研究文章 · 聯合租賃（URI）

聯合租賃（URI）2026 年第二季：營收年增 11.8%、淨利年增 21.1%，但成長最快的專業部門毛利率反而退了 140 個基點

研究對象、證券與會計邊界

研究對象是 United Rentals, Inc.（聯合租賃公司），在紐約證券交易所掛牌、代碼 URI，SEC 的 CIK 為 0001067701，設立於德拉瓦州，SIC 產業碼 7359（設備租賃與出租服務）。本文引用的是 2026 年 7 月 22 日申報、涵蓋 2026 年第二季（期末 6 月 30 日）與上半年的 Form 10-Q。財年以曆年為基準，所以期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。報導幣別為美元，財務報表以百萬美元為單位、每股金額除外。申報自述是全球最大的設備租賃公司，擁有 1,774 個租賃據點，機隊的原始設備成本合計 238 億美元，主要在美國與加拿大營運，在歐洲、澳洲與紐西蘭有較小的據點。

這份財報有一個容易看錯的表格要先提醒。申報在收入認列附註裡有一張把收入拆成「Topic 842」與「Topic 606」兩欄的表——那是租賃準則與客戶合約準則的分類，不是部門。第二季 Topic 842 收入 34.16 億對 30.71 億美元、Topic 606 收入 9.94 億對 8.72 億美元，合計 44.10 億對 39.43 億美元。真正的應報告部門是「general rentals（一般租賃）」與「specialty（專業）」兩個，揭露在部門資訊附註裡，兩者的數字和上面那張表完全不同。把 Topic 842 那一欄當成一般租賃部門，會得到完全錯誤的結論。申報並說明公司評估部門績效的主要指標是設備租賃毛利。

單季損益：營收年增約 11.8%，淨利年增約 21.1%

第二季總營收 44.10 億對 39.43 億美元、年增約 11.8%。分收入別：設備租賃 38.49 億對 34.15 億美元、年增約 12.7%；租賃設備銷售 3.30 億對 3.17 億美元、年增約 4.1%；新設備銷售 0.86 億對 0.75 億美元、年增約 14.7%；承包商用品銷售 0.44 億對 0.41 億美元；服務及其他收入 1.01 億對 0.95 億美元。設備租賃一項就佔上半年總營收的 87%。

費用端：總營業成本 26.78 億對 24.10 億美元、年增約 11.1%，低於營收增速，毛利 17.32 億對 15.33 億美元、年增約 13.0%，申報揭露的總毛利率是 39.3% 對 38.9%、改善 40 個基點。銷管費用 4.72 億對 4.22 億美元、年增約 11.8%，佔營收比重 10.7% 對 10.7%、完全持平；重整費用 0.06 億對 0 美元；非租賃折舊與攤銷 1.16 億對 1.08 億美元、年增約 7.4%。營業利益 11.38 億對 10.03 億美元、年增約 13.5%。再往下，淨利息費用 1.78 億對 1.71 億美元、年增約 4.1%；其他收入淨額 0.47 億對 0.07 億美元；稅前利益 10.07 億對 8.39 億美元、年增約 20.0%；所得稅 2.54 億對 2.17 億美元，申報揭露的有效稅率 25.2% 對 25.9%；淨利 7.53 億對 6.22 億美元、年增約 21.1%；稀釋每股盈餘 12.03 對 9.59 美元、年增約 25.4%。獲利成長率一層比一層高，後面會逐層拆給讀者看。

成長怎麼來的：機隊變大約 7.1%，機隊生產力再加約 3.4%

設備租賃收入年增約 12.7%，申報把成因拆成兩塊，原文是「Equipment rentals increased $434, or 12.7 percent, primarily due to a 7.1 percent increase in average OEC and a 3.4 percent increase in fleet productivity」。前者是平均原始設備成本年增約 7.1%，也就是機隊規模變大；後者是申報自訂的機隊生產力指標年增約 3.4%。申報對這個指標的定義寫得很清楚：它把租金費率、時間利用率與組合三者對自有設備租賃收入的影響匯總成一個數字。上半年的對應數字是平均原始設備成本年增約 6.4%、機隊生產力年增約 2.9%。

換句話說，這一季的成長大約有七成來自「買更多機器」，三成來自「把既有機器用得更好」。這一點在現金流量表上看得到代價：上半年購置租賃設備的付款 27.20 億對 21.21 億美元、年增約 28.2%。要理解設備租賃業，這組對照非常重要——收入成長必須先用資本支出換來，而換來的資產又會在往後每一季以折舊的形式回到損益表上。

兩個部門走相反方向：專業部門成長約 24.8%，毛利率卻退 140 個基點

部門資訊揭露的第二季數字是：一般租賃部門設備租賃收入 24.18 億對 22.68 億美元、年增約 6.6%，總營收 28.55 億對 26.98 億美元；專業部門設備租賃收入 14.31 億對 11.47 億美元、年增約 24.8%，總營收 15.55 億對 12.45 億美元、年增約 24.9%。專業部門的成長率是一般租賃的近四倍。

但毛利率的方向剛好相反。一般租賃部門的設備租賃毛利 8.65 億對 7.96 億美元、年增約 8.7%，毛利率 35.8% 對 35.1%、改善 70 個基點，申報說主因是折舊佔營收比重下降；專業部門的設備租賃毛利 6.36 億對 5.25 億美元、年增約 21.1%，毛利率 44.4% 對 45.8%、退步 140 個基點，申報的解釋原文是「Gross margin decreased primarily due to changes in revenue mix driven by growth in lower-margin ancillary and re-rent revenues, partially offset by a reduction in labor and benefits expenses as a percentage of revenue」——成長來自毛利率較低的附屬與轉租收入，把組合拉了下來。合併起來，設備租賃毛利率 39.0% 對 38.7%、只改善 30 個基點。成長最快的部門正是拖累毛利率的部門，這是本季最值得記下的一組對照。

折舊：一季 7.04 億美元，佔營收約 16%，是結構特性不是異常

租賃設備折舊 7.04 億對 6.51 億美元、年增約 8.1%，佔本季總營收約 16.0%；再加上非租賃折舊與攤銷 1.16 億對 1.08 億美元，兩者合計 8.20 億對 7.59 億美元，佔營收約 18.6% 對 19.2%。對不熟悉設備租賃業的讀者，這個比重會顯得驚人，但它是這門生意的結構特性：公司先花現金買下機隊，再用租金一期一期收回，中間的差額就以折舊呈現在損益表上。要注意的是折舊佔營收的比重其實是下降的，這也正是一般租賃部門毛利率改善的申報解釋。

拆到部門更清楚。一般租賃部門的租賃設備折舊 5.13 億對 4.97 億美元、年增約 3.2%，遠低於該部門設備租賃收入年增的約 6.6%——折舊被營收攤薄，毛利率因此改善。專業部門則是 1.91 億對 1.54 億美元、年增約 24.0%，幾乎與該部門收入同步。其他租賃費用的方向也一致：全公司人工與福利 5.83 億對 5.43 億美元、年增約 7.4%，修理與維護 2.87 億對 2.68 億美元、年增約 7.1%，運送 2.76 億對 2.47 億美元、年增約 11.7%，其他租賃費用 4.98 億對 3.85 億美元、年增約 29.4%——最後這一項在專業部門是 2.46 億對 1.62 億美元、年增約 51.9%，是該部門毛利率退步的主要來源之一。

二手設備處分：營收幾乎沒動，毛利率 46.7%

租賃設備銷售（也就是機隊汰換時的二手設備處分）收入 3.30 億對 3.17 億美元，銷貨成本 1.76 億對 1.71 億美元，毛利 1.54 億對 1.46 億美元；申報揭露的毛利率是 46.7% 對 46.1%、改善 60 個基點，上半年則是 46.2% 對 45.1%、改善 110 個基點。申報對這一項的說明只有一句，原文是「Sales of rental equipment did not change significantly year-over-year」，並在毛利率一節寫「Gross margin from sales of rental equipment did not change significantly year-over-year」。

這一項在設備租賃業裡是一個很特別的存在：它同時是收入來源與機隊管理工具。上半年租賃設備銷售收入 6.80 億對 6.94 億美元，現金流量表上的處分價款是 6.80 億對 6.94 億美元，同期購置租賃設備付款 27.20 億對 21.21 億美元，兩者的差額就是機隊的淨擴張。另外要提醒的是，這一項的毛利率接近五成，遠高於設備租賃本業的 39.0%，但申報明講新設備銷售、承包商用品與服務及其他收入這三類的毛利只佔本季總毛利的 4%，租賃設備銷售則沒有單獨給佔比；讀者若要用這些毛利率做外推，要先確認各項的規模。

其他收入淨額 0.47 億美元：賣掉部分鷹架事業的一次性利益

第二季其他收入淨額 0.47 億對 0.07 億美元，年增約 571.4%。這麼誇張的倍數當然要查來源，而申報寫得非常明確：本季與上半年都包含一筆出售部分鷹架事業所產生的 0.49 億美元利益，且該利益主要認列在其他收入淨額項下。申報還把稅後影響量化出來：稅後利益 0.37 億美元、相當於稀釋每股盈餘 0.58 美元。現金流量表上對應的是「出售事業價款」0.82 億美元。

把這筆錢從稅前利益裡拿掉重算一次：本季稅前利益 10.07 億美元扣掉 0.49 億元是 9.58 億元，對比去年同期的 8.39 億元（去年同期沒有這類項目），仍是年增約 14.2%；淨利 7.53 億美元扣掉稅後 0.37 億元是 7.16 億元，對比 6.22 億元是年增約 15.1%；稀釋每股盈餘 12.03 美元扣掉 0.58 美元是 11.45 美元，對比 9.59 美元是年增約 19.4%。也就是說，帳面上 21.1% 的淨利成長裡，大約有 6 個百分點來自這筆一次性利益。申報自己有提供這些一次性項目的金額與每股影響，讀者不需要外部估算。

去年同期的基期裡也有一次性：併購破局的 6,400 萬美元分手費

看上半年的比較時，去年那一側也有一次性項目要先拆掉。申報揭露：2025 年 1 月公司宣布簽署合併協議收購 H&E Equipment Services，2 月該協議終止，公司收到 0.64 億美元的分手費。申報把這件事的完整帳目都寫出來了：2025 年上半年認列的淨併購終止利益是 0.39 億美元，由銷管費用中的專業服務費 0.12 億元、淨利息費用中的過橋融資費 0.13 億元，以及認列在其他收入淨額的 0.64 億元分手費組成；對 2025 年上半年淨利的稅後影響是 0.29 億美元、相當於稀釋每股盈餘 0.45 美元。

這解釋了一個乍看奇怪的現象：上半年其他收入淨額 0.55 億對 0.75 億美元、年減約 26.7%——本年度明明有 0.49 億元的鷹架事業處分利益，這一項卻反而下降，因為去年同期有更大的 0.64 億元分手費。同樣的道理，上半年銷管費用年增約 6.3%、明顯低於營收的約 9.6%，申報也說明其中一個原因是去年同期含 0.12 億元與該終止併購有關的專業服務費。看半年數字時，兩側的一次性項目都要一起拆，只拆一邊會得到偏誤的結論。

重整費用：2026 節省成本重組計畫上半年認列 5,100 萬美元

重整費用第二季 0.06 億對 0 美元，上半年 0.51 億對 0.01 億美元。申報說明這些主要是與重整計畫有關的資遣與分行關閉費用，並揭露 2025 年第四季啟動的「2026 節省成本重組計畫」，內容是整併若干共同職能與其他成本削減措施；公司自 2026 年起開始認列相關成本，預期該計畫總成本介於 0.55 億至 0.65 億美元之間（含截至 2026 年 6 月 30 日已認列的 0.50 億元），預期在 2026 年內完成。

申報給的明細是：分行關閉費用認列 0.34 億美元、已支付 0.11 億元、期末準備 0.23 億元；資遣與其他認列 0.16 億美元、已支付 0.13 億元、期末準備 0.03 億元。申報還提供了一個很有用的歷史脈絡：自 2008 年第一個重整計畫以來，公司已完成七個重整計畫，累計認列重整費用 4.35 億美元；截至 2026 年 6 月 30 日，已結束計畫的相關負債餘額為 0.12 億美元。要注意的是，這 0.51 億元的上半年費用中，有 0.45 億元落在第一季（用上半年減第二季推得），這也是第一季獲利成長明顯偏低的原因之一。

每股盈餘：股數年減約 3.6%，再加一層

淨利年增約 21.1%，稀釋每股盈餘 12.03 對 9.59 美元、年增約 25.4%，差額來自股數。加權平均基本股數 6,255.4 萬對 6,489.5 萬股、年減約 3.6%；加權平均稀釋股數 6,263 萬對 6,494.7 萬股、年減約 3.6%。基本每股盈餘 12.04 對 9.59 美元。

買回的細節申報寫得很完整。2025 年 4 月董事會授權 15 億美元的買回計畫，2025 年 7 月在新聯邦稅法通過後增額到 20 億美元，該計畫已於 2026 年第一季完成；2026 年 1 月董事會另授權一個沒有到期日的 50 億美元新計畫，並自 2026 年 3 月起開始執行，截至 2026 年 6 月 30 日已在新計畫下買回 4 億美元。申報並說明公司打算在 2026 年完成合計 15 億美元的買回（其中 11.50 億元在 50 億元新計畫下、3.50 億元用於完成前一個 20 億元計畫）；上半年實際用於買回自家股票的現金是 8.16 億對 7.20 億美元。申報另揭露 2012 年以來累計買回 101.52 億美元（含 2023 年起開徵的消費稅），以及本年度至 6 月 30 日的 1% 買回消費稅為 0.06 億美元。股利方面，上半年支付股利 2.48 億美元（每股 3.94 美元）對 2.35 億美元（每股 3.58 美元）；董事會另於 2026 年 7 月 22 日宣告每股 1.97 美元的季配股利，2026 年 8 月 26 日支付。

現金流：營運現金流年增約 20.0%，但買機隊的錢年增約 28.2%

上半年營運活動淨現金流入 33.05 億對 27.53 億美元、年增約 20.0%，成長率高於淨利的約 12.6%。申報在資金來源與用途一節點出一個關鍵原因：本期淨支付的所得稅現金從去年同期的 5.40 億美元大幅降到 1.58 億美元，主因是 2025 年 7 月通過的聯邦稅法；申報同時註明該稅法並未對有效稅率造成重大影響。也就是說，這一段的現金改善主要來自繳稅時點，不是本業利潤率。申報也提醒 2025 年上半年的營運現金流中含 0.52 億美元的併購終止利益。

資金用途則相當集中。上半年購置租賃設備付款 27.20 對 21.21 億美元、年增約 28.2%；購置非租賃設備與無形資產 1.65 對 1.82 億美元；租賃設備處分價款 6.80 對 6.94 億美元；收購其他公司（扣除取得現金）4.00 對 0.16 億美元；出售事業價款 0.82 億對 0 美元。投資活動淨流出因此是 24.71 對 15.72 億美元。融資端，上半年買回自家股票 8.16 對 7.20 億美元、支付股利 2.48 對 2.35 億美元、債務淨償還 0.91 對 1.23 億美元。資產負債表方面，總債務 142.30 億美元、2025 年 12 月 31 日為 142.29 億美元，幾乎完全沒動；期末現金及約當現金 1.12 億美元，可用流動性 29.99 億美元。應付帳款自 2025 年底增加 8.34 億美元、增幅 107.5%，申報說主因是資本支出與業務活動的季節性增加。

利息費用：利率下降，但平均債務上升，兩相抵銷

淨利息費用第二季 1.78 億對 1.71 億美元、年增約 4.1%，上半年 3.54 億對 3.55 億美元、年減約 0.3%。申報對這個幾乎不動的結果給了明確說明，原文是「Interest expense, net for the three and six months ended June 30, 2026 did not change significantly year-over-year, as the impact of decreased variable debt interest rates was offset by increased average debt」，並揭露浮動利率債務的加權平均利率：2026 年三個月與六個月期間都是 4.8%，2025 年同期都是 5.6%。申報也提醒 2025 年上半年的淨利息費用中含 0.13 億美元與終止併購有關的過橋融資費。

申報還在總體經濟一節給了一段更長的利率脈絡：浮動利率債務的加權平均利率 2021 年是 1.4%、2024 年是 6.3%、2025 年是 5.4%、2026 年上半年是 4.8%；固定利率的部分則以兩次發行對照——2025 年 12 月子公司發行 15 億美元本金的優先無擔保票據、票面利率 5.375%，2021 年 8 月發行 7.50 億美元本金的同類票據、票面利率 3.75%。這一段對理解重資本行業的融資成本結構很有幫助：即使總債務金額幾乎沒動（142.30 對 142.29 億美元），利率環境的變化仍會逐年改變利息負擔。

累計欄減單季欄：第一季的淨利其實只年增約 2.5%

上半年總營收 83.95 對 76.62 億美元、年增約 9.6%；毛利 32.01 對 28.89 億美元、年增約 10.8%；營業利益 20.07 對 18.07 億美元、年增約 11.1%；稅前利益 17.08 對 15.27 億美元、年增約 11.9%；淨利 12.84 對 11.40 億美元、年增約 12.6%；稀釋每股盈餘 20.44 對 17.48 美元。

用累計欄減單季欄推算第一季：營收約 39.85 對 37.19 億美元、年增約 7.2%；營業利益約 8.69 對 8.04 億美元、年增約 8.1%；稅前利益約 7.01 對 6.88 億美元、年增約 1.9%；淨利約 5.31 對 5.18 億美元、年增約 2.5%。對照第二季的淨利年增約 21.1%，可以看出上半年是「第一季平淡、第二季大幅加速」的組合。第一季之所以平淡，可以從兩個項目看出來：重整費用第一季約 0.45 億對 0.01 億美元（本年度的重整成本幾乎都集中在第一季），而其他收入淨額第一季約 0.08 億對 0.68 億美元（去年第一季認列了併購分手費）。這兩項合計就足以解釋第一季稅前利益成長率被壓到 1.9% 的現象。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。申報揭露的地區只到「美國與加拿大」以及「歐洲、澳洲與紐西蘭有較小的據點」這個層級，客戶集中度的揭露也只說最大客戶佔上半年總營收 1% 或以下、應收帳款餘額最大的客戶約佔總應收帳款的 2%，沒有列出任何客戶名稱或地區歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者比較有用的，是這份季報示範了三個讀表方法。第一，看到表格有兩欄別急著當成部門：這份財報的收入認列附註把收入分成 Topic 842 與 Topic 606 兩欄，那是會計準則分類；真正的部門（一般租賃與專業）在另一張表，兩張表的數字完全不同。第二，設備租賃業的折舊本來就大：租賃設備折舊一季 7.04 億美元、佔營收約 16.0%，這是「先買資產再用租金收回」的商業模式必然的呈現方式，不是異常，重點應該放在折舊佔營收的比重是升還是降——這一季是降的，也正是一般租賃部門毛利率改善的申報解釋。第三，一次性項目要兩邊一起拆：本期有 0.49 億美元的鷹架事業處分利益（稅後 0.37 億元、每股 0.58 美元），去年同期上半年有 0.64 億美元的併購分手費（淨利益稅後 0.29 億元、每股 0.45 美元），只拆一邊就會得到偏誤的成長率。這三個方法對任何一份財報都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自聯合租賃 2026 年第二季 10-Q 的合併損益表與合併現金流量表；部門別設備租賃收入與毛利、各類收入的毛利率、平均原始設備成本與機隊生產力、重整計畫明細、買回與股利、利率與債務餘額，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中提到的調整後息稅折舊攤銷前獲利與自由現金流是非一般公認會計原則指標，申報自己也說明其定義與限制，本文不引用它們推算任何倍數或估值。申報中關於 2026 年打算完成 15 億美元買回、以及重整計畫預期總成本 0.55 億至 0.65 億美元並於 2026 年內完成的敘述，都屬於公司自己的前瞻陳述，本文只照錄不延伸。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：總營收 44.10 對 39.43 億美元、年增約 11.8%，其中設備租賃 38.49 對 34.15 億美元、年增約 12.7%，申報把成因拆成平均原始設備成本年增約 7.1% 與機隊生產力年增約 3.4%——七成靠機隊變大，三成靠用得更好，而代價是上半年購置租賃設備的付款年增約 28.2%。部門的方向相反：專業部門設備租賃收入年增約 24.8%，毛利率卻從 45.8% 退到 44.4%，申報歸因於毛利率較低的附屬與轉租收入成長；一般租賃部門只年增約 6.6%，毛利率反而從 35.1% 升到 35.8%，申報歸因於折舊佔營收比重下降。合併毛利率 39.3% 對 38.9%，營業利益 11.38 對 10.03 億美元、年增約 13.5%。淨利 7.53 對 6.22 億美元、年增約 21.1%，但其中含一筆出售部分鷹架事業的 0.49 億美元利益（稅後 0.37 億元、每股 0.58 美元）；扣除後淨利成長約 15.1%。稀釋每股盈餘 12.03 對 9.59 美元，成長率再被加權平均稀釋股數年減約 3.6% 墊高一層。最後提醒兩件事：租賃設備折舊一季 7.04 億美元、佔營收約 16.0%，是這門生意的結構特性；以及看上半年比較時，去年同期含 0.64 億美元的併購分手費。

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