研究文章 · 聯合太平洋（UNP）

聯合太平洋 Union Pacific（UNP）深度解析：營收年增 11.5%，但燃料成本一季暴增 62.8%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Union Pacific Corporation（聯合太平洋），在紐約證券交易所掛牌、代碼 UNP，SEC 的 CIK 為 0000100885，設立州為猶他州，SIC 產業碼 4011（幹線鐵路營運）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 7 月 23 日申報。鐵路是美國貨運的核心基礎設施之一，其營收與工業生產、農產品運輸、能源與消費品流通直接相關。

營收年增 11.5%

第二季總營業收入 68.64 億美元、去年同期 61.54 億美元，年增約 11.5%。以成熟的基礎設施產業而言，超過一成的成長相當可觀。

10-Q 的營運討論說明，第二季貨運營收年增 12%，來自燃油附加費收入提高、2% 的運量（車皮數）成長與核心價格調升，抵銷了業務組合略為不利的影響——國內複合運輸等每車平均收入較低的貨載比重上升。

燃料成本暴增 62.8%：本季最大的變化

燃料成本 9.38 億美元、去年同期 5.76 億美元，年增約 62.8%（增加 3.62 億美元）。這是營業費用中唯一大幅上升的項目，且增幅遠超營收的 11.5%。

以佔營收比例計算，燃料成本從約 9.4% 升到約 13.7%，上升約 4.3 個百分點。對鐵路業者而言，柴油是最大的變動成本之一，其價格由市場決定、公司無法控制。多數鐵路業者有燃料附加費機制可部分轉嫁，但通常有時間落差。

其他費用相對受控

人事與福利費用 12.40 億美元、去年同期 12.49 億美元，反而小幅下降約 0.7%——在營收成長 11.5% 的情況下人事費用不增反減，是效率改善的明確訊號。

外購服務與物料 7.09 億美元、去年同期 6.42 億美元（年增約 10.4%）；折舊 6.38 億美元、去年同期 6.13 億美元（年增約 4.1%）；設備與其他租金 2.14 億美元、去年同期 2.30 億美元（下降）；其他 3.62 億美元、去年同期 3.19 億美元。

營業利益年增 9.4%

總營業費用 41.01 億美元、去年同期 36.29 億美元，年增約 13.0%——高於營收的 11.5%，主因就是燃料。營業利益因此為 27.63 億美元、去年同期 25.25 億美元，年增約 9.4%。

營業利益率約 40.3%、去年同期約 41.0%，小幅下降約 0.7 個百分點。40% 以上的營業利益率在所有產業中都屬於極高水準——這反映鐵路的自然壟斷特性：路網是難以複製的資產，競爭有限。

業外與獲利

其他收入淨額 1.05 億美元、去年同期 1.23 億美元；利息費用 3.13 億美元、去年同期 3.35 億美元（年減約 6.6%）。稅前獲利 25.55 億美元、去年同期 23.13 億美元，年增約 10.5%。

所得稅費用 5.62 億美元、去年同期 4.37 億美元，有效稅率約 22.0%（去年同期約 18.9%）。稅率上升約 3.1 個百分點，使淨利成長率（6.2%）低於稅前的 10.5%。淨利 19.93 億美元、去年同期 18.76 億美元。

每股數字與股數

基本與稀釋每股盈餘均為 3.36 美元，去年同期分別為 3.16 與 3.15 美元。加權平均基本股數 5.934 億股、去年同期 5.941 億股；稀釋 5.940 億股、去年同期 5.948 億股。

股數略為減少，但幅度很小（約 0.1%）。每股盈餘成長約 6.3%，幾乎完全來自獲利本身。

鐵路的商業特性

鐵路的成本結構中，路軌、機車與轉運設施是龐大的固定資產，折舊與維護是持續支出；而燃料與人力是主要變動成本。這使營運槓桿極為明顯——運量增加時利潤放大，燃料價格上漲時則快速侵蝕。

本季正好展示了這個機制的兩面：人事費用不增反減，但燃料成本暴增 62.8%，使營業利益率反而小幅下滑。不過 10-Q 對這兩項的說明並非規模效益——人事費用年減 1%，是工資調漲與較高的獎酬成本被 2025 年 5,500 萬美元乘務員人力協議批准費用的消失、以及員工人數減少 3% 所抵銷；燃料費用增加則來自機車柴油價格上漲（每加侖由 2.42 美元升至 3.86 美元）與總延噸英里增加，部分被燃油消耗率改善 1% 抵銷。

與本波其他運輸業者的對照

本波的 UPS 第二季總營收 149.30 億美元、年增 6.0%，但因 11.72 億美元轉型成本，公認會計原則營業利益僅 0.16 億美元、利益率 0.1%；聯合太平洋營收 68.64 億美元、年增 11.5%、營業利益率約 40.3%。

兩者同屬運輸業，利益率差距卻高達 40 個百分點。原因是商業模式：鐵路擁有難以複製的路網、競爭有限；快遞則是勞力密集、競爭激烈的服務業。這說明「運輸股」不是一個同質的類別。

台灣讀者的觀察角度

聯合太平洋的業務完全在美國，10-Q 不揭露台灣相關數字。對台灣讀者而言，它是美國實體經濟活動的指標之一——鐵路貨運量反映的是工業生產、農產品出口與消費品流通的實際水準。

另一個角度是：鐵路業的營業利益率超過 40%，是理解「基礎設施型資產」估值邏輯的好案例。這類資產的價值不在成長性，而在難以複製的護城河與穩定的現金流。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估聯合太平洋時，最需要追蹤的是燃料成本佔營收的比重（本季約 13.7%、去年同期約 9.4%）與人事效率。同時注意有效稅率從約 18.9% 升到約 22.0%，壓抑了稅後成長。

整體來看，聯合太平洋第二季呈現的是「營收強勁、燃料拖累」：營收年增 11.5%、人事費用不增反減、但燃料成本年增 62.8%，使營業費用年增 13.0%、營業利益率小幅降至約 40.3%、淨利年增 6.2%。後續最值得追蹤的是燃料成本能否透過附加費轉嫁、人事效率能否維持，以及有效稅率的方向。

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