研究文章 · 聯合健康（UNH）

聯合健康 UnitedHealth（UNH）深度解析：營收幾乎沒成長，營業利益卻跳增 55%——關鍵在醫療成本率

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 UnitedHealth Group Incorporated（聯合健康集團），在紐約證券交易所掛牌、代碼 UNH，SEC 的 CIK 為 0000731766，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6324（醫院與醫療服務計畫）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 8 月 10 日申報。它是全美規模最大的健康保險與醫療服務集團之一，單季營收超過一千億美元、期末總資產 3,097.27 億美元；申報把業務分成 UnitedHealthcare 與 Optum 底下的 Optum Health、Optum Insight、Optum Rx，共四個應申報分部。

營收幾乎持平，這不是壞消息

第二季總營收 1,120.32 億美元，去年同期 1,116.16 億美元，年增僅約 0.4%；上半年 2,237.53 億美元、去年同期 2,211.91 億美元，年增約 1.2%。以一家長年雙位數成長的公司而言，這是明顯的減速。

但健康保險的營收主要來自保費，而保費規模與承保人數、費率相關；申報說明本期營收的增加主要來自 UnitedHealthcare 的費率趨勢，部分被 Medicare Advantage、商業風險型方案與 Medicaid 承保人數減少，以及 Optum Health 價值導向合約下服務病患人數下降所抵銷。單看營收成長率無法判斷經營品質——真正的關鍵在成本端。

醫療成本率：這一行最重要的數字

第二季醫療成本 753.58 億美元，去年同期 785.85 億美元，不增反減約 4.1%。以佔總營收比例計算，醫療成本率從約 70.4% 降到約 67.3%，改善約 3.1 個百分點。

對健康保險公司而言，這個比率（業界稱 medical care ratio 或 MCR）幾乎決定一切：每收 100 元保費要付出多少理賠。改善 3 個百分點，在千億美元的營收基礎上就是超過 30 億美元的差額——這正是本季獲利跳增的來源。

其他成本項目的變化

營運成本 142.68 億美元、去年同期 137.78 億美元（增加約 3.6%）；商品銷貨成本 133.75 億美元、去年同期 130.19 億美元；折舊與攤銷 10.40 億美元、去年同期 10.84 億美元。總營運成本 1,040.41 億美元，低於去年同期的 1,064.66 億美元。

值得注意的是，除醫療成本外的其他項目大多小幅上升，只有醫療成本大幅下降。10-Q 說明醫療成本下降主要來自 UnitedHealthcare 與 Optum Health 服務人數減少，以及前期準備金提存的有利發展，部分被仍高於歷史水準的醫療成本趨勢所抵銷；營運成本率則是上升，來自對人員、流程與技術的投入與業務組合，部分被營運成本管理與政府方案的營收影響所抵銷。

營業利益年增 55%

營業利益（10-Q 稱 earnings from operations）第二季 79.91 億美元，去年同期 51.50 億美元，年增約 55.2%；上半年 169.81 億美元、去年同期 142.69 億美元，年增約 19.0%。

單季與半年的成長率差距很大（55.2% 對 19.0%），代表第二季是特別強的一季，第一季的改善幅度較小。判斷趨勢時應同時看兩個口徑，避免把單季的大幅改善當成新常態。

業外項目與淨利

利息費用 9.62 億美元、去年同期 10.27 億美元；另有出售子公司及持有待售子公司的損失 0.61 億美元、去年同期 0.41 億美元。稅前獲利 69.68 億美元，去年同期 40.82 億美元。

所得稅費用 12.98 億美元，對應稅前 69.68 億美元，有效稅率約 18.6%，高於去年同期的約 12.5%。淨利 56.70 億美元、去年同期 35.72 億美元；扣除歸屬非控制權益的 1.86 億美元後，歸屬股東部分約為 54.84 億美元。

為什麼醫療成本率會改善

10-Q 的營運討論已逐項說明。申報自己定義的醫療成本率（醫療成本除以保費收入）本季為 86.7%、去年同期 89.4%，下降 2.7 個百分點；申報說明這個下降來自前期準備金提存的有利發展、可負擔性與醫療成本管理措施，以及費率趨勢，部分被仍高於歷史水準的醫療成本趨勢所抵銷——後者持續受《No Surprises Act》下醫療院所給付提高，以及商業險服務強度與編碼強度上升的影響。申報並補充，上半年前期醫療成本準備金之所以出現有利發展，主要來自呼吸道疾病季節較為和緩，以及其他個別不重大的因素。

但可以確認的是方向：成本端的改善是本季獲利成長的唯一主要來源，而營收幾乎沒有貢獻。這種「靠成本而非成長」的獲利模式，可持續性通常低於營收驅動的成長，值得後續幾季持續驗證。

台灣讀者的觀察角度

聯合健康的業務幾乎完全在美國，10-Q 未揭露台灣相關數字。對台灣讀者而言，它的意義在於理解美國商業健康保險的商業模式——這與台灣的全民健保是完全不同的制度，兩者不能類比。

另一個實用角度是：美國醫療政策（如政府補助方案的給付率調整）會直接影響這類公司的營收與成本，因此它的股價對政策消息高度敏感。這是投資美國醫療保險股與投資一般消費或科技股最大的差別。

四個分部：獲利改善集中在哪兩塊

10-Q 的分部附註把公司拆成四個應申報分部：UnitedHealthcare（保險）、Optum Health（醫療服務）、Optum Insight（資料與技術）、Optum Rx（藥品福利管理）。第二季各分部的總營收與營業利益分別是：UnitedHealthcare 860.17 億美元／39.42 億美元、Optum Health 234.72 億美元／11.90 億美元、Optum Insight 54.02 億美元／13.69 億美元、Optum Rx 382.92 億美元／14.90 億美元。Optum 三塊在扣除彼此間沖銷 15.03 億美元後小計 656.63 億美元／40.49 億美元；再把 UnitedHealthcare 加進來、扣掉公司層級沖銷 396.48 億美元，才得到合併總營收 1,120.32 億美元與營業利益 79.91 億美元。

把去年同期擺在旁邊，就看得出本季 28.41 億美元的營業利益增額落在哪裡——以下四項就是申報分部附註列示的全部分部：UnitedHealthcare 從 20.75 億增至 39.42 億（增加 18.67 億）、Optum Health 從 4.29 億增至 11.90 億（增加 7.61 億）、Optum Insight 從 12.05 億增至 13.69 億（增加 1.64 億）、Optum Rx 從 14.41 億增至 14.90 億（增加 0.49 億）。前兩塊合計貢獻本季增額的九成以上。營收面則幾乎全在原地或倒退：UnitedHealthcare 從 861.03 億微降到 860.17 億、Optum Health 從 247.25 億降到 234.72 億、Optum Rx 從 384.59 億降到 382.92 億，只有 Optum Insight 從 52.32 億升到 54.02 億。同一張表裡的利益率差距也很明顯：Optum Insight 約 25.3%，其餘三塊分別約 4.6%、5.1% 與 3.9%。最後有個容易誤讀的地方：Optum 的分部營收中有 396.48 億美元來自集團內部客戶，合併時全數沖銷，所以不能拿分部營收直接加總去對合併營收。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估聯合健康時，最重要的單一指標是醫療成本率（本季約 67.3%、去年同期約 70.4%），其次是營收成長率與有效稅率。用單季 55.2% 的營業利益成長率外推，風險很高，因為它建立在成本改善而非營收擴張上。

整體來看，聯合健康第二季呈現的是「營收停滯、成本大幅改善」的組合：營收年增僅 0.4%、醫療成本反而減少 4.1%、營業利益年增 55.2%、有效稅率上升至約 18.6%。後續最值得追蹤的是醫療成本率能否維持在 67% 附近、營收何時恢復成長，以及政策環境的變化。

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