研究文章 · 沛齊（PAYX）

沛齊 2026 財年營收年增 17%、營業利益年增 14%，淨利卻只增 6%：買 Paycor 的 42 億美元舉債使利息費用增加 1.641 億美元

研究對象、證券與會計邊界

本文研究對象為沛齊公司（Paychex, Inc.），美國證券交易委員會中央索引碼（CIK）723531，德拉瓦州設立，普通股在那斯達克掛牌，代碼 PAYX，委員會檔案編號 0-11330，雇主識別號碼 16-1124166，標準產業分類碼 8700（工程、會計、研究與管理服務）。本文引用的唯一資料來源，是該公司 2026 年 7 月 17 日申報、財政年度結束日為 2026 年 5 月 31 日的 10-K 年報原文。申報封面只有一組委員會檔案編號與一組雇主識別號碼，屬單一申報人申報。報表單位為百萬美元，計價幣別為美元。

財年制是讀這份年報的第一個關卡：沛齊的財政年度結束於每年 5 月 31 日，不是曆年。因此本份年報所稱的「2026 財年」，實際涵蓋的是 2025 年 6 月 1 日到 2026 年 5 月 31 日；「2025 財年」則是 2024 年 6 月 1 日到 2025 年 5 月 31 日。這一點在本文接下來的討論中特別重要，因為關鍵的收購案完成於 2025 年 4 月 14 日——那是落在 2025 財年的最後六週多，而不是 2026 財年。損益表的欄序為 2026 財年在左、2025 財年在右，部分附註表格則列出三個財年。另需說明，本公司在分部附註中載明其在合併層級僅為單一營運分部，執行長為主要營運決策者並以合併淨利作為分部損益的衡量指標，因此本份年報沒有一般意義上的分部損益表，只有依營收類別與費用性質的拆解。

Paycor 收購案：發生在上一個財年，卻主導了這一個財年

要理解 2026 財年的每一個數字，必須先把這樁交易的時序放對位置。申報載明，公司於 2025 年 4 月 14 日完成對 Paycor HCM, Inc.（以下簡稱 Paycor）的收購，該公司是人力資本管理、薪資與人才軟體的供應商；申報說明此收購擴大了公司在中大型市場的布局、增加交叉銷售機會，並強化其人工智慧驅動的人力資本管理解決方案組合。總購買對價約 40.857 億美元，其中 40.6 億美元以現金支付、2,510 萬美元以替代性獎酬的形式支付。為支應這筆對價，公司在 2025 年 4 月發行了本金總額 42 億美元的固定利率公司債。

關鍵在於：收購完成日 2025 年 4 月 14 日距離 2025 財年結束（2025 年 5 月 31 日）只有約六週半。因此 2025 財年的損益表只含了 Paycor 約一個半月的貢獻，而 2026 財年含的是完整十二個月。這代表本文所有的年增率都必須理解為「併購基期不對稱下的年增率」，而不是同一組業務的成長率。所幸申報自己把這個因素量化了：總營收成長 17% 中，Paycor 貢獻約 12 個百分點。購買價格分攤方面，申報載明已於 2026 年 3 月 31 日定案（finalized），與部分仍在衡量期內的收購案不同；2026 財年期間曾調整分攤結果，使商譽增加 420 萬美元，主要來自一棟建物依更新評價減記 490 萬美元（扣除遞延稅 190 萬美元後）與遞延所得稅負債減少 390 萬美元的抵銷，申報載明這些變動對先前報導盈餘的影響不重大。

營收：三條線都在成長，但成長的理由不一樣

2026 財年營收按申報的分類（括號內為 2025 財年）：管理解決方案 48.679 億美元（40.671 億）、成長 20%；專業雇主組織與保險解決方案 14.332 億美元（13.429 億）、成長 7%；服務收入合計 63.011 億美元（54.1 億）、成長 16%；客戶留存資金的利息收入 2.109 億美元（1.617 億）、成長 30%；總營收 65.12 億美元（55.717 億）、成長 17%。作為更長的脈絡，申報在附註中另列出 2024 財年總營收 52.783 億美元——也就是說 2025 財年的年增率只有 5.6%，2026 財年的 17% 明顯是併購帶來的跳升。

三條線的成長理由，申報逐條說明。管理解決方案成長 20%，其中 Paycor 貢獻約 15 個百分點；申報列出兩項原因：一是平均服務客戶數成長（主要由 Paycor 收購案帶動）以及人力資源外包解決方案的工作現場員工數成長，二是每客戶收入提高，係由 Paycor 的中大型客戶結構、價格實現與產品滲透所推動。專業雇主組織與保險解決方案成長 7%，原因是專業雇主組織平均工作現場員工數持續成長，以及專業雇主組織保險收入增加。客戶留存資金利息收入成長 30%，原因是平均投資餘額提高（同樣來自 Paycor 收購案），以及 2026 財年第二季投資組合策略性重新配置所產生的較高已實現利得。

利息收入那 30% 不是靠利率

客戶留存資金的利息收入成長 30%，很容易被誤讀成利率環境的功勞，但申報提供的細項顯示不是。平均投資餘額方面：客戶留存資金由 46.995 億美元增至 57.682 億美元、成長 22.7%；公司自有的約當現金與投資由 16.492 億美元微增至 16.723 億美元、成長 1.4%；合計由 63.487 億美元增至 74.405 億美元、成長 17.2%。而平均賺取利率（不含已實現損益）方面：客戶留存資金由 3.4% 升到 3.5%，只上升 0.1 個百分點；公司自有約當現金與投資則由 4.4% 降到 3.8%，下降 0.6 個百分點；兩者合計由 3.7% 降到 3.6%。

換句話說，利息收入的成長絕大部分來自餘額（成長 22.7%）而非利率（僅升 0.1 個百分點），再加上已實現損益的翻轉——已實現淨損益合計由 2025 財年的負 40 萬美元轉為 2026 財年的正 760 萬美元，一來一往 800 萬美元。而餘額之所以增加，申報明講是來自 Paycor 收購案。反方向的證據也在同一組數字裡：公司自有投資的平均利率由 4.4% 降到 3.8%，這正是損益表上「其他收入淨額」由 7,360 萬美元降到 6,990 萬美元、年減 5% 的原因——申報對這一項的說明就是「主要係因公司自有投資所賺取的平均利率下降」。另需一併記下，截至 2026 年 5 月 31 日，可供出售證券的未實現淨損失為 5,250 萬美元。

費用成長 19%，比營收快兩個百分點

總費用 40.015 億美元對 33.64 億美元，成長 19%，高於營收的 17%，這就是營業利益成長 14% 低於營收成長的直接原因。營業利益 25.105 億美元對 22.077 億美元，營業利益率由 39.6% 降到 38.6%，下滑 1.0 個百分點。申報在分部附註中把費用拆成核心與非核心兩塊，並列出三個財年（2026／2025／2024）：核心業務的薪酬相關費用 20.919 億／18.53 億／18.104 億美元，專業雇主組織直接保險成本 5.632 億／5.201 億／4.713 億美元，折舊與攤銷 2.006 億／1.688 億／1.765 億美元，其他分部項目 8.416 億／6.598 億／6.065 億美元；非核心業務則有收購相關成本 3.042 億／1.623 億／零，以及成本最適化計畫費用零／零／3,950 萬美元。

把核心的四個費用類別逐一算過年增率：薪酬相關費用增 12.9%、專業雇主組織直接保險成本增 8.3%、折舊與攤銷增 18.8%、其他分部項目增 27.6%。把這四個數字逐一比過後：其他分部項目的 27.6% 是四項中成長率最高的一項；四項中有兩項成長率高於營收成長率 17%，分別是其他分部項目的 27.6% 與折舊攤銷的 18.8%，另外兩項（薪酬相關費用 12.9%、專業雇主組織直接保險成本 8.3%）都低於營收成長率。真正把總費用推到 19% 的則是非核心的收購相關成本：由 1.623 億美元增至 3.042 億美元、增加 1.419 億美元。申報說明這筆收購相關成本包含 Paycor 收購案所取得無形資產的攤銷、與收購及整合 Paycor 相關的薪酬成本（包含替代性獎酬、資遣費與留任獎金），以及其他收購相關成本（主要為專業服務費）。

同一個營業利益率，兩種說法都在申報裡

這一段容易被斷章取義，所以把兩組數字並列出來。一般公認會計原則下的營業利益率：2026 財年 38.6%、2025 財年 39.6%，是下滑 1.0 個百分點。而申報同時列示的調整後營業利益率：2026 財年 43.2%、2025 財年 42.5%，是上升 0.7 個百分點。方向完全相反，而兩個數字都印在同一份申報的同一張表上。

差別的來源就是前一節那筆收購相關成本。調整後營業利益 28 億美元（申報載明成長 19%）等於營業利益 25.105 億美元加回收購相關成本 3.042 億美元；2025 財年則是 22.077 億美元加回 1.623 億美元。由於加回的金額在 2026 財年比 2025 財年多了 1.419 億美元，調整後的比率就會呈現改善，而未調整的比率呈現下滑。必須強調的是，調整後營業利益、調整後營業利益率、調整後淨利與調整後稀釋每股盈餘都是非一般公認會計原則指標，申報自己也載明這些指標須與依一般公認會計原則列報的結果併同使用、不得用以取代。依申報列示，調整後淨利為 20 億美元對 18 億美元、成長 10%；調整後稀釋每股盈餘 5.51 美元對 4.98 美元、成長 11%——同期一般公認會計原則的淨利成長 6%、稀釋每股盈餘成長 7%。本文完整呈現兩組數字，但不以任何一組進行倍數或估值推算。

營業利益以下：利息費用是那道分水嶺

營業利益成長 14%，稅前盈餘卻只成長 6%（23.109 億美元對 21.759 億美元），落差幾乎全部來自一行。利息費用由 1.054 億美元增至 2.695 億美元，增加 1.641 億美元、成長超過一。五倍，申報在變動率欄位直接標示為「不具意義」。申報說明原因是：主要係因 2025 年 4 月為支應 Paycor 收購案而發行的增額債務；並補充前一年度期間亦包含收購相關的融資成本。這一點在分部附註可以交叉驗證——該表把 2025 財年的利息費用拆成「不含 Paycor 收購相關成本」的 7,140 萬美元與收購相關成本 3,400 萬美元，兩者相加正是損益表的 1.054 億美元；2026 財年則全數 2.695 億美元列在前者，收購相關的那一欄為零。

其餘各行的變動相對平緩。其他收入淨額 6,990 萬美元對 7,360 萬美元，年減 5%（2024 財年為 8,120 萬美元）。所得稅費用 5.508 億美元對 5.186 億美元，成長 6%；有效所得稅率 2026 與 2025 財年皆為 23.8%，申報說明兩期的有效稅率都受到員工股份基礎給付所產生的一次性稅務影響。最終淨利 17.601 億美元對 16.573 億美元，成長 6%；稀釋每股盈餘 4.89 美元對 4.58 美元，成長 7%。每股盈餘成長率比淨利高 1 個百分點，差額來自股數的小幅縮減。整體來看，這一年的損益結構是：營收 17%、營業利益 14%、稅前盈餘 6%、淨利 6%、稀釋每股盈餘 7%——成長率沿著損益表往下遞減，唯一在最後回升 1 個百分點的是每股口徑。

客戶指標：申報揭露的營運面數字

申報有一節標題為「業務展望」（Business Outlook），但內容主要是本年度的營運指標與技術投入，而非下一財年的財務預測。逐項記錄如下。2026 財年公司在美國與部分歐洲地區合計服務約 84 萬名客戶，其中約 80 萬名為薪資客戶；2025 財年則服務約 80 萬名薪資客戶。薪資客戶留存率在 2026 與 2025 兩個財年皆落在期初客戶基礎的 82% 至 83% 區間，申報並表示收入留存率維持高檔。

整合型解決方案的滲透指標（2026 財年對 2025 財年）依序為：人力資源解決方案（含行政服務組織與專業雇主組織）的客戶工作現場員工數 260 萬人對 246 萬人、成長 6%；退休解決方案計畫數 13 萬件對 12.4 萬件、成長 4%；退休解決方案參加人資產價值 660 億美元對 557 億美元、成長 19%；員工福利平台的不重複員工購買次數 23.7 萬次對 13.3 萬次、成長 78%。這裡有一個抄表要留意的細節：這張表的表頭標示為「以十億美元計」，但實際上只有資產價值那一列是金額，其餘三列都是件數或人數，不能一律套用表頭的單位。技術方面，申報載明公司在 2026 財年導入人工智慧引擎 WISE，目前支撐旗下解決方案與營運中約 600 項人工智慧功能與代理程式。就本文所檢視的範圍而言，本份年報未提供 2027 財年的營收、獲利或利潤率的數值預測。

資本結構與股東回報

負債方面，截至 2026 年 5 月 31 日長期借款餘額為 46 億美元，組成為 42 億美元的三檔固定利率公司債（五年期、七年期、十年期）與 4 億美元的長期私募債（優先票據）。同日公司的現金、受限制現金與自有投資合計 12 億美元，未動用的無擔保信用額度為 20 億美元。另有可用的不可撤銷擔保信用狀 1.765 億美元，主要用於擔保部分保險保單的承諾，到期日介於 2026 年 6 月 1 日至 2027 年 5 月 26 日之間；申報載明 2026 與 2025 財年期間以及兩個年度結束日，這些信用狀均無動用餘額，且 2026 年 5 月 31 日之後有十張信用狀到期並展延一年。

股東回報方面，2026 財年買回 560 萬股，加權平均買回價每股 108.81 美元；2025 財年買回 80 萬股，加權平均價每股 125.50 美元——買回股數大幅增加，但平均買回價比前一年低了 16.69 美元。授權方面，2024 年 1 月董事會核准的 4 億美元買回計畫已於 2026 年 1 月 16 日到期，當時尚有 940 萬美元授權未使用而失效；同日董事會核准了一項新的、最高 10 億美元的買回計畫。股利方面，每股宣告股利 2026 財年 4.43 美元、2025 財年 4.02 美元、2024 財年 3.65 美元，2026 財年年增 10.2%；申報並載明支付予股東的股利約占 2026 財年淨利的 90%，2025 財年約為 87%。

承諾、或有事項與其他重大事項盤點

本文將申報的承諾與或有事項附註逐段讀完，逐段記錄如下。第一段「其他承諾」：截至 2026 年 5 月 31 日，公司在既有勞工賠償保險協議及其他具法律拘束力的契約安排下有未履行承諾，最低未來付款義務約 8.984 億美元；另在日常營運中與供應商簽有各項採購承諾，其中資本性資產採購承諾約 1,350 萬美元。第二段：公司在日常營運中所做的聲明與保證，保證其在客戶服務安排下的服務履行，申報載明歷來就此類保證並無重大損失；公司另與其董事、經理人以及旗下共同雇主計畫退休方案的非經理人受託人簽訂補償協議，須為其提供辯護並於必要時就與其職務相關的現有或未來請求給予補償。第三段：公司就特定企業員工與專業雇主組織員工的健康、醫療與勞工賠償福利計畫中的自負額部分採自保，估計損失暴險列於其他流動負債，申報載明歷來提列金額不重大，2026 年 5 月 31 日亦不重大。第四段：公司除購買主要保險保單外，另運用其專屬保險子公司承保商業保險有限、無法取得或不具經濟效益的特定風險，涵蓋僱傭實務責任、錯誤與疏漏、保固責任、竊盜與侵占、網路威脅與恐怖行為，並補充第三方保險方案的自負額、自留額與超額承保。

第五段「或有事項」：申報載明公司面臨日常營運中所生的各項請求與法律事項，包括違約、侵權、僱傭相關請求、稅務請求、法定事項與其他事項的爭議或潛在爭議；管理階層目前認為任何未決法律事項的解決不會對財務狀況或營運結果產生重大不利影響，但同時說明法律事項具內在不確定性，仍存在最終解決結果可能在認列該影響的期間對財務狀況與營運結果造成重大不利影響的可能性。全段未具名任何個別案件，也未給出任何金額或件數；反托拉斯與集體訴訟等字樣在全份申報的檢索命中皆為零。其餘類別：關係人交易檢索命中為零；處分、分割與合資案的檢索命中皆為零；減損方面，相關字樣逐一讀過上下文後確認全部屬於會計政策的一般性敘述，本年度未認列任何減損費用；重編方面，剔除超長標頭後未見實質命中，三個財年的數字基礎一致。內部控制：管理階層依 1992 年制定、2013 年更新的內部控制整合架構評估後，認定公司截至 2026 年 5 月 31 日維持有效的財務報導內部控制。

台灣讀者的觀察角度

先劃清界線：本文對這份 10-K 原文執行台灣字樣檢索，命中次數為零。申報對營運地理範圍的描述只到「美國與部分歐洲地區」這個層級，沒有任何按國別拆解的營收、客戶或資產數字，台灣也不在其列舉的任何營運區域中。因此本份年報不揭露任何台灣個別數字，本文不會對沛齊在台灣的業務、客戶或市場做任何陳述。

台灣讀者能從這份年報帶走的，是三個可以直接套用的讀表方法。第一，遇到「併購完成日落在前一個財年末尾」的公司，年增率一定要先問併購貢獻多少——本例申報自己寫明總營收成長 17% 中 Paycor 貢獻約 12 個百分點、管理解決方案成長 20% 中貢獻約 15 個百分點，剔除後的有機成長只有個位數，與帳面數字相差甚遠。第二，同一份申報裡出現方向相反的兩個利潤率時，要找出調整項目是什麼：本例一般公認會計原則營業利益率下滑 1.0 個百分點、調整後營業利益率卻上升 0.7 個百分點，差別全在那筆由 1.623 億增至 3.042 億美元的收購相關成本；兩個數字都是申報寫的，但只有前者是一般公認會計原則。第三，看到「利息收入成長 30%」這種數字時，要拆成餘額與利率兩部分：本例餘額成長 22.7%、利率只升 0.1 個百分點，成長來自規模而非利率環境；同一份申報裡公司自有投資的平均利率其實還從 4.4% 降到 3.8%。這三點對任何做過大型併購、且同時揭露調整後指標與投資組合細項的公司都成立。

估值邊界與研究結論

先講清楚本文不做什麼。本文不提供目標價、不給投資評等、不做買進或賣出建議，也不進行任何估值倍數推算。申報中出現的調整後營業利益、調整後營業利益率、調整後淨利、調整後稀釋每股盈餘、稅前息前折舊攤銷前盈餘與其調整後版本，全部是非一般公認會計原則指標，申報本身也載明須與一般公認會計原則結果併同使用、不得用以取代；本文引用它們僅為完整呈現申報內容。此外，就本文檢視的範圍而言，本份年報未提供 2027 財年的營收、獲利或利潤率的數值預測，本文亦不代為預測。本文為人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者應自行回查所引用的美國證券交易委員會申報原文。文中所有金額若未特別標示，單位皆為美元。

把本年度數字收攏成一段：沛齊 2026 財年（結束於 2026 年 5 月 31 日）總營收 65.12 億美元、年增 17%，其中申報載明 Paycor 貢獻約 12 個百分點；管理解決方案 48.679 億美元、成長 20%，專業雇主組織與保險解決方案 14.332 億美元、成長 7%，客戶留存資金利息收入 2.109 億美元、成長 30%（成長來自平均餘額增加 22.7%，而非利率，該利率僅由 3.4% 升至 3.5%）。總費用 40.015 億美元、成長 19%，快過營收，營業利益 25.105 億美元、成長 14%，營業利益率由 39.6% 降至 38.6%；同一份申報列示的調整後營業利益率則由 42.5% 升至 43.2%，兩者的差別在於收購相關成本由 1.623 億美元增至 3.042 億美元。營業利益以下，利息費用由 1.054 億美元增至 2.695 億美元、增加 1.641 億美元，申報歸因於 2025 年 4 月為支應 Paycor 收購而發行的 42 億美元公司債；稅前盈餘 23.109 億美元、成長 6%，有效稅率 23.8%（與前一年相同），淨利 17.601 億美元、成長 6%，稀釋每股盈餘 4.89 美元、成長 7%。截至 2026 年 5 月 31 日長期借款 46 億美元。以上皆為申報載明或由申報數字直接推算，申報未說明的部分本文一律標示為未說明。

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