研究文章 · 皇家加勒比郵輪（RCL）

皇家加勒比 Royal Caribbean（RCL）第二季解析：營收年增 6.5%，營業利益卻年減 1.7%，燃油與船員薪資把新船的量吃掉

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Royal Caribbean Cruises Ltd.，紐約證券交易所掛牌，股票代碼 RCL，美國證券管理委員會中央索引碼 884887，設立地為賴比瑞亞共和國，主要辦公室位於美國佛羅里達州邁阿密，產業標準分類碼 4400，屬水上運輸業。財年採曆年制，會計年度結束日 12 月 31 日。本文引用的是 2026 年第二季，期末 2026 年 6 月 30 日、申報日 2026 年 7 月 28 日、表別 10-Q。財務報表以百萬美元揭露，記帳幣別為美元，本文一律換算成億美元。截至 2026 年 7 月 24 日流通在外普通股 267,452,084 股。

有兩件事必須先講明。第一，申報自己聲明營收具季節性，需求歷來以北半球夏季與假期最強，公司因此在該期間把運力配置到加勒比海、亞洲與澳洲，所以本文只做年對年的同期比較，不把單季數字年化。第二，這個產業的關鍵指標大多不是會計科目：載客率、每可用旅客郵輪日、淨收益、淨郵輪成本、調整後稅前息前折舊攤銷前獲利等，申報都明確標示為非一般公認會計原則衡量或營運統計，並聲明「There are no specific rules or regulations for determining non-GAAP measures, and as such, they may not be comparable to other companies within the industry」，即這類指標沒有統一規範、可能無法與同業比較。本文引用時一律標明其性質，也不以其推算任何倍數。

營收年增 6.5%，營業利益卻年減 1.7%

本季總營收 48.32 億美元、去年同期 45.38 億美元，增加 2.94 億美元、年增 6.5%。拆成兩塊：旅客船票收入 33.44 億美元、去年同期 31.99 億美元，年增 4.5%，占總營收 69.2%（去年同期 70.5%）；船上及其他收入 14.88 億美元、去年同期 13.39 億美元，年增 11.1%，占總營收 30.8%（去年同期 29.5%）。船上消費的成長明顯快於船票，這是本季營收結構最正面的變化。

但費用端跑得更快。郵輪營運費用合計 25.47 億美元、去年同期 22.83 億美元，年增 11.6%，占營收比重由 50.3% 升到 52.7%；行銷、銷售及管理費用 5.13 億美元、去年同期 5.08 億美元，年增 1.0%，占比由 11.2% 降到 10.6%；折舊與攤銷 4.64 億美元、去年同期 4.17 億美元，年增 11.3%，占比由 9.2% 升到 9.6%。結果營業利益 13.07 億美元、去年同期 13.29 億美元，減少 2,200 萬美元、年減 1.7%，營業利益率由 29.3% 降到 27.0%，退了約 2.3 個百分點。營收在長、獲利在退，這是本季必須解釋清楚的那個反差。

申報把 2.64 億美元的成本增額拆成三筆

難得的是申報沒有讓讀者自己猜。郵輪營運費用增加 2.64 億美元的來源，申報逐筆列出：產能成長 4.9% 帶來 1.11 億美元的增加；船員薪資及相關費用增加 7,600 萬美元，申報說明主要由新船交付所帶動；燃油費用增加 7,600 萬美元，申報說明來自每公噸費率較去年同期上升。三筆合計 2.63 億美元，幾乎就是全部的增額。

營收端申報也給了同樣細緻的歸因：船票收入增加 1.45 億美元，主要由 4.9% 的產能成長帶動，來源是 Star of the Seas 與 Celebrity Xcel 兩艘新船的加入；船上及其他收入增加 1.49 億美元，其中 6,500 萬美元來自 4.9% 的產能成長，8,300 萬美元來自每位旅客的船上消費金額提高。把兩邊對起來就清楚了：產能成長同時帶來約 1.76 億美元的營收與 1.11 億美元的費用，是划算的；真正吃掉獲利的是船員薪資與燃油這兩筆合計 1.52 億美元，而它們的規模已經超過營業利益的減幅。

燃油年增 27.2%，申報明講是每公噸費率

燃油費用 3.55 億美元、去年同期 2.79 億美元，增加 7,600 萬美元、年增 27.2%，是所有費用科目中成長最快的；占營收比重由 6.1% 升到 7.3%，提高 1.2 個百分點。申報的說明是「a $76 million increase in fuel expenses related to higher rates per metric ton compared to the same period in 2025」，也就是每公噸的費率上升，不是用量增加造成的。

要提醒讀者的是，申報並未說明燃油市場價格為何上升，也未預測後續走勢——這一類總體商品行情本來就不是財報會解釋的範圍。申報只揭露燃油費用的定義包含燃油本身、相關輸送、儲存與排放耗材成本，以及燃油交換合約的財務影響；並在其他綜合損益的段落提到 2026 年燃油交換合約的公允價值較 2025 年顯著上升。累計六個月的燃油費用 6.19 億美元、去年同期 5.57 億美元，年增 11.1%，成長率遠低於單季的 27.2%，這代表壓力主要集中在第二季。

船員薪資年增 23.1%，新船的另一面

船員薪資及相關費用 4.05 億美元、去年同期 3.29 億美元，增加 7,600 萬美元、年增 23.1%，占營收比重由 7.2% 升到 8.4%，提高 1.2 個百分點。申報的歸因很單純：主要由新船的加入所帶動。累計六個月船員薪資 8.06 億美元、去年同期 6.69 億美元，年增 20.5%。

其他費用科目的方向可作為對照：與船票直接相關的佣金、運輸及其他費用 6.22 億美元、去年同期 6.06 億美元，年增 2.6%，遠低於船票收入的 4.5%，占營收比重由 13.4% 降到 12.9%；與船上收入直接相關的船上及其他費用 2.88 億美元、去年同期 2.62 億美元，年增 9.9%，略低於船上收入的 11.1%；食物費用 2.62 億美元、去年同期 2.46 億美元，年增 6.5%，占營收比重維持在 5.4%；其他營運費用 6.15 億美元、去年同期 5.61 億美元，年增 9.6%。也就是說變動成本控制得住，失控的是薪資與燃油這兩塊隨新船與市價走的固定與半固定成本。

營運指標：載客率持平，產能靠新船

申報揭露的營運統計：本季載運旅客 2,399,066 人次、去年同期 2,254,057 人次，年增 6.4%；旅客郵輪日 14,962,211 日、去年同期 14,277,894 日，年增 4.8%；可用旅客郵輪日 13,572,396 日、去年同期 12,942,385 日，年增 4.9%；載客率 110.2%、去年同期 110.3%，年減 0.1 個百分點。

這幾個定義要說清楚，否則會誤讀。申報定義可用旅客郵輪日為每艙房雙人入住乘以期間的航行天數，並排除取消的航行日與不可銷售的艙房，它是公司衡量產能的指標；載客率則是旅客郵輪日除以可用旅客郵輪日，申報明講「A percentage in excess of 100% indicates that three or more passengers occupied some cabins」，也就是超過 100% 代表部分艙房住了三人以上，並非超載。因此本季 110.2% 對 110.3% 應理解為需求端幾乎持平，成長全部來自產能。這也呼應申報所說的兩艘新船加入。

淨收益年增 1.9%，淨郵輪成本年增 6.8%

把每可用旅客郵輪日的單位指標攤開，本季的問題就一目了然。淨收益（申報定義為調整後毛利除以可用旅客郵輪日）288.95 美元、去年同期 283.56 美元，年增 1.9%；毛利率收益（毛利除以可用旅客郵輪日）134.11 美元、去年同期 142 美元，年減 5.6%。單位定價只微幅上升，但把折舊與各項船上成本算進去之後的單位毛利是明顯下降的。

成本端：每可用旅客郵輪日的總郵輪成本 225.48 美元、去年同期 215.68 美元，年增 4.5%；淨郵輪成本 158.42 美元、去年同期 148.34 美元，年增 6.8%；排除燃油後的淨郵輪成本 132.30 美元、去年同期 126.76 美元，年增 4.4%。淨收益年增 1.9%、淨郵輪成本年增 6.8%，兩者相差 4.9 個百分點，這就是營業利益率退 2.3 個百分點的直接來源。同樣要標明：淨收益、淨郵輪成本、排除燃油後的淨郵輪成本、調整後毛利都是申報明確標示的非一般公認會計原則衡量，申報並提供了與毛利、總郵輪成本的完整調節表。

調整後獲利指標：也是往下的

調整後稅前息前折舊攤銷前獲利 18.30 億美元、去年同期 18.51 億美元，年減 1.1%；該項占總營收比重 37.9%、去年同期 40.8%，退了 2.9 個百分點；每可用旅客郵輪日的同一指標 134.84 美元、去年同期 143 美元，年減 5.7%。稅前息前折舊攤銷前獲利 18.37 億美元、去年同期 18.60 億美元。以每可用旅客郵輪日計的歸屬淨利 83.13 美元、去年同期 93.47 美元，年減 11.1%。

調整後淨利 11.30 億美元、去年同期 12.02 億美元，年減 6.0%；調整後稀釋每股盈餘 4.21 美元、去年同期 4.38 美元，年減 3.9%。本季的調節項很小：Silversea 併購案產生的無形資產攤銷 200 萬美元，去年同期則另有重整費用 300 萬美元、出售非控制權益利益 1,100 萬美元與權益投資回沖 100 萬美元。也就是說本季幾乎沒有一次性項目在美化或醜化數字，一般公認會計原則與調整後的結論一致：都是下滑。累計六個月的方向則相反，調整後稅前息前折舊攤銷前獲利 35.32 億美元、去年同期 32.52 億美元，年增 8.6%，但該項占營收比重 38.0% 對 38.1%，幾乎持平。

折舊、利息與權益法投資

折舊與攤銷 4.64 億美元、去年同期 4.17 億美元，年增 11.3%；累計六個月 9.25 億美元、去年同期 8.29 億美元，年增 11.6%，申報歸因於新船的加入。利息費用（扣除資本化利息）2.36 億美元、去年同期 2.28 億美元，年增 3.5%；利息收入 500 萬美元、去年同期 1,200 萬美元。申報揭露 2026 年 6 月 30 日的總負債 234.07 億美元、2025 年 12 月 31 日為 219.02 億美元；並說明 2026 年 2 月發行 2033 年到期 12.5 億美元與 2038 年到期 12.5 億美元的優先票據，淨所得約 25 億美元。

有一項本季衰退明顯、但申報沒有解釋：權益法投資收益 6,700 萬美元、去年同期 1.07 億美元，減少 4,000 萬美元、年減 37.4%；累計六個月 1.51 億美元、去年同期 1.55 億美元。本文以「primarily due to」「primarily driven by」「attributable to」「offset by」等多組關鍵詞在申報全文檢索，均未找到針對這一項的說明，因此照實寫：申報未說明權益法投資收益下滑的原因。申報只揭露 2026 年 6 月 TUI Cruises（公司持股 50% 的合資企業）接收了 Mein Schiff Flow，以及來自權益投資的應收票據由 1.28 億美元增加到 1.75 億美元。其他收入 700 萬美元、去年同期 1,100 萬美元。稅前獲利 11.50 億美元、去年同期 12.32 億美元，年減 6.7%；所得稅費用 1,400 萬美元、去年同期 1,700 萬美元，占營收比重僅 0.3%。

每股盈餘、股利與買回

淨利 11.36 億美元、去年同期 12.14 億美元，年減 6.4%；歸屬於公司的淨利 11.28 億美元、去年同期 12.10 億美元，年減 6.8%。稀釋每股盈餘 4.20 美元、去年同期 4.41 美元，年減 4.8%，跌幅小於淨利，差額來自稀釋加權平均股數由 2.75 億股降到 2.68 億股、年減 2.5%。申報並註明去年同期的稀釋每股盈餘計算加回了可轉換公司債相關的誘導費用與利息費用共 100 萬美元。

資本回饋：申報揭露董事會於 2025 年 12 月核准最高 20 億美元的普通股買回計畫；六個月內買回 370 萬股、金額 10 億美元，截至 2026 年 6 月 30 日尚餘 8.05 億美元額度。股利方面，2026 年第一季與第二季各宣告每股 1.50 美元現金股利，分別於 2026 年 4 月與 7 月支付；另外第一季還支付了 2025 年第四季宣告的每股 1 美元。六個月現金流量表顯示，融資活動淨流出 4 億美元、去年同期 19 億美元，減少 14 億美元；申報說明主因是發債與 Legend of the Seas 融資帶來的舉債所得增加 50 億美元，被償債 22 億美元抵銷，另外買回股票增加 8 億美元、股利支付增加 3.26 億美元、股票獎酬代扣稅款增加 1.29 億美元。

用累計欄推算第一季：本季是急轉彎

這份 10-Q 同時列了單季欄與六個月欄，相減即可還原第一季。第一季總營收 44.52 億美元、去年同期 39.99 億美元，年增 11.3%；營業利益 11.62 億美元、去年同期 9.46 億美元，年增 22.8%。對照本季的營收年增 6.5%、營業利益年減 1.7%，差距非常大。

把成本也還原就知道轉折在哪。第一季燃油費用 2.64 億美元、去年同期 2.78 億美元，其實是年減 5.0%；到了第二季卻變成年增 27.2%。第一季船員薪資 4.01 億美元、去年同期 3.40 億美元，年增 17.9%；第二季升到年增 23.1%。第一季可用旅客郵輪日 13,702,703 日、去年同期 12,657,992 日，年增 8.3%；第二季只有 4.9%。也就是說第一季是產能成長更快、燃油還在下降的組合，第二季則是產能成長減半、燃油轉為大漲的組合。申報並未對這個季別間的變化做逐項說明，本文只把可由申報欄位直接推算的事實列出，不代為解釋原因，也不推測第三季。

顧客訂金與造船承諾：資產負債表的兩個先行指標

顧客訂金 67.36 億美元、2025 年 12 月 31 日為 57.39 億美元，增加 9.97 億美元、增幅 17.4%；申報說明顧客訂金列於資產負債表，其後於旅客搭乘時認列為船票收入或船上收入，並揭露其中屬於合約負債的部分為 37 億美元、2025 年 12 月 31 日為 31 億美元。要注意這是與年底的比較而非年對年比較，且郵輪訂金本身有季節性，因此只能視為訂位活動的參考，不能直接換算成未來營收。

另一端是造船承諾。申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日在建船舶的總預估成本約 165 億美元，已支付訂金 13 億美元，其中約 52.6% 的金額暴露於歐元匯率波動；公司預期 2026 年全年資本支出約 47 億美元。在建船舶交付時程自 2027 年第三季延伸至 2032 年第四季，合計約 43,230 個床位。流動性方面，申報揭露截至期末流動性 69 億美元，包含現金及約當現金 9 億美元與未動用循環信用額度 60 億美元；並聲明期末符合財務約定條款，且預估未來至少十二個月仍將符合。六個月營運活動淨現金流入 37 億美元、去年同期 34 億美元；投資活動淨流出 32 億美元、去年同期 11 億美元，申報歸因於資本支出增加。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」的結果是零次。申報沒有揭露任何台灣個別數字，也沒有任何與台灣有關的敘述。申報在季節性段落具名提到的地區只有加勒比海、亞洲與澳洲，本節不會替申報補上它沒寫的航線、客源或港口歸屬。

這份申報對讀者最有價值的示範，是它展示了一個資本密集、產能靠新資產推動的行業該怎麼讀。第一步不要只看總營收，要先問產能成長多少：本季可用旅客郵輪日年增 4.9%，而總營收年增 6.5%，代表單位收益只貢獻了不到 2 個百分點。第二步看單位指標的方向：淨收益年增 1.9%、淨郵輪成本年增 6.8%，一慢一快才是利益率退步的真正原因。第三步看需求指標有沒有跟上：載客率 110.2% 對 110.3%，幾乎持平，代表新增艙位剛好被填滿、沒有更滿。第四步用申報自己量化的成本增額對帳：產能 1.11 億、船員薪資 0.76 億、燃油 0.76 億美元。四步走完，才知道這一季的成長是買來的還是賺來的。這是申報本身的數字與申報本身的邏輯，不涉及任何地域推測。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不使用任何券商研究或非官方資料源。所有數字均取自 Royal Caribbean Cruises Ltd. 於 2026 年 7 月 28 日申報的 10-Q 原文，並逐項確認本期與去年同期取自同一欄位。文中出現的淨收益、淨郵輪成本、排除燃油後的淨郵輪成本、調整後毛利、調整後稅前息前折舊攤銷前獲利、調整後淨利與調整後每股盈餘，均為申報明確標示的非一般公認會計原則衡量，申報並聲明這類指標沒有統一規範、可能無法與同業比較，本文均不以其推算任何倍數或估值；載客率與可用旅客郵輪日則為營運統計。

把本季收攏成一段話：總營收 48.32 億美元、年增 6.5%，其中產能貢獻 4.9 個百分點；營業利益 13.07 億美元、年減 1.7%，利益率由 29.3% 退到 27.0%；郵輪營運費用年增 11.6%，申報量化為產能 1.11 億、船員薪資 0.76 億、燃油 0.76 億美元三筆；燃油年增 27.2%，申報明講是每公噸費率上升；淨收益年增 1.9% 對淨郵輪成本年增 6.8%；載客率 110.2% 對 110.3% 幾乎持平；權益法投資收益年減 37.4%，申報未說明原因；稀釋每股盈餘 4.20 美元對 4.41 美元、年減 4.8%，跌幅小於淨利是因為股數年減 2.5%。用累計欄推算的第一季則是營收年增 11.3%、營業利益年增 22.8%，與本季形成明顯落差。至於燃油費率、需求與新船交付在下半年會怎麼演變，申報並未預測，本文也不代為預測。本站文章由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，請以 SEC 原始申報文件為準。

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