研究文章 · 奧馳亞集團（MO）

奧馳亞 Altria（MO）深度解析：上半年淨利年增 29.7% 是基期假象——去年同期有 8.73 億美元商譽減損，單看第二季營業利益年減 2.9%

研究對象與本文的邊界

本文研究的法人是 Altria Group, Inc.（奧馳亞集團），在紐約證券交易所掛牌、代碼 MO，CIK 為 0000764180，設立州為維吉尼亞州，SIC 產業碼 2111（香菸）。財報採美國一般公認會計原則，幣別為美元，財年以曆年為基準。申報說明公司主要在美國境內營運，絕大部分收入來自美國國內客戶。

先界定範圍：本文只陳述申報文件中的財務事實——營收、稅負、成本結構與獲利數字，不描述任何產品特性、不評論健康影響、不做任何消費引導。文中出現的分部名稱是公司自訂的會計報導單位，僅作為會計科目引用。

讀表前先確認：六個月欄排在三個月欄前面

這份 10-Q 的損益表把「六個月累計」的兩個欄位排在「三個月單季」兩個欄位之前，四組數字並列在同一張表上。若照一般習慣把最左邊兩欄當成單季，取到的會是半年累計數，所有結論都會偏掉。

正確的讀法是：欄位順序為六個月 2026、六個月 2025、三個月 2026、三個月 2025。本文所有單季數字取自第三、第四欄，累計數字取自第一、第二欄，並在文中標示期間。

消費稅的表達方式與同業相反

同屬香菸產業（SIC 2111）的公司，消費稅表達方式並不一致，這是跨公司比較最容易出錯的地方。奧馳亞損益表第一行「淨營收」第二季 61.11 億美元、去年同期 61.02 億美元，這個數字包含消費稅；接著在銷貨成本之後，以獨立一行「產品消費稅」扣除 7.55 億美元（去年同期 8.12 億），才得出毛利。

菲利普莫里斯國際的做法相反：它的「淨營收」已經先扣掉消費稅，消費稅金額只揭露在附註中。因此拿兩家公司的營收直接比大小是無效的。若把奧馳亞的營收改成扣除消費稅的口徑，第二季為 53.56 億對 52.90 億美元、年增約 1.3%。另可注意本季產品消費稅 7.55 億對 8.12 億美元、年減約 7.0%，與淨營收幾乎持平的方向相反；申報說明減少主因是可燃菸草分部出貨量下降，以及進口香菸已繳稅費與關稅的退款增加。

第二季：營收原地踏步，營業利益年減 2.9%

第二季淨營收 61.11 億美元、去年同期 61.02 億美元，年增僅約 0.1%，等於原地踏步；但銷貨成本 15.36 億對 14.40 億美元、年增約 6.7%，明顯快過營收。毛利因此為 38.20 億對 38.50 億美元，年減約 0.8%，若以扣除消費稅後的營收為分母，毛利率由 72.78% 降到 71.32%、壓縮約 1.46 個百分點。

費用端同樣不利：行銷、管理及研究費用 6.63 億對 6.19 億美元、年增約 7.1%，另有退出成本 0.21 億對 0.01 億美元。兩期第二季都沒有商譽減損，是乾淨的比較基礎。結果第二季營業利益 31.36 億美元、去年同期 32.30 億美元，年減約 2.9%——而同一份申報的上半年營業利益卻是年增 21.4%。同一家公司、同一份文件，兩個期間方向完全相反。

上半年年增 29.7% 的真相：基期有 8.73 億美元減損

上半年營業利益 60.92 億對 50.18 億美元、帳面年增約 21.4%；淨利 44.81 億對 34.55 億美元、年增約 29.7%；每股盈餘 2.67 對 2.04 美元、年增約 30.9%。單看這幾個數字會以為公司大幅成長。

但損益表上「商譽減損」一行寫得很清楚：上半年 2026 年為零、2025 年為 8.73 億美元。現金流量表也把它列為非現金加回項目。把這筆減損還原到基期，上半年營業利益是 60.92 億對 58.91 億美元、年增只有約 3.4%。原本的 21.4% 有將近 18 個百分點純粹來自基期被壓低。

用累計欄減單季欄，看出第一季與第二季的分歧

把六個月減去三個月可以還原第一季：淨營收 54.28 億對 52.59 億美元、年增約 3.2%；營業利益 29.56 億對 17.88 億美元、年增約 65.3%；淨利 21.83 億對 10.77 億美元、年增約 102.7%。第一季的成長率看起來非常誇張。

但去年的 8.73 億美元商譽減損正是發生在第一季。還原後第一季營業利益為 29.56 億對 26.61 億美元、年增約 11.1%，立刻回到常態。合起來看：營收成長由第一季的 3.2% 減速到第二季的 0.1%，營業利益由還原後的年增 11.1% 轉為年減 2.9%——真實趨勢是逐季走弱。

分部：可燃菸草持平，口含菸草獲利年減 23.5%

第二季可燃菸草分部淨營收 53.92 億美元、去年同期 53.57 億美元，年增約 0.7%，占公司淨營收約 88.2%；分部營運公司利益 29.42 億對 29.30 億美元，年增約 0.4%，幾乎完全持平。

口含菸草分部則明顯轉弱：淨營收 7.13 億美元、去年同期 7.53 億美元，年減約 5.3%；分部營運公司利益 3.81 億對 4.98 億美元，年減約 23.5%，利益率由 66.14% 降到 53.44%，壓縮約 12.70 個百分點。營收只減 5.3%、獲利卻減 23.5%，是本季分部層面最明顯的惡化。此外公司總部一般費用 0.87 億對 0.53 億美元，年增約 64.2%。

可燃菸草分部的成本結構：兩筆法定支出占近三成

申報針對可燃菸草分部揭露重大費用明細，這是理解美國菸草業成本結構的關鍵。第二季該分部淨營收 53.92 億美元中，和解協議相關費用 7.85 億美元（去年同期 7.99 億）、產品消費稅 7.32 億美元（去年同期 7.87 億），其他分部項目 9.33 億對 8.41 億美元、年增約 10.9%。

兩項合計 15.17 億美元，約占該分部淨營收的 28.1%（去年同期 15.86 億美元、約 29.6%）。這屬於法律與稅制造成的結構性支出，與經營效率無關，卻長期占掉分部營收近三成，是閱讀這家公司損益表要先建立的背景。

業外：轉投資收益腰斬，但帳面價值低於申報揭露的公允價值

第二季「權益證券投資（收益）損失」為收益 0.87 億美元、去年同期 1.48 億美元，縮減約 41.2%。附註說明其中含 1.14 億美元稅前稀釋損失，原因是被投資公司 ABI 的股份活動使持股比例下降，截至 2026 年 6 月 30 日約 8.1%。公司以落後一季方式認列被投資公司損益。

不過帳面價值仍有相當緩衝：ABI 投資帳面金額由 2025 年 12 月 31 日的 83.03 億增至 2026 年 6 月 30 日的 85.77 億美元，同期公允價值由 103 億增至 132 億美元，超出帳面的幅度由約 24% 擴大到約 54%。加計 Cronos 投資（持股約 42.2%、帳面 3.19 億美元），權益證券投資帳面合計 88.96 億對 86.17 億美元。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚：這份 10-Q 全文沒有出現「台灣」、「中國」或「亞洲」，申報並明確說明公司主要在美國境內營運、絕大部分收入來自美國國內客戶，因此完全沒有台灣相關數字可供引用，本文不會用推測填補。

比較有參考價值的是兩個結構特徵。第一是稅與法律成本的量體：光是可燃菸草分部，和解費用加消費稅就占該分部淨營收約 28.1%，這種比重在其他產業很少見。第二是資本結構：2026 年 6 月 30 日股東權益為負 26.18 億美元（2025 年 12 月 31 日為負 34.52 億美元），庫藏股成本累計 435.05 億美元（2025 年 12 月 31 日為 431.83 億美元）；上半年支付股利 35.56 億美元，而同期營運活動淨現金流入 30.43 億美元——配息大於營運現金流，是要留意的財務特徵。

估值邊界與研究結論

本文只做申報數字的重建與交叉比對，不提供目標價、不給投資評等、不做買賣建議，也不描述產品特性或評論健康影響。數字取自 2026 年 7 月 30 日申報的 10-Q 原文，年增率為本文自行計算。本文為人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核。

收攏成一句話：上半年淨利年增 29.7%、每股盈餘年增 30.9% 的帳面成長並不成立，因為去年同期含 8.73 億美元商譽減損；基期還原後上半年營業利益只年增約 3.4%。改看兩期都沒有減損的第二季，淨營收年增 0.1%、毛利年減 0.8%、營業利益年減 2.9%、淨利年減 3.4%。分部層面口含菸草營運公司利益年減 23.5%、利益率壓縮 12.70 個百分點，是最弱的一環；業外轉投資收益也因 1.14 億美元稀釋損失而縮減約 41.2%。此外務必記得，這家公司的營收含消費稅再單獨扣除，與同業口徑不同。

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