研究文章 · 西蒙地產（SPG）

西蒙地產 Simon Property Group（SPG）第二季拆解：總營收年增 19.5%，歸屬普通股東淨利反而年減 13.1%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Simon Property Group, Inc.（西蒙地產），在紐約證券交易所掛牌、代碼 SPG，SEC 的中央索引碼 CIK 為 0001063761，設立州為印第安納州，SIC 產業碼 6798，屬不動產投資信託。財年以曆年為基準，會計年度結束日為 12 月 31 日，因此期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季，沒有財年錯位的問題。損益表表頭寫明金額單位為千美元，報導幣別為美元。

本文引用的是期末 2026 年 6 月 30 日、2026 年 8 月 10 日申報的 10-Q。這份 10-Q 是合併申報，同時涵蓋 Simon Property Group, Inc. 與其營運合夥事業 Simon Property Group, L.P.，管理階層討論與分析章節是兩個主體合寫的。本文引用的損益數字取自母公司 Simon 的合併損益暨綜合損益表，讀者若比對合夥事業版本，科目名稱會從「股」改成「單位」。

營收年增 19.5%：三個科目全數成長

第二季總營收 17.91 億美元、去年同期 14.98 億美元，年增 19.5%。拆開來看，租賃收入 16.60 億美元、去年同期 13.79 億美元，年增 20.3%，是絕對金額成長最多的一項；管理費及其他收入 4,083 萬美元、去年同期 3,793 萬美元，年增 7.7%；其他收入 9,006 萬美元、去年同期 8,107 萬美元，年增 11.1%。上半年累計總營收 35.48 億美元、去年同期 29.71 億美元，年增 19.4%。

成長從哪裡來，管理階層討論與分析寫得很明白。原文對第二季的說法是租賃收入增加 2.803 億美元，其中 1.975 億美元來自併購活動、開發活動與固定及變動租金對價的增加（英文原句可搜尋 Lease income increased $280.3 million, driven by an increase of $197.5 million due to our acquisition activity）。也就是說，這一季近七成的租賃收入增額不是既有物業自己長出來的，而是資產範圍變大了。

併購活動是這一季的主軸：TRG 剩餘 12% 權益

申報在結果分析章節開頭就列出影響比較期間的交易。最關鍵的一筆是 2025 年 10 月 31 日完成收購 TRG 剩餘的 12% 權益，取得控制權並自收購日起合併 TRG。申報寫明 TRG 在美國與亞洲持有 22 座區域型、超區域型與暢貨中心型商場的權益，收購後其中 11 座納入合併報表、11 座改採權益法。

其他影響比較基期的交易還包括：2025 年 11 月 17 日以 100% 權益取得北卡羅來納州夏洛特的 Phillips Place（面積 132,805 平方英尺）；2025 年 6 月 27 日取得 Brickell City Centre 零售部分的剩餘權益與停車部分 100% 權益；2025 年 4 月 1 日向合資夥伴取得 Briarwood Mall 剩餘權益；2025 年 1 月 30 日取得義大利兩座精品暢貨中心 100% 權益。這些交易共同的效果是把去年同期的比較基礎墊得比較低。

折舊攤銷年增 35.6%：不動產投資信託的結構性壓力

第二季折舊及攤銷 4.60 億美元、去年同期 3.39 億美元，年增 35.6%，增額 1.208 億美元。管理階層討論與分析對這筆的說明只有一句話：折舊及攤銷增加 1.208 億美元，與併購活動有關（英文原句可搜尋 Depreciation and amortization increased $120.8 million, related to our acquisition activity）。上半年累計增加 2.517 億美元，其中 2.422 億美元與併購活動有關。

這是理解不動產投資信託財報最重要的一件事。折舊攤銷這一季就吃掉總營收的 25.7%，金額比同期歸屬普通股東淨利 4.83 億美元的四分之三還多。當一家不動產投資信託透過併購把資產範圍擴大，新取得的房地產與無形資產會被重新評價並在數年內攤銷，帳面淨利因此被壓低，但這筆支出不是當期的現金流出。這也是業界另外看 FFO 的原因，後面會專門說明。

費用逐項拆解：只有一項是往下走的

第二季營業費用合計 9.67 億美元、去年同期 7.54 億美元，年增 28.1%，成長速度明顯快過營收的 19.5%。逐項看：物業營運費用 1.71 億美元對 1.40 億美元（年增 22.6%）、房地產稅 1.32 億美元對 1.05 億美元（年增 25.2%）、修繕維護 3,269 萬美元對 2,624 萬美元（年增 24.6%）、廣告推廣 3,906 萬美元對 3,631 萬美元（年增 7.6%）、總部及區域辦公室成本 6,984 萬美元對 5,756 萬美元（年增 21.3%）、其他費用 4,969 萬美元對 3,566 萬美元（年增 39.3%）。

唯一年減的是一般及行政費用，1,200 萬美元對 1,430 萬美元，年減 16.0%。申報對這幾項的歸因分別是：物業營運費用增加 3,160 萬美元，來自通膨造成的成本上升與其中 2,720 萬美元的併購活動；房地產稅增加 2,660 萬美元，其中 2,000 萬美元來自併購活動，並因為 2025 年有一件大額房地產稅申訴成功而墊低基期；其他費用增加 1,400 萬美元，其中 710 萬美元來自併購活動，另外是律師費增加。總部及區域辦公室成本增加 1,230 萬美元，申報寫的是人事與薪酬成本增加，包含按當期結果與未來預期調整績效型股票薪酬提列數。

營業獲利只增 10.7%：費用成長吃掉一半的營收成長

扣除營業費用後，其他項目前的營業獲利 8.24 億美元、去年同期 7.44 億美元，年增 10.7%。營收年增 19.5%、營業獲利只年增 10.7%，這個落差就是營業費用年增 28.1% 造成的。營業利益率從去年同期的 49.7% 降到 46.0%。

換句話說，併購同時帶進了收入與費用，而且折舊攤銷的比例比原本的資產更重。這一段的觀察必須停在申報揭露的範圍內：申報說明了各科目的增減金額與併購活動的貢獻，但沒有揭露併購資產的個別報酬率，也沒有對未來的利潤率走向做預測，本文不做推測。

利息費用年增 20.8%：借款利率上升 30 個基點

第二季利息費用 2.81 億美元、去年同期 2.33 億美元，年增 20.8%。管理階層討論與分析對第二季的拆解是：利息費用增加 4,840 萬美元，其中 3,850 萬美元與併購活動有關，另因美元票券與商業本票發行增加 3,280 萬美元，部分被美元債券還款減少 1,620 萬美元、以及歐元可交換債券在外餘額減少帶來的 570 萬美元利息費用減少所抵銷。

申報另外揭露，截至 2026 年 6 月 30 日，合併負債的有效綜合借款利率為 3.93%，比 2025 年 6 月 30 日的 3.63% 上升 30 個基點，主因是固定利率負債的有效綜合借款利率上升 25 個基點；合併負債的加權平均到期年限在 2026 年 6 月 30 日為 6.9 年、2025 年 12 月 31 日為 7.0 年。

業外項目：去年同期有一筆 1.045 億美元利益墊高基期

第二季權益處分、交換或重估損益淨額為負 1,195 萬美元，去年同期是正 1.045 億美元，一來一往差了 1.164 億美元。申報寫明 2026 年認列與 Catalyst 及 TRG 收購相關的過渡與重整成本 1,200 萬美元；2025 年則認列 1.045 億美元利益，主要來自 Catalyst 內部的稅前淨利益，而該利益主要是因為 Forever 21 解除合併所致。

與這筆連動的是所得稅及其他稅費，第二季稅費 1,081 萬美元、去年同期 3,511 萬美元，減少 2,430 萬美元。申報的說法是主要來自 2025 年與 Catalyst 那筆利益相關的 2,780 萬美元非現金稅費，而該利益主要來自 Forever 21 的解除合併。另外，第二季公開交易權益工具與衍生工具的公允價值未實現損失 5,643 萬美元、去年同期 5,046 萬美元；來自未合併實體的收益 1.19 億美元、去年同期 1.23 億美元，年減 3.1%。

把第一季拆出來看：成長是從第二季才轉負的

10-Q 同時揭露單季與累計欄，用累計減單季就能還原第一季。上半年總營收 35.48 億美元減去第二季的 17.91 億美元，第一季為 17.57 億美元；去年同期以同樣方法算是 14.73 億美元，第一季年增 19.3%，與第二季的 19.5% 幾乎一樣，營收成長的節奏沒有變化。

但淨利完全不同。上半年歸屬普通股東淨利 9.63 億美元減去第二季的 4.83 億美元，第一季為 4.80 億美元；去年同期同樣算法為 4.14 億美元，第一季年增 15.9%。第二季卻是年減 13.1%。也就是說上半年帳面上「幾乎持平」的年減 0.7%，是第一季正成長與第二季負成長互相抵銷的結果。要注意第一季自己也有一筆特殊項目：申報寫明上半年一般及行政費用增加 3,940 萬美元，其中包含 4,000 萬美元的加速認列股票薪酬費用，而第二季該科目只有 1,200 萬美元，可以推知這筆費用落在第一季。

FFO：非一般公認會計原則指標與申報揭露的調節式

申報明確標示 FFO、房地產 FFO、營業淨收益與投資組合營業淨收益都是未經美國一般公認會計原則明確定義的指標，並且說明這些指標不代表一般公認會計原則定義下的營運現金流、不應取代淨利作為經營績效衡量、也不是流動性的替代指標，同時提醒其計算方式可能與其他不動產投資信託不可比較。申報採用的是全國不動產投資信託協會 2018 年重述版白皮書的定義。

申報給的調節式是從合併淨利出發：第二季合併淨利 5.74 億美元，加回合併物業的折舊及攤銷 4.557 億美元、加回按經濟持股比例分攤的未合併實體折舊及攤銷 1.608 億美元、加回控制權取得與資產處分及減損損益淨額 875 萬美元、減去歸屬物業非控制權益持有人的淨利益 640 萬美元、減去非控制權益應分攤的折舊攤銷 692 萬美元、減去特別股分配與股利 103 萬美元，得到營運合夥事業 FFO 11.85 億美元；去年同期以同樣方式為 11.89 億美元，年減 0.3%。稀釋後每股 FFO 為 3.12 美元、去年同期 3.15 美元。申報另揭露排除其他平台投資等項目後的房地產 FFO 為 12.49 億美元、去年同期 11.54 億美元，年增 8.2%。依規範，本文不以 FFO 推算任何倍數或估值。

股利 2.25 美元對每股盈餘 1.49 美元：不動產投資信託的配發邏輯

申報揭露公司就 2026 年第二季支付每股 2.25 美元的普通股股利，上半年合計每股 4.45 美元；去年上半年為每股 4.20 美元，年增 6.0%。營運合夥事業就同期間支付相同金額的每單位分配。申報另揭露 2026 年 8 月 10 日董事會宣告 2026 年第三季每股 2.25 美元的季度現金股利。

把這個數字和損益表對照會看到一個容易誤讀的畫面：第二季稀釋後每股盈餘只有 1.49 美元，低於當季配發的 2.25 美元。但同一份申報揭露的稀釋後每股 FFO 是 3.12 美元。前面說過，兩者的主要差距就是折舊攤銷。這正是不動產投資信託與一般公司在讀表上的結構差異，用一般公司的配息率框架直接套在不動產投資信託上會得到錯誤結論。

資產負債表與同店類指標

資產負債表方面，總資產在 2026 年 6 月 30 日為 397.09 億美元、2025 年 12 月 31 日為 406.06 億美元；抵押及無擔保負債為 287 億美元、2025 年 12 月 31 日為 284.30 億美元；現金及約當現金 10.19 億美元、2025 年 12 月 31 日為 8.23 億美元。申報另揭露 2026 年 6 月 30 日在信用額度下可用的合計借款額度為 77 億美元。

營運面指標方面，申報寫明上半年投資組合營業淨收益年增 7.5%，主因是國內與國際投資組合的營運改善以及併購活動；美國商場與精品暢貨中心的平均基本最低租金從 2025 年 6 月 30 日的每平方英尺 58.70 美元升到 2026 年 6 月 30 日的 62.42 美元，年增 6.3%；期末出租率在 2026 年與 2025 年 6 月 30 日均為 96.0%。出租率持平而租金上漲，是這份申報揭露的營運事實，申報未進一步說明租金上漲的市場成因，本文不做推測。

台灣讀者的觀察角度

先說清楚事實邊界：本文對這份 10-Q 全文搜尋台灣字樣，命中次數為零。因此這份申報不揭露任何與台灣有關的收入、資產、租戶或營運數字，本文不會補上任何申報沒寫的台灣關聯。申報揭露的地理範圍只到這個程度：TRG 在美國與亞洲持有商場權益，2025 年 3 月 6 日開幕的雅加達精品暢貨中心位於印尼、公司持有 50% 權益，另有義大利的兩座精品暢貨中心與對法國上市公司 Klépierre 的權益投資。

對台灣讀者真正有用的，是這份申報示範的讀表方法本身。第一，看到不動產投資信託營收大增而淨利下滑時，要先去找折舊攤銷的變動，而不是直接判定本業轉差。第二，看到單季由正轉負時，要用累計欄減單季欄還原上一季，才知道轉折點在哪裡。第三，遇到非一般公認會計原則指標，要回頭找申報自己給的調節式，確認它加回了什麼、排除了什麼。這三件事在台灣掛牌的不動產證券化商品財報上同樣適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議，也不以 FFO 或任何非一般公認會計原則指標推算倍數。所有數字都取自上述 10-Q 原文，單位為千美元、報導幣別為美元；成長率由本文依申報數字計算。本文由人工智慧輔助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要作為決策依據，請自行回到 SEC 申報原文核對。

收攏本篇的數字：西蒙地產 2026 年第二季總營收 17.91 億美元、年增 19.5%，其中租賃收入年增 20.3%，而申報說明第二季租賃收入增額 2.803 億美元裡有 1.975 億美元來自併購與開發活動；營業費用年增 28.1%，其中折舊攤銷年增 35.6%，使營業獲利只年增 10.7%；再加上利息費用年增 20.8%，以及去年同期 1.045 億美元的權益利益墊高基期，歸屬普通股東淨利年減 13.1% 至 4.83 億美元、每股盈餘從 1.70 美元降到 1.49 美元。同一份申報揭露的稀釋後每股 FFO 為 3.12 美元、去年同期 3.15 美元，年減 1.0%，房地產 FFO 則年增 8.2%。這份財報的核心矛盾，就是併購把營收和資產規模推上去，同時把折舊、房地產稅、利息費用一起推上去。

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