研究文章 · 雪花（SNOW）

雪花 Snowflake（SNOW）深度解析：營收年增 33.5%，但淨虧損仍達 2.96 億美元

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Snowflake Inc.（雪花），在紐約證券交易所掛牌、代碼 SNOW，SEC 的 CIK 為 0001640147，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 7372（套裝軟體服務）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元。

特別注意財年制：雪花的財年在每年 1 月 31 日結束，因此期末 2026 年 4 月 30 日的這一季，是其 2027 財年第一季。本文所有「去年同期」均指 2026 財年第一季（期末 2025 年 4 月 30 日）。

營收年增 33.5%

本季營收 13.910 億美元、去年同期 10.421 億美元，年增約 33.5%。申報把營收拆成兩塊：產品營收 13.343 億美元、去年同期 9.968 億美元，年增約 33.9%；專業服務及其他營收 0.566 億美元、去年同期 0.453 億美元，年增約 25.1%。產品營收佔總營收約 95.9%，成長幾乎全部來自這一塊。

雪花是雲端資料倉儲平台，採用量計價（consumption-based）而非固定訂閱，這使其營收與客戶的實際使用量直接連動——景氣好、客戶跑更多查詢，營收就成長；反之亦然。這與傳統的訂閱制軟體有本質差異。

毛利率約 66.6%

營收成本 4.645 億美元、去年同期 3.488 億美元，年增約 33.2%；毛利 9.265 億美元、去年同期 6.933 億美元，年增約 33.6%。毛利率約 66.6%、去年同期約 66.5%，幾乎持平。

毛利率停在 66.6% 的原因，申報本身給了直接解釋：第三方雲端基礎設施費用——也就是客戶使用雪花平台，以及平台在公有雲上部署與維運所產生的費用——本季約佔產品營收成本的 73%，去年同期約 68%。也就是說這項成本佔比還在往上。另一個要注意的點是營收成本年增 33.2%、與營收的 33.5% 幾乎同步，因此毛利率一年下來只從約 66.5% 動到約 66.6%。

費用結構的重大變化

銷售與行銷費用 5.890 億美元、去年同期 4.586 億美元（年增約 28.4%）；研發費用 5.349 億美元、去年同期 4.724 億美元（年增約 13.2%）；一般及行政費用 1.287 億美元、去年同期 2.096 億美元——下降約 38.6%。

在三項營業費用科目中（銷售與行銷年增 28.4%、研發年增 13.2%、一般及行政年減 38.6%），一般及行政是變動幅度最大的一項。去年同期的 2.096 億美元異常偏高，本季回到 1.287 億美元。10-Q 的管理階層討論其實明確解釋了原因：一般及行政費用減少 8,090 萬美元，主要來自辦公室退租相關的資產減損費用減少 8,880 萬美元——去年同期認列了 1.065 億美元的資產減損，主要與停用聖馬刁（San Mateo）辦公室有關。換句話說，去年同期是被一次性減損墊高的基期，本季的 1.287 億美元較接近常態水準。

營業虧損收窄 27.1%

總營業費用 12.526 億美元、去年同期 11.405 億美元，年增約 9.8%——遠低於營收的 33.5%。營業虧損因此為 3.262 億美元、去年同期虧損 4.473 億美元，收窄約 27.1%。

費用只增 9.8% 而營收增 33.5%，這是虧損收窄的全部原因。但要注意：其中一般及行政費用的下降（-0.809 億美元）貢獻了相當大一部分，若那是一次性因素，虧損收窄的可持續性就打折扣。研發只增 13.2% 也值得留意——對技術驅動的平台而言，研發成長遠低於營收是否會影響長期競爭力，是一個需要持續觀察的問題。

利息與稅後淨虧損

利息收入 4,114.5 萬美元、去年同期 5,316.3 萬美元（下降約 22.6%，反映利率環境或現金部位變化）；利息費用 208 萬美元；其他費用淨額 957.1 萬美元、去年同期 2,805.8 萬美元。

稅前虧損 2.967 億美元、去年同期虧損 4.242 億美元；所得稅為利益 108.9 萬美元、去年同期為費用 572.9 萬美元。淨虧損 2.956 億美元、去年同期虧損 4.300 億美元，收窄約 31.3%。

客戶指標：留存率 126%

10-Q 揭露淨收入留存率為 126%（2026 年 4 月 30 日），2026 年 1 月 31 日為 125%。這代表既有客戶群的支出在一年後成長了 26%——舊客戶不但沒流失，還花得更多。

客戶總數 13,912 家、2026 年 1 月 31 日為 13,296 家，一季增加 616 家。其中包含富比世全球 2000 大企業中的 813 家（依 2025 年榜單）。企業客戶滲透率是觀察這類平台長期發展的指標之一。

併購：Observe, Inc.

10-Q 揭露公司於 2026 年 2 月 2 日收購 Observe, Inc.（一家未上市的可觀測性平台公司）全部流通在外股份，主要看中其開發技術與人才，並以企業合併方式處理。

在此之前雪花已持有 Observe 的非控制股權，帳面金額 2,500 萬美元。收購日重新評價該既有股權，認列損失 220 萬美元，計入其他費用淨額。這類細節通常被摘要忽略，但它說明了淨虧損中有一小部分來自併購的會計處理，而非本業。

地區營收與尚未認列的合約金額

10-Q 按客戶所在地把本季營收拆成四個地區：美國 10.435 億美元、去年同期 7.845 億美元，年增約 33.0%；其他美洲 0.360 億美元、去年同期 0.297 億美元，年增約 21.4%；歐洲中東與非洲 2.306 億美元、去年同期 1.688 億美元，年增約 36.6%；亞太與日本 0.808 億美元、去年同期 0.591 億美元，年增約 36.7%。美國佔總營收約 75.0%。在申報列的這四個地區裡，亞太與日本的年增率 36.7% 最高，但它的絕對規模也最小；申報並註明這些地區中沒有任何單一國家佔公司營收超過 10%。

另一個值得看的是尚未認列的合約金額。申報揭露截至 2026 年 4 月 30 日，剩餘履約義務（RPO）約 92 億美元，公司依過去的客戶用量型態預期其中約 50% 會在到 2027 年 4 月 30 日為止的十二個月內認列為營收，但同時強調金額與時點取決於客戶未來的用量、本質上具有變動性。本季自 2026 年 1 月 31 日的遞延收入餘額認列了 9.887 億美元營收，去年同期對應數字為 8.209 億美元。申報另揭露公司在 2026 年 4 月修訂了一份第三方雲端基礎設施合約，承諾在到 2031 年 3 月 31 日為止的五年合約期內累計最低支出 60 億美元，各合約年度的最低支出介於 9 億至 12.50 億美元，未達標須補足差額。

台灣讀者的觀察角度

雪花的 10-Q 不揭露台灣個別數字，只說明平台由全球各產業、各種規模的組織使用。台灣企業若使用雲端資料平台，實際採購通常透過區域經銷或雲端市集，不會單獨出現在美國母公司的季報。

對台灣讀者較實用的角度是理解「用量計價」的意義：雪花的營收隨客戶查詢量浮動，因此其成長率比訂閱制軟體更貼近企業實際的資料使用強度。本文不提供任何投資建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。雪花目前處於淨虧損狀態，無法計算本益比；市場對這類公司通常改用營收倍數並參考成長率與留存率，但本文不做任何倍數推算。

整體來看，雪花 2027 財年第一季的重點是：營收年增 33.5%、毛利率 66.6% 幾乎持平、營業費用只增 9.8% 使虧損收窄 27.1%、淨虧損 2.956 億美元、留存率 126%、客戶 13,912 家。後續最值得追蹤的是一般及行政費用降到 1.287 億是否為常態、研發只增 13.2% 的長期影響，以及虧損能否持續收窄至轉盈。

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