研究文章 · 宣偉（SHW）

宣偉 Sherwin-Williams（SHW）深度解析：營收年增 7.5%，但申報自己說其中 2.2 個百分點來自併購、0.8 個來自匯率

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 The Sherwin-Williams Company，紐約證券交易所掛牌，股票代碼 SHW，美國證券管理委員會中央索引碼 89800，設立州為俄亥俄州，產業標準分類碼 5200，屬建材、五金與園藝用品零售。財年採曆年制，會計年度結束日 12 月 31 日，本文引用的是 2026 會計年度第二季，期末 2026 年 6 月 30 日，申報日 2026 年 7 月 28 日，表別為 10-Q。記帳幣別為美元，申報以百萬美元揭露，本文換算成億美元。

有一件事申報自己先聲明了，讀者一定要記住：這門生意有季節性，多數營收傳統上落在第二與第三季，因此申報明講「The results of operations for the three and six months ended June 30, 2026 are not indicative of the results to be expected for the full year」。本文因此只做年對年的同期比較，不把單季數字年化，也不提供目標價、不做投資評等。

營收成長 7.5%，申報自己拆成三塊

淨銷售額 67.89 億美元、去年同期 63.15 億美元，增加 4.748 億美元、年增 7.5%。多數公司只給這個總數，但這份申報在營收表旁邊直接附上兩個欄位：匯率影響 0.8%、併購與處分影響 2.2%。也就是說 7.5% 的成長裡，約 0.8 個百分點來自匯率換算、約 2.2 個百分點來自併購，其餘約 4.5 個百分點才是既有業務自己長出來的。

申報並說明成長來自所有申報分部，且包含 2025 年 10 月完成的 Suvinil 併購案。申報另外把營收切成兩塊揭露：所有合併海外子公司本季淨銷售額 13.58 億美元、去年同期 11.55 億美元，年增約 17.6%；海外子公司以外的所有營運本季 54.31 億美元、去年同期 51.59 億美元，年增約 5.3%。申報說海外成長由拉丁美洲領頭，而拉丁美洲正是 Suvinil 併購案所在的區域。

三個分部的成長來源完全不同

油漆門市分部淨銷售額 38.90 億美元、去年同期 37.02 億美元，年增 5.1%，占全公司營收約 57.3%；申報揭露這個分部的匯率影響為零、併購影響僅 0.2%，等於成長幾乎全部是本業。申報進一步說明成長「primarily due to selling price increases, which impacted Net sales by a mid-single digit percentage, as well as low-single digit percentage sales volume growth」，也就是中個位數的售價調升加上低個位數的銷量成長；開業滿十二個月以上門市的淨銷售額年增 4.2%。

另外兩個分部的組成完全不同。消費品牌分部淨銷售額 9.835 億美元、去年同期 8.094 億美元，年增 21.5%，但其中併購影響 16.0 個百分點、匯率 1.6 個百分點，本業只有約 3.9 個百分點；申報說成長主要來自 Suvinil 併購案與北美銷售增加。性能塗料分部淨銷售額 19.14 億美元、去年同期 18.01 億美元，年增 6.3%，其中匯率貢獻 2.0 個百分點、併購為零，申報歸因於以產品組合為主的售價調升與低個位數的銷量成長。三個分部帳面成長率分別是 5.1%、21.5%、6.3%，扣掉匯率與併購後的排序卻是 4.9%、3.9%、4.3%，幾乎拉平。

毛利率為什麼會退 20 個基點

銷貨成本 34.51 億美元、去年同期 31.96 億美元，年增 8.0%，比營收的 7.5% 快。毛利 33.38 億美元、去年同期 31.18 億美元，年增 7.1%；毛利率從 49.4% 降到 49.2%，退了 20 個基點。

申報把原因寫得很直接：毛利率下滑「primarily due to the dilutive impact of the Suvinil acquisition」，也就是併購標的的毛利率低於原有業務，把合併毛利率拉了下來。至於銷貨成本增加，申報歸因於營收增加（含併購）、原物料成本溫和上升，以及不利的匯率影響。分部層級可以交叉驗證：油漆門市分部毛利率與去年同期持平；消費品牌分部毛利率下降，申報同樣歸因於併購稀釋；性能塗料分部毛利率則小幅上升。所以毛利率的退步是結構性的併購效果，不是本業定價力的退步。

銷管費用率改善 90 個基點

銷售、一般及管理費用 21.04 億美元、去年同期 20.12 億美元，增加 9,210 萬美元、年增 4.6%，明顯低於營收的 7.5%；占淨銷售額比重由 31.9% 降到 31.0%，改善 90 個基點。這一項是本季獲利改善的最大來源。

申報把增加的來源與抵銷的來源都列出來了：增加的部分是為支應更高營收的人員相關成本、Suvinil 併購案帶來的增額費用，以及新全球總部與技術中心的相關成本；而管理職能的費用反而減少 2,350 萬美元，申報說明主要是去年同期有一次性的資遣費用今年不再發生，部分被新總部相關成本抵銷。分部層級：油漆門市分部費用增加 6,330 萬美元（投資於增加業務代表與門市）、消費品牌分部增加 3,290 萬美元（併購增額）、性能塗料分部增加 1,940 萬美元。

利息費用年增 20.9%

利息費用 1.359 億美元、去年同期 1.124 億美元，增加 2,350 萬美元、年增 20.9%，占營收比重由 1.8% 升到 2.0%。申報的解釋是「due to an increase in short-term borrowings and long-term debt as well as interest expense related to real estate financing associated with the new global headquarters」，也就是短期借款與長期債務增加，加上新全球總部的不動產融資相關利息。上半年利息費用 2.675 億美元、去年同期 2.162 億美元，增加 5,130 萬美元，原因相同。

資產負債表可以佐證：申報揭露 2026 年 6 月 30 日的流動負債較去年同期增加 14.31 億美元，其中短期借款增加 5.397 億美元、一年內到期長期債務增加 3.477 億美元；流動比率 0.73，2025 年 12 月 31 日為 0.87、2025 年 6 月 30 日為 0.78。利息收入則從 240 萬美元增加到 540 萬美元，金額相對很小。

業外項目由費用轉為收入

其他一般費用淨額 340 萬美元、去年同期 630 萬美元，減少 290 萬美元。其他收入費用淨額則從去年同期的費用 470 萬美元，轉為本期的收入 1,210 萬美元，一來一往約 1,680 萬美元的正貢獻。

申報的說明是「primarily due to lower foreign currency transaction related net losses, higher investment gains and lower individually insignificant miscellaneous expenses, partially offset by pension related expense in the second quarter of 2026 compared to pension related income in the second quarter of 2025」。也就是外幣交易淨損失減少、投資利得增加，被退休金項目由收入轉為費用部分抵銷。這幾項單獨看金額都不大，但合計約占本季稅前獲利年增金額 1.268 億美元的十分之一以上，屬於不宜外推的項目。

稅前利潤率上升 80 個基點，稅率卻上升

稅前獲利 11.125 億美元、去年同期 9.857 億美元，年增 12.9%；稅前利潤率由 15.6% 升到 16.4%。這是毛利率退 20 個基點、費用率改善 90 個基點、業外轉正、利息費用增加四股力量相抵之後的結果。上半年稅前獲利 17.923 億美元、去年同期 16.387 億美元，年增 9.4%，稅前利潤率 14.4% 對 14.1%。

稅是本季的逆風：所得稅費用 2.689 億美元、去年同期 2.310 億美元，有效稅率由 23.4% 升到 24.2%。申報的解釋是「primarily due to a less favorable impact from tax benefits related to employee share-based payments」，也就是員工股份基礎給付相關的稅務利益不如去年有利；上半年有效稅率 23.1% 對 23.2%，申報形容為基本持平。淨利 8.436 億美元、去年同期 7.547 億美元，年增 11.8%，成長率略低於稅前的 12.9%。

每股盈餘成長 14.3%，高於淨利成長

稀釋每股盈餘 3.43 美元、去年同期 3 美元，年增 14.3%；基本每股盈餘 3.46 美元對 3.04 美元。淨利只成長 11.8%，每股盈餘卻成長 14.3%，差距約 2.5 個百分點，來源是股數減少。

稀釋加權平均股數 2.460 億股、去年同期 2.513 億股，年減 2.1%；基本股數 2.439 億股對 2.484 億股。上半年買回庫藏股 18.37 億美元、去年同期 8.702 億美元，金額是去年的兩倍以上。現金股利每股每季 0.80 美元，去年同期為 0.79 美元；上半年兩次合計發放約 3.946 億美元。也就是說，這一季每股盈餘 14.3% 的成長中，大約有六分之一來自股數縮減。

分部獲利：最大的分部利潤率反而略降

申報揭露的分部利潤定義是各分部的稅前獲利，屬於一般公認會計原則基礎的數字。油漆門市分部 9.576 億美元、去年同期 9.165 億美元，年增 4.5%，占淨銷售額比重從 24.8% 微降到 24.6%；消費品牌分部 2.129 億美元對 1.642 億美元，年增 29.7%，比重從 20.3% 升到 21.6%；性能塗料分部 2.733 億美元對 2.451 億美元，年增 11.5%，比重從 13.6% 升到 14.3%；管理職能虧損 3.313 億美元、去年同期虧損 3.401 億美元。

這裡有一個容易被忽略的反差：全公司稅前利潤率上升 80 個基點，但貢獻 57.3% 營收的最大分部——油漆門市——利潤率其實是往下走的（24.8% 降到 24.6%），改善全部來自另外兩個分部與管理職能虧損收窄。申報對油漆門市分部的說明是費用增加來自投資於更多業務代表與門市，屬於公司自述的投入方向，申報未評估其後續效益，本文也不做推論。

用累計欄推算第一季：兩個比率都反轉了

上半年淨銷售額 124.56 億美元、去年同期 116.20 億美元，年增 7.2%（申報揭露其中匯率貢獻 1.2 個百分點、併購與處分貢獻 2.4 個百分點）；上半年淨利 13.783 億美元對 12.586 億美元，年增 9.5%；上半年稀釋每股盈餘 5.58 美元對 5 美元。

用累計欄減單季欄推算第一季：2026 年第一季淨銷售額約 56.67 億美元、2025 年第一季約 53.06 億美元，年增約 6.8%，略低於第二季的 7.5%。比率的變化更值得看：推算的第一季毛利率約 49.1%、去年同期約 48.2%，是年增約 84 個基點；第二季卻是年減 20 個基點。推算的第一季銷管費用率約 34.8%、去年同期約 33.8%，是年增約 95 個基點（惡化）；第二季卻是年減 90 個基點（改善）。兩個比率在第二季同時掉頭。推算的第一季稅前獲利約 6.798 億美元、去年同期約 6.530 億美元，年增約 4.1%，遠低於第二季的 12.9%。這組第一季數字由申報累計欄與單季欄相減得出，申報並未直接列出。

現金流與資本配置

上半年營業活動現金流入 14.87 億美元、去年同期 10.52 億美元。申報說明改善「primarily due to lower cash requirements for working capital, higher Net income, an increase in depreciation and a decrease in deferred income taxes」，也就是營運資金需求下降、淨利增加、折舊增加與遞延所得稅減少。

投資活動現金使用較去年同期減少 1.791 億美元，申報歸因於去年同期有一筆併購支出，以及新全球總部與技術中心的資本支出減少。融資活動現金使用則較去年同期增加 5.736 億美元，申報歸因於庫藏股買回增加、長期債務還款增加與不動產融資收入減少，部分被長期債務發行增加抵銷。本季資本支出 1.084 億美元、去年同期 1.815 億美元；折舊 9,850 萬美元對 7,930 萬美元；攤銷 8,790 萬美元對 8,340 萬美元。申報並揭露不動產、廠房及設備中的建築物在過去十二個月增加 10.32 億美元，主因是新全球總部與技術中心在 2025 年達到可供使用狀態。

台灣讀者的觀察角度

先講資料邊界：這份 10-Q 全文搜尋不到任何台灣字樣，沒有台灣營收、通路或產能的個別揭露。申報在營收拆解附註中明確寫道約 80% 的淨銷售額來自北美（美國、加拿大與加勒比海地區），略低於 10% 來自歐洲、中東、非洲與印度區域，其餘由其他區域構成，並且「No individual country outside of the United States is individually significant」——美國以外沒有任何單一國家具個別重大性。這句話本身就排除了任何以台灣為單位的推論，本文因此不做。

可借用的是這份申報的拆解格式。它把營收成長率同時附上匯率影響與併購影響兩欄，讓讀者可以自己算出本業成長；這在台股與美股的財報閱讀上都是最有價值的一種揭露。看塗料這類原物料敏感的製造業，建議固定追四條線：售價與銷量各貢獻多少、原物料成本方向、併購對毛利率的稀釋或增益、以及費用率能不能因為營收放大而改善。這一季 Sherwin-Williams 在這四條線上分別是售價中個位數加銷量低個位數、原物料溫和上升、併購稀釋毛利率、費用率改善 90 個基點。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，也不做投資評等；內容由 SEC 公開申報重建，未經逐篇人工覆核，僅供研究參考。要再次提醒申報自己寫明的季節性：多數營收傳統上落在第二與第三季，因此第二季的數字不能代表全年，也不宜年化推估；申報同時指出經濟不確定期間可能改變既有的季節型態。

收攏本篇數字：淨銷售額 67.89 億美元（年增 7.5%，其中匯率 0.8 個百分點、併購 2.2 個百分點）、毛利 33.38 億美元（毛利率 49.2%，去年同期 49.4%）、銷管費用 21.04 億美元（費用率 31.0%，去年同期 31.9%）、利息費用 1.359 億美元（年增 20.9%）、稅前獲利 11.125 億美元（年增 12.9%，稅前利潤率 16.4%）、淨利 8.436 億美元（年增 11.8%）、稀釋每股盈餘 3.43 美元（年增 14.3%）。這一季的核心事實是：毛利率被併購稀釋、費用率靠營收放大而改善，兩者相抵後利潤率仍然往上；而每股盈餘的成長又被 2.1% 的股數縮減再放大一次。這份 10-Q 沒有提供全年財測，本文不對後續季度做任何預測。

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