研究文章 · 聯合健康（UNH）

聯合健康 UnitedHealth（UNH）深度解析：營收幾乎沒成長，營業利益卻跳增 55%——關鍵在醫療成本率

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 UnitedHealth Group Incorporated（聯合健康集團），在紐約證券交易所掛牌、代碼 UNH，SEC 的 CIK 為 0000731766，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6324（醫院與醫療服務計畫）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 8 月 10 日申報。它是全美規模最大的健康保險與醫療服務集團之一，單季營收超過一千億美元，規模在本波所有公司中僅次於沃爾瑪。

營收幾乎持平，這不是壞消息

第二季總營收 1,120.32 億美元，去年同期 1,116.16 億美元，年增僅約 0.4%；上半年 2,237.53 億美元、去年同期 2,211.91 億美元，年增約 1.2%。以一家長年雙位數成長的公司而言，這是明顯的減速。

但健康保險的營收主要來自保費，而保費規模與承保人數、費率相關；申報說明本期營收的增加主要來自 UnitedHealthcare 的費率趨勢，部分被 Medicare Advantage、商業風險型方案與 Medicaid 承保人數減少，以及 Optum Health 價值導向合約下服務病患人數下降所抵銷。單看營收成長率無法判斷經營品質——真正的關鍵在成本端。

醫療成本率：這一行最重要的數字

第二季醫療成本 753.58 億美元，去年同期 785.85 億美元，不增反減約 4.1%。以佔總營收比例計算，醫療成本率從約 70.4% 降到約 67.3%，改善約 3.1 個百分點。

對健康保險公司而言，這個比率（業界稱 medical care ratio 或 MCR）幾乎決定一切：每收 100 元保費要付出多少理賠。改善 3 個百分點，在千億美元的營收基礎上就是超過 30 億美元的差額——這正是本季獲利跳增的來源。

其他成本項目的變化

營運成本 142.68 億美元、去年同期 137.78 億美元（增加約 3.6%）；商品銷貨成本 133.75 億美元、去年同期 130.19 億美元；折舊與攤銷 10.40 億美元、去年同期 10.84 億美元。總營運成本 1,040.41 億美元，低於去年同期的 1,064.66 億美元。

值得注意的是，除醫療成本外的其他項目大多小幅上升，只有醫療成本大幅下降。10-Q 說明醫療成本下降主要來自 UnitedHealthcare 與 Optum Health 服務人數減少，以及前期準備金提存的有利發展，部分被仍高於歷史水準的醫療成本趨勢所抵銷；營運成本率則是上升，來自對人員、流程與技術的投入與業務組合，部分被營運成本管理與政府方案的營收影響所抵銷。

營業利益年增 55%

營業利益（10-Q 稱 earnings from operations）第二季 79.91 億美元，去年同期 51.50 億美元，年增約 55.2%；上半年 169.81 億美元、去年同期 142.69 億美元，年增約 19.0%。

單季與半年的成長率差距很大（55.2% 對 19.0%），代表第二季是特別強的一季，第一季的改善幅度較小。判斷趨勢時應同時看兩個口徑，避免把單季的大幅改善當成新常態。

業外項目與淨利

利息費用 9.62 億美元、去年同期 10.27 億美元；另有出售子公司及持有待售子公司的損失 0.61 億美元、去年同期 0.41 億美元。稅前獲利 69.68 億美元，去年同期 40.82 億美元。

所得稅費用 12.98 億美元，對應稅前 69.68 億美元，有效稅率約 18.6%，高於去年同期的約 12.5%。淨利 56.70 億美元、去年同期 35.72 億美元；扣除歸屬非控制權益的 1.86 億美元後，歸屬股東部分約為 54.84 億美元。

為什麼醫療成本率會改善

10-Q 的營運討論已逐項說明。申報自己定義的醫療成本率（醫療成本除以保費收入）本季為 86.7%、去年同期 89.4%，下降 2.7 個百分點；申報說明這個下降來自前期準備金提存的有利發展、可負擔性與醫療成本管理措施，以及費率趨勢，部分被仍高於歷史水準的醫療成本趨勢所抵銷——後者持續受《No Surprises Act》下醫療院所給付提高，以及商業險服務強度與編碼強度上升的影響。申報並補充，上半年前期醫療成本準備金之所以出現有利發展，主要來自呼吸道疾病季節較為和緩，以及其他個別不重大的因素。

但可以確認的是方向：成本端的改善是本季獲利成長的唯一主要來源，而營收幾乎沒有貢獻。這種「靠成本而非成長」的獲利模式，可持續性通常低於營收驅動的成長，值得後續幾季持續驗證。

台灣讀者的觀察角度

聯合健康的業務幾乎完全在美國，10-Q 未揭露台灣相關數字。對台灣讀者而言，它的意義在於理解美國商業健康保險的商業模式——這與台灣的全民健保是完全不同的制度，兩者不能類比。

另一個實用角度是：美國醫療政策（如政府補助方案的給付率調整）會直接影響這類公司的營收與成本，因此它的股價對政策消息高度敏感。這是投資美國醫療保險股與投資一般消費或科技股最大的差別。

與本波其他公司的規模對照

以單季營收計，本波前三大依序是：沃爾瑪 1,777.51 億美元、聯合健康 1,120.32 億美元、波克夏 1,018.08 億美元。但三者的獲利結構完全不同——沃爾瑪營業利益率約 4.2%、聯合健康約 7.1%、波克夏則因投資評價而難以用利益率衡量。

這說明在美股中，「營收規模」與「獲利能力」是兩回事。聯合健康的營業利益率雖然只有個位數，但在千億美元的營收基礎上，單季營業利益仍達 79.91 億美元，高於本波多數科技公司。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估聯合健康時，最重要的單一指標是醫療成本率（本季約 67.3%、去年同期約 70.4%），其次是營收成長率與有效稅率。用單季 55.2% 的營業利益成長率外推，風險很高，因為它建立在成本改善而非營收擴張上。

整體來看，聯合健康第二季呈現的是「營收停滯、成本大幅改善」的組合：營收年增僅 0.4%、醫療成本反而減少 4.1%、營業利益年增 55.2%、有效稅率上升至約 18.6%。後續最值得追蹤的是醫療成本率能否維持在 67% 附近、營收何時恢復成長，以及政策環境的變化。

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