研究文章 · 拼多多控股（PDD）

拼多多控股營收增 9.7%，營業利益與淨利反向下滑

法人與會計邊界

PDD Holdings Inc. 以 PDD 在 Nasdaq 交易，CIK 為 0001737806；SEC submissions 所列 SIC 為商業服務。本文只處理該發行人的 Form 20-F 合併內容，不將平台外部統計、同業資料或未在申報出現的交易資訊混入。

本篇採 2026 年 4 月 29 日提交、截至 2025 年 12 月 31 日的 Form 20-F。合併綜合收益表同時呈現人民幣及美元換算欄；本文以公司主要表列的人民幣千元換算為人民幣億元，避免把美元換算欄和前期人民幣欄交叉比較。

收入仍然增加

營收為人民幣 4,318.46 億元，2024 年為人民幣 3,938.36 億元，年增 9.7%。這是合併綜合收益表的全年數，不是單季、交易額或管理階層自訂的營運指標。

申報亦列示 2025 年美元換算營收為 617.53 億美元，但前期主欄的比較金額為人民幣，因此本篇不以兩種幣別直接計算年增率。所有核心比較均保持在人民幣同幣別欄位。

成本增幅高於收入

營收成本為人民幣 1,888.02 億元，去年為人民幣 1,539 億元，年增 22.7%，高於營收的 9.7%。以此計算，毛利為人民幣 2,430.44 億元、去年為人民幣 2,399.36 億元，年增約 1.3%。

毛利率由 60.9% 降為 56.3%，下降約 4.6 個百分點。這個差異是收入與成本表列金額的結果；申報若對個別成本活動另有說明，應回到該段落閱讀，本文不臆測單一物流、供應或價格因素。

營業費用的變動

銷售及行銷費用為人民幣 1,252.88 億元，去年為人民幣 1,113.01 億元，年增 12.6%；研發費用為人民幣 164.96 億元、去年為人民幣 126.59 億元，年增 30.3%。兩項均是合併損益表列示的費用。

一般及行政費用為人民幣 81.58 億元，去年為人民幣 75.53 億元，年增 8.0%；總營業費用為人民幣 1,499.42 億元、去年為人民幣 1,315.13 億元，年增 14.0%。此處比較的是同一張年度表的本期與前期欄。

營業利益的反差

營業利益為人民幣 931.02 億元，去年為人民幣 1,084.23 億元，年減 14.1%，與營收年增 9.7% 方向相反。營業利益率由 27.5% 降為 21.6%，下降約 5.9 個百分點。

這種收入增加而營業利益下降的現象可由表中的成本及費用變動共同觀察，但不等於可只歸因於其中一個科目。本文保留申報數字關係，不宣稱未被申報直接連結的因果。

業外與稅前數字

利息及投資收入淨額為人民幣 255.84 億元，去年為人民幣 205.53 億元，年增 24.5%；匯兌損失為人民幣 19.67 億元，去年為人民幣 5.88 億元匯兌收益，方向改變。

稅前及權益法投資前利益為人民幣 1,194.46 億元，去年為人民幣 1,326.84 億元，年減 10.0%。這一層級包含營業利益以外的表列項目，不能用營收成長率代替。

淨利與所得稅

所得稅費用為人民幣 217.33 億元，去年為人民幣 202.67 億元，年增 7.2%；權益法投資結果為人民幣 1.29 億元收益，去年為人民幣 0.17 億元收益，年增約 648.9%。

合併淨利為人民幣 978.43 億元，去年為人民幣 1,124.35 億元，年減 13.0%。本篇直接採用申報列示淨利，沒有以 ADS、流通股數或不同貨幣欄位自行推算每股結果。

幣別與前期欄位

這份 20-F 的主要比較欄為截至 2023、2024、2025 年 12 月 31 日的人民幣金額，2025 年另外附有美元換算。所有年增率以 2025 與 2,024 人民幣欄計算，不將同張表中只為換算用途的美元欄誤讀為比較期。

年度表包含合併綜合收益項目，並非所有收入都代表現金收款。本文將收入、成本、營業利益、稅前利益與淨利分開列示，讀者可避免把任何一個中間小計當成公司全部可支配現金。

台灣讀者的觀察角度

本文引用的 20-F 未在所用的合併綜合收益表中單獨列出台灣營收、客戶或現金流量。因此不對該公司在台灣的業務規模、供應鏈或消費者使用情形作出事實主張。

可複核的讀表重點是：營收人民幣 4,318.46 億元較前期增加 9.7%，但營業利益人民幣 931.02 億元較前期減少 14.1%。兩個百分比的分母相同為 2024 年相對項目，不宜改用美元換算值。

研究邊界與結論

本篇不提供目標價、不做投資評等，且只使用親自下載的 SEC 申報。收入成長與獲利下滑同時存在，代表需把營收、成本、費用與業外項目分層，而不是把營收增加直接等同於淨利增加。

最清楚的年度反差是營收年增 9.7%，營業利益年減 14.1%，淨利年減 13.0%。這些均為歷史申報數字，未經逐篇人工覆核的外部市場資訊不在本文範圍，也不構成任何投資建議。

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