研究文章 · 川普迪姆集團（TDG）

川普迪姆集團（TDG）2026 會計年度第三季：營收年增 22.5%，但有機只有 12.6%——併購把營收推上去，也把營業利益率壓下 160 個基點

研究對象、證券與會計邊界：9 月結算、13 週為一季

研究對象是 TransDigm Group Incorporated（申報中簡稱 TD Group 或 TransDigm），在紐約證券交易所掛牌、代碼 TDG，SEC 的 CIK 為 0001260221，設立於德拉瓦州，SIC 產業碼 3728（飛機零件與輔助設備）。這家公司的定位，申報自己寫得很清楚：高度工程化的專有航太零組件設計、生產與供應商，且售後市場含量高。本文引用的是 2026 年 8 月 4 日申報的 Form 10-Q，報導幣別為美元，合併損益表表頭寫明以百萬美元計、每股金額除外。

財年制是讀這家公司最容易出錯的地方，一定要先講清楚。公司的會計年度以 9 月 30 日結束，季度則以週為單位切割，因此本期是「截止 2026 年 6 月 27 日的十三週期間」，對應的是 2026 會計年度第三季；管理階層討論與分析原文也直接寫「For the third quarter of fiscal 2026, we generated net sales of $2,741 million」。比較基準是「截止 2025 年 6 月 28 日的十三週期間」，兩期都是十三週，但曆日窗口相差一天，這在跨期比較時要記在心裡。累計欄則是「三十九週期間」，也就是本會計年度前三季。公司分為三個報告部門：Power & Control（動力與控制）、Airframe（機身）與 Non-aviation（非航空）。

單季損益：營收年增約 22.5%，營業利益率卻退了 160 個基點

本季淨銷售 27.41 億美元、去年同期 22.37 億美元，年增約 22.5%，金額增加 5.04 億美元。銷貨成本 11.13 億對 9.05 億美元、年增約 23.0%；毛利 16.28 億對 13.32 億美元、年增約 22.2%，毛利率 59.4% 對 59.5%，幾乎持平。到這裡看起來一切正常。

問題出在毛利以下。銷售與管理費用 3.32 億對 2.42 億美元、年增約 37.2%，佔營收比重從 10.8% 跳到 12.1%；無形資產攤銷 0.69 億對 0.51 億美元、年增約 35.3%，佔營收比重從 2.3% 升到 2.5%。營業利益因此是 12.27 億對 10.39 億美元、年增約 18.1%，成長率低於營收的 22.5%，營業利益率從 46.4% 退到 44.8%，退了約 160 個基點。營收兩位數成長、營業利益率卻退步，這是本季第一個要交代的反差。

成長怎麼來的：有機約 12.6%，併購再加約 9.8 個百分點

申報把營收成長拆成兩塊，這張表非常關鍵。有機銷售 25.21 億對 22.37 億美元、增加 2.84 億美元、年增約 12.6%；併購銷售 2.20 億對 0 美元，貢獻約 9.8 個百分點；兩者合計就是 22.5%。申報對有機銷售的定義是公司既有事業的銷售、不含併購來的部分，併購銷售則是被併事業自併購日起一年內的銷售。也就是說，這 22.5% 的成長裡，大約四成三來自買進來的營收。

申報對有機成長的說明是商用售後市場、商用原廠與國防三塊都成長。這一年的併購清單也列在附註裡：2025 年 10 月 6 日以約 7.57 億美元現金完成 Simmonds Precision Products 的收購；2026 年 4 月 7 日以約 22 億美元現金完成 Jet Parts Engineering 95% 與 Victor Sierra Aviation Holdings 96% 股權的收購；另有多筆小型併購合計約 2.57 億美元。前三季合計，現金流量表上的「收購事業（扣除取得之現金）」是 31.59 億對 2.39 億美元。申報明講 JPE 與 VSA 的營運結果列入 Power & Control 部門，且兩家公司的銷售幾乎全部來自商用售後市場——這一點在下一節會直接反映出來。

終端市場：商用售後年增約 30.1%，是最強的一塊

申報按終端市場揭露的本季外部客戶銷售是：商用與非航太原廠 6.39 億對 5.36 億美元、年增約 19.2%；商用與非航太售後 9.08 億對 6.98 億美元、年增約 30.1%；國防 11.48 億對 9.63 億美元、年增約 19.2%；非航空 0.46 億對 0.40 億美元、年增約 15.0%。三大塊都是雙位數成長，其中售後市場最強。

再拆到部門就更清楚。Power & Control 部門的商用售後銷售 4.83 億對 3.31 億美元、年增約 45.9%，Airframe 部門的商用售後 4.25 億對 3.67 億美元、年增約 15.8%。兩者的落差不是巧合：申報明講 JPE 與 VSA 的營運結果列入 Power & Control 部門，且原文寫「Nearly all of JPE's and VSA's sales are derived from the commercial aftermarket」。至於為什麼售後市場需求強，申報自己的說明是航空旅運需求（國內與國際皆然）帶動、載客率維持強勁，並提到雖然中東衝突使產業整體運能與收益客公里軟化，但到目前為止商用售後訂單活動相對衝突前並無顯著變化。國防成長的原因，申報說是國內與國際市場的國防支出持續成長。

部門對照：Power & Control 營收年增約 32.5%，利潤率卻退了 320 個基點

本季部門營收：Power & Control 15.09 億對 11.39 億美元、年增約 32.5%，佔總營收比重從 50.9% 升到 55.0%；Airframe 11.86 億對 10.58 億美元、年增約 12.1%，比重從 47.3% 降到 43.3%；Non-aviation 0.46 億對 0.40 億美元。

但把申報自己揭露的部門獲利指標擺上來，方向就分岔了。Power & Control 的 EBITDA As Defined 是 8.08 億對 6.46 億美元、年增約 25.1%，但佔該部門營收比重從 56.7% 降到 53.5%，退了約 320 個基點；Airframe 是 6.45 億對 5.69 億美元、年增約 13.4%，佔比反而從 53.8% 升到 54.4%、改善約 60 個基點；Non-aviation 是 0.21 億對 0.17 億美元。全公司的 EBITDA As Defined 14.47 億對 12.17 億美元、年增約 18.9%，佔營收比重 52.8% 對 54.4%。也就是說，成長最猛的部門正是利潤率被稀釋最多的部門。申報在銷貨成本一節給了同方向的說明，原文是「This was primarily due to the dilutive impact of the fiscal 2026 and 2025 acquisitions」，並說若排除這些併購的稀釋影響，銷貨成本佔營收比重其實是下降的。要提醒的是 EBITDA As Defined 是非一般公認會計原則指標，申報自己也標明其限制，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它推算任何倍數或估值。

費用逐項：併購交易與整合費用是成長最快的一項

申報把銷貨成本再拆成四層：不含以下各項的銷貨成本 10.61 億對 8.46 億美元、年增約 25.4%，佔營收比重 38.7% 對 37.8%；折舊 0.41 億對 0.35 億美元、年增約 17.1%；併購交易與整合相關費用 0.14 億對 0.03 億美元、年增約 366.7%；外幣（利益）損失為負 0.03 億對正 0.21 億美元，這一項一來一回就替本季省下 0.24 億美元。合計銷貨成本 11.13 億對 9.05 億美元。

銷售與管理費用同樣拆成三層：不含以下各項者 2.53 億對 1.90 億美元、年增約 33.2%，佔營收比重 9.2% 對 8.5%；非現金股票與遞延薪酬費用 0.59 億對 0.46 億美元、年增約 28.3%；併購交易與整合相關費用 0.20 億對 0.06 億美元、年增約 233.3%。申報對銷售與管理費用佔比上升的說明原文是「primarily due to the dilutive impact of the fiscal 2026 and 2025 acquisitions and costs incurred to support the higher net sales growth and general and administrative expenses」。把兩個表格裡的併購交易與整合費用加起來是 0.34 億美元，對照部門調節表上的 0.35 億美元；去年同期則是 0.09 億美元。這是一家靠併購成長的公司，交易本身的費用會直接落在當期損益上，這一季就是最好的示範。

利息費用年增約 29.5%：利率沒變，是借得更多

淨利息費用 5.14 億對 3.97 億美元、年增約 29.5%，增加 1.17 億美元。這個成長率比營收的 22.5% 還高，是本季吃掉最多獲利成長的單一科目。申報對原因的說明非常直接，原文是「The increase in interest expense-net was primarily due to an increase in outstanding borrowings. The weighted average interest rate for cash interest payments on total borrowings outstanding was 6.2% for the thirteen week periods ended June 27, 2026 and June 28, 2025」——兩期的加權平均現金利率都是 6.2%，也就是說利息變多完全是因為債務規模變大，不是利率上升。

債務規模的變化在附註裡看得到：總債務 334.85 億美元，2025 年 9 月 30 日為 300.15 億美元；長期債務 326.21 億對 291.67 億美元。前三季現金流量表上支付的利息淨額是 12.10 億對 9.08 億美元、年增約 33.3%。申報還揭露一件很值得記下來的事：公司在 2026 年 4 月 17 日發行的 5 億美元 6.125% 到期 2034 年票據與追加的 Tranche N 定期貸款，原本打算連同手上現金用來支付 Stellant Systems 的收購價款、買回自家股票與一般公司用途；但公司在 2026 年 7 月 13 日宣布退出該項收購案，申報明講這批 4 月 17 日發行的債務並沒有觸發特別強制贖回，仍然在外流通。籌來的錢原本要買的公司沒買成，債卻留下來了。

從營業利益到淨利：稅率也往上

營業利益 12.27 億對 10.39 億美元、年增約 18.1%；淨利息費用 5.14 億對 3.97 億美元；其他費用 0 對 0.07 億美元。稅前持續營運利益 7.13 億對 6.35 億美元、年增約 12.3%——比營業利益的 18.1% 又慢了一截。所得稅費用 1.73 億對 1.42 億美元、年增約 21.8%，申報揭露的有效稅率是約 24.3% 對 22.4%，上升約 1.9 個百分點。

淨利 5.40 億對 4.93 億美元、年增約 9.5%；扣除非控制權益後歸屬於本公司的淨利 5.39 億對 4.92 億美元、年增約 9.5%。把這一串排開來看，這一季的獲利成長是被一層一層削下來的：營收年增 22.5%、營業利益年增 18.1%、稅前利益年增 12.3%、淨利年增 9.5%。削掉的地方依序是併購帶來的費用稀釋、利息費用年增 29.5%、以及有效稅率上升 1.9 個百分點。這是併購驅動成長最典型的代價結構。

每股盈餘：兩類法計算，股數年減約 1.2%

基本與稀釋每股盈餘都是 9.39 對 8.47 美元、年增約 10.9%，成長率高於淨利的 9.5%，差額來自股數。申報說明每股盈餘採兩類法計算：加權平均普通股流通股數 5,570 萬對 5,620 萬股，加上被視為參與證券的已既得選擇權 170 萬對 190 萬股，合計用於計算每股盈餘的股數是 5,740 萬對 5,810 萬股、年減約 1.2%。

本季買回力道很大。申報揭露第三季買回 809,101 股、平均每股 1,208.20 美元、總額 9.78 億美元；本會計年度前三季合計買回 1,496,383 股、平均每股 1,207.50 美元、總額 18.07 億美元，並說明買回的股票列為庫藏股。截至 2026 年 6 月 27 日，既有買回計畫尚有 39.81 億美元可用；申報並提到董事會在 2025 年 11 月又追加授權 50 億美元。要留意的是，本季與去年同期都沒有對參與證券宣告或支付特別股利，所以本季的「歸屬普通股東淨利」與「歸屬本公司淨利」相同，都是 5.39 億美元；但前三季的累計欄不是如此，那裡有 0.59 億對 0.49 億美元的股利等值支付要先扣掉，累計每股盈餘 25.20 對 24.31 美元用的就是扣除後的分子。

資產負債表：股東權益是負 98 億美元

這家公司的資產負債表和多數公司長得不一樣，讀之前要先有心理準備。總資產 267.54 億美元，2025 年 9 月 30 日為 229.09 億美元；總負債 364.73 億對 325.88 億美元；股東權益合計為負 98 億對負 96.79 億美元——負債超過資產，帳上是股東權益赤字。拆開看：累積虧損為負 91.07 億對負 106.06 億美元，庫藏股成本為負 40.26 億對負 22.06 億美元（股數 7,586,058 對 6,089,675 股），額外實收資本 33.77 億對 31.35 億美元。

資產這一側的成長幾乎全部來自併購。商譽 121.66 億對 106.12 億美元、增加 15.54 億美元；其他無形資產淨額 47.24 億對 34.54 億美元、增加 12.70 億美元。單就 JPE 與 VSA 這一筆，申報揭露認列商譽 11.34 億美元與其他無形資產 9.53 億美元（其中客戶關係 6.01 億元、技術 2.68 億元、商標與商號 0.84 億元）；Simmonds 那一筆則是商譽 3.31 億元與其他無形資產 4.25 億元。申報同時說明這兩筆的評價期間（不超過一年）尚未結束，取得資產與承擔負債的金額仍可能調整，JPE 與 VSA 的價格分攤更明講是初步的、未來期間可能出現重大變動。存貨淨額 25.86 億對 20.95 億美元，應收帳款淨額 18.17 億對 16.17 億美元。

資本配置大轉向：去年發特別股利，今年買公司與買股票

把前三季的現金流量表兩年並排，會看到一次非常清楚的資本配置轉向。融資活動項下的股利與股利等值支付：本年度前三季 0.59 億美元，去年同期 43.96 億美元。買回自家股票：18.07 億對 5 億美元。投資活動項下的收購事業：31.59 億對 2.39 億美元。也就是說，去年這個時候公司把錢大筆發還給股東，今年則把錢投進併購與庫藏股。

現金的來源也隨之翻轉。融資活動本年度前三季為淨流入 16.52 億美元，去年同期是淨流出 46.69 億美元；其中發行次順位債券淨額 16.86 對 26.15 億美元、定期貸款淨額 17.81 對 0 美元、償還次順位債券淨額 0 對負 26.50 億美元。營運活動淨現金流入 16.91 對 15.31 億美元、年增約 10.4%，成長率明顯低於營收；資本支出 2.05 對 1.56 億美元、年增約 31.4%。期末現金及約當現金 27.73 對 27.92 億美元，兩年幾乎一樣，但中間的來去完全不同。另外兩件已宣布的後續事項：公司在 2026 年 7 月 13 日宣布退出原訂約 9.60 億美元的 Stellant Systems 收購案；2026 年 7 月 27 日宣布以約 11 億美元現金收購 Prince & Izant 的確定協議，申報說該案仍待美國主管機關核准與慣例交割條件成就。

累計欄減單季欄：第三季其實是加速的

前三季（三十九週）淨銷售 75.69 對 63.94 億美元、年增約 18.4%，其中有機 70.63 對 63.94 億美元、年增約 10.5%，併購貢獻 5.06 億美元、約 7.9 個百分點。營業利益 34.47 對 30.04 億美元、年增約 14.8%；淨利息費用 14.72 對 11.52 億美元、年增約 27.8%；稅前利益 19.85 對 18.76 億美元、年增約 5.8%；淨利 15.21 對 14.65 億美元、年增約 3.8%。

用累計欄減單季欄，可以推得本會計年度前兩季（二十六週）的樣子：淨銷售約 48.28 對 41.57 億美元、年增約 16.1%；營業利益約 22.20 對 19.65 億美元、年增約 13.0%；稅前利益約 12.72 對 12.41 億美元、年增約 2.5%；淨利約 9.81 對 9.72 億美元、年增約 0.9%。對比第三季的淨利年增約 9.5%，可以看出獲利成長是在第三季才明顯加速的——而第三季正是 JPE 與 VSA 在 4 月 7 日完成併購後第一個完整貢獻的季度。要注意的是，申報明講這些併購的擬制性淨銷售與營運結果並不重大，且 2026 會計年度併購案在本季與前三季損益表中的淨銷售與營運結果也不重大，所以上述加速不能全部歸給併購，本文只陳述時間上的重疊。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。申報對客戶的描述只到「航太零組件經銷商、商用航空公司、大型商用運輸與區域及公務機原廠、美國與友邦的各軍種、國防原廠、系統供應商及其他工業客戶」這個層級，沒有列出任何客戶名稱、地區配置或供應鏈歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者比較有用的，是這份季報示範了三個讀表方法。第一，財年制要先查清楚：這家公司 9 月 30 日結算、以十三週為一季，期末 2026 年 6 月 27 日對它來說是「2026 會計年度第三季」而不是第二季，寫錯會誤導。第二，靠併購成長的公司要把營收拆成有機與併購兩塊：這一季 22.5% 的成長裡有機只有 12.6%，併購貢獻 9.8 個百分點，而併購同時稀釋了利潤率——營收成長最猛的 Power & Control 部門，利潤率反而退了約 320 個基點。第三，槓桿要看兩層：這家公司的加權平均現金利率兩期都是 6.2%、完全沒變，但利息費用年增 29.5%，全部來自債務規模擴大；帳上股東權益是負 98 億美元，這種結構下利息費用的變動會直接放大到每股盈餘上。這三個方法對任何一份財報都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自 TransDigm 2026 會計年度第三季 10-Q 的合併損益表、合併資產負債表與合併現金流量表；有機與併購銷售拆解、終端市場與部門別揭露、費用逐項拆解、利率與債務餘額、買回與併購金額，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中的 EBITDA、EBITDA As Defined、有機銷售與併購銷售都是非一般公認會計原則指標，申報自己也說明其限制與調節方式，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它們推算任何倍數或估值。申報中關於航空旅運需求、中東衝突影響、波音與空中巴士產能提升與國防預算走向的敘述，都屬於公司自己的說明或前瞻陳述，本文只照錄不延伸。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：淨銷售 27.41 對 22.37 億美元、年增約 22.5%，其中有機成長約 12.6%、併購貢獻約 9.8 個百分點；毛利率 59.4% 對 59.5% 幾乎持平，但銷售與管理費用年增約 37.2%、無形資產攤銷年增約 35.3%，營業利益 12.27 對 10.39 億美元、年增約 18.1%，營業利益率從 46.4% 退到 44.8%；淨利息費用 5.14 對 3.97 億美元、年增約 29.5%，而兩期的加權平均現金利率都是 6.2%，所以利息變多完全來自債務規模擴大（總債務 334.85 億對 300.15 億美元）；有效稅率約 24.3% 對 22.4%；淨利 5.40 對 4.93 億美元、年增約 9.5%，每股盈餘 9.39 對 8.47 美元、年增約 10.9%，因為計算用股數年減約 1.2%。終端市場中商用售後最強、年增約 30.1%，而承接 JPE 與 VSA 的 Power & Control 部門營收年增約 32.5%、其 EBITDA As Defined 佔部門營收比重卻從 56.7% 退到 53.5%。最後提醒一次會計邊界：這是 9 月結算公司的 2026 會計年度第三季，且帳上股東權益為負 98 億美元。

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