.30 億美元。三筆干擾疊在一起，才有了帳面上的每股盈餘倍增。

每股盈餘加 144.9%，對上調整後每股盈餘完全持平

稅前獲利 18.99 億美元、去年同期 8.55 億美元，年增 122.1%；淨利 15.52 億美元、去年同期 6.44 億美元；歸屬於公司的淨利 15.48 億美元、去年同期 6.41 億美元，年增 141.5%；稀釋每股盈餘 1.20 美元、去年同期 0.49 美元，年增 144.9%。累計六個月歸屬淨利 21.08 億美元、去年同期 10.43 億美元，年增 102.1%；稀釋每股盈餘 1.64 美元、去年同期 0.80 美元，年增 105.0%。

申報自己給的調節表則指向完全相反的結論：本季 1.20 美元扣掉衍生工具評價 0.51 美元、加回併購相關 0.01 美元、加回地緣衝突增額成本 0.01 美元、加回系統導入成本 0.03 美元、加回高通膨重衡量 0.01 美元、扣掉稅法變動初始影響 0.02 美元，得到調整後每股盈餘 0.73 美元；去年同期 0.49 美元加回評價損失 0.06 美元、加回退休金參與變動 0.16 美元等項目後，同樣是 0.73 美元。兩期一模一樣。若再排除匯率，固定匯率基礎的調整後每股盈餘 0.71 美元、去年同期 0.73 美元，年減 2.7%，申報並把減幅拆成營運下降 0.04 美元、利息與其他費用 0.01 美元，被所得稅的正 0.03 美元部分抵銷。累計六個月的調整後每股盈餘 1.40 美元、去年同期 1.47 美元，年減 4.8%；固定匯率基礎 1.34 美元、年減 8.8%。請注意調整後每股盈餘是非一般公認會計原則指標，本文引用只是為了呈現公司排除干擾項後的自我衡量。

現金流：淨利翻倍，營運現金流反而減少

累計六個月營運活動淨現金流入 13.22 億美元、去年同期 14 億美元，年減 5.6%。在同一期間歸屬淨利年增 102.1% 的情況下，營運現金流反而減少，這正是前面所有討論的最直接驗證。申報的說明只有一句但非常關鍵：「The reduction in net cash provided by operating activities was primarily due to lower cash-basis net earnings」，也就是以現金基礎計算的獲利其實是下降的。帳上的獲利成長，多數沒有變成現金。

投資活動淨流出 7.16 億美元、去年同期 5.91 億美元，申報歸因於衍生工具結算淨支付增加與資本支出增加，並說明預期 2026 年資本支出至多 14 億美元。融資活動淨流出 10.39 億美元、去年同期 8.62 億美元，申報歸因於淨償債增加、本期舉債所得減少與股利支付增加，部分被買回股票減少所抵銷。六個月支付股利 12.87 億美元、去年同期 12.33 億美元；六個月買回約 300 萬股、平均成本每股 60.69 美元、總金額約 2.10 億美元，去年同期的買回現金流出則是 16.53 億美元，等於大幅縮手。截至期末買回計畫尚餘約 65 億美元額度（原核准額度 90 億美元、期限至 2027 年 12 月 31 日）。申報並揭露 2026 年 7 月 28 日宣告每股 0.52 美元的季度股利，較前次的每股 0.50 美元增加 4%。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」的結果是零次。申報沒有揭露任何台灣個別數字，也沒有任何與台灣有關的敘述。這份申報具名揭露營收占比的地區只有俄羅斯（本季占合併淨營收 3.8%）、烏克蘭（0.4%）與受中東衝突影響的中東國家（合計低於 1.0%）。本節不會替申報補上它沒寫的地域歸屬。

這份申報對非美國讀者最有價值的示範，是它把一個很常見的誤讀完整地演給你看：當一家公司把原物料避險的未實現評價記進銷貨成本時，毛利率與每股盈餘都會隨市場價格上下劇烈跳動，而這跟這一季賣了多少巧克力、賣得多貴，幾乎沒有關係。判讀方法也很清楚：先找申報自己的可比性表，看它把哪些項目排除；再看排除後的調整後指標方向；最後用營運現金流交叉驗證。這份申報三個答案一致——調整後營業利益年減 4.8%、調整後每股盈餘持平、營運現金流年減 5.6%。這是申報本身的數字與申報本身的邏輯，不涉及任何地域推測。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不使用任何券商研究或非官方資料源。所有數字均取自 Mondelez International, Inc. 於 2026 年 7 月 28 日申報的 10-Q 原文，並逐項確認本期與去年同期取自同一欄位。文中引用的有機營收、調整後營業利益、調整後營業利益率與調整後每股盈餘，均為申報明確標示的非一般公認會計原則指標，申報聲明應與依一般公認會計原則報導的結果併同評估，本文不以其推算任何倍數或估值。

把本季收攏成一段話：淨營收 93.55 億美元、年增 4.1%，其中有機成長只有 2.2%（售價 1.5 個百分點、銷量與組合 0.7 個百分點），匯率貢獻約 2.0 個百分點；營業利益年增 66.0%，但衍生工具評價的年對年反轉就有 9.20 億美元，申報自己算的調整後營業利益反而年減 4.8%；每股盈餘年增 144.9%，調整後每股盈餘 0.73 美元對 0.73 美元完全持平；四個分部相加的營業利益年減 10.1%，歐洲營收年減 1.0%、營業利益年減 25.7%；累計六個月營運現金流年減 5.6%，申報直言原因是以現金基礎計算的獲利下降。至於可可價格、匯率與消費需求在下一季會怎麼變化，申報除了可可成本預期在近中期仍高於歷史水準這一句之外並未預測，本文也不代為預測。本站文章由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，請以 SEC 原始申報文件為準。

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