研究文章 · 威爾塔（WELL）

威爾塔 Welltower（WELL）深度解析：營收年增 39%，稅前獲利只增 7.4%，門診醫療租金一季蒸發 78%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Welltower Inc.（中文多譯為威爾塔），在紐約證券交易所掛牌、代碼 WELL，SEC 的 CIK 為 0000766704，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6798（不動產投資信託）。申報揭露公司選擇按不動產投資信託課稅，須將至少 90% 的應稅所得（不含淨資本利得）分配給股東，否則另有 4% 的聯邦貨物稅。財年以曆年為基準，報導幣別為美元，金額在申報原文中以千美元為單位揭露。

本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束的第二季與上半年，該份 10-Q 於 2026 年 7 月 28 日申報。損益表的欄位順序為「本季、去年同季、本期上半年、去年同期上半年」，本文所有數字都取自同一欄，未跨欄混用。本文只整理財務事實，不提供目標價、不做評等、不給買賣建議。

營收年增 39.1%，四條營收線只有一條在成長

第二季總營收 35.45 億美元、去年同期 25.48 億美元，年增約 39.1%；上半年 68.97 億美元、去年同期 49.71 億美元，年增約 38.7%。用上半年減去第二季可以推得第一季營收 33.52 億美元、去年同期 24.23 億美元、年增約 38.3%，兩季的成長速度幾乎一樣，沒有加速也沒有減速。

拆開四條營收線，只有兩條在成長，而且極度不平均：住民照護費（Resident fees and services）29.85 億美元、去年同期 19.71 億美元，年增約 51.4%；利息收入 7,736.9 萬美元、去年同期 6,205.7 萬美元，年增約 24.7%。另外兩條在萎縮：租金收入 4.597 億美元、去年同期 4.830 億美元，年減約 4.8%；其他收入 2,258.6 萬美元、去年同期 3,210.3 萬美元，年減約 29.6%。換句話說，整份成長是由住民照護費這一條扛下來的。

申報怎麼解釋這個成長：三筆併購加住房率

申報原文對住民照護費與物業營運費用同步上升的說明是「主要來自併購，包括 Amica Senior Lifestyles、Barchester Healthcare 與 HC-One Group 的收購」，並補充長照營運部門的營收取決於住房率與費率成長，兩者相較去年同期都持續穩定上升。申報附的平均住房率為：2026 年第一季 87.3%、第二季 87.6%；2025 年同期分別是 85.1% 與 85.6%。

三筆併購的規模在附註中列得很清楚：Amica 於 2026 年 4 月 1 日完成，是加拿大 34 處長照社區加 4 處非合併物業的權益，總買價 29.51 億美元，以自有現金、承接 4.086 億美元擔保債務與 2,758.9 萬美元可轉換合夥權益支應；Barchester 於 2025 年 10 月完成，扣除取得現金後總對價 68.52 億美元，申報揭露這批資產在 2026 年上半年貢獻營收 4.859 億美元；HC-One 於 2025 年 10 月 24 日完成，扣除取得現金後總對價 16.47 億美元，含 9,086.1 萬美元屬於既有契約關係的了結。

門診醫療部門一季少掉 78.4%：72 億美元處分案的帳面痕跡

門診醫療部門第二季總營收 4,576.8 萬美元、去年同期 2.118 億美元，年減約 78.4%；其中租金收入 4,495.1 萬美元、去年同期 2.096 億美元，年減約 78.6%。同一部門的物業營運費用從 6,283.4 萬降到 773.4 萬美元、年減約 87.7%，折舊攤銷從 6,748 萬降到 1,131.9 萬美元、年減約 83.2%。這也是合併損益表上租金收入整體下滑 4.8% 的來源。

申報說明這個變化來自處分：2025 年 8 月 14 日公司簽下確定協議，以約 72 億美元出售 319 處合併與非合併的門診醫療物業，分批交割、預期在 2026 年內完成；2026 年上半年已處分其中 70 處，相關不動產處分利益合計 5.343 億美元，到 2026 年 6 月 30 日為止累計已處分 311 處。申報並直接寫明，第二季租金收入、物業營運費用與折舊費用下降「主要是因為 2025 年第四季及 2026 年間出售的物業」。

費用比營收長得更快，稅前獲利只增 7.4%

第二季總費用 32.24 億美元、去年同期 22.50 億美元，年增約 43.3%，比營收的 39.1% 更快。逐項看：物業營運費用 21.50 億美元、去年同期 15.15 億美元，年增約 41.9%；折舊攤銷 7.378 億美元、去年同期 4.950 億美元，年增約 49.0%；利息費用 1.819 億美元、去年同期 1.412 億美元，年增約 28.9%。相對之下管理費用只有 6,748.6 萬美元、去年同期 6,417.5 萬美元，年增約 5.2%，是唯一沒有跟著擴張的項目。

三項費用一起壓下來的結果是：稅前的持續營業獲利 3.204 億美元、去年同期 2.982 億美元，年增只有約 7.4%。營收年增 39.1%、稅前獲利年增 7.4%，這個落差是本季最需要讀者自己算一次的地方。申報對折舊攤銷的說明是「隨併購、處分與部門移轉而波動」，對其他費用的說明是「主要來自併購與營運者移轉相關、不可資本化的交易成本的時間落差」，沒有進一步說明其他原因。

淨利年增 52% 的兩個非本業來源

第二季淨利 4.630 億美元、去年同期 3.046 億美元，年增約 52.0%；歸屬普通股股東淨利 4.450 億美元、去年同期 3.019 億美元，年增約 47.4%。這個成長率遠高於稅前獲利的 7.4%，差額來自稅前獲利以下的三個項目：所得稅由去年同期的 105.3 萬美元費用轉為本季 6,197.9 萬美元的利益；不動產處分與取得控制權利益 9,853.7 萬美元、去年同期 1,485 萬美元；非合併個體損失擴大到 1,796.9 萬美元、去年同期 739.2 萬美元。

申報對稅的說明非常具體：第二季所得稅中包含一筆 7,130.4 萬美元的遞延所得稅利益，是加拿大子公司減提評價備抵所認列，而減提評價備抵的依據是本期併購取得的淨遞延所得稅負債。也就是說，這筆稅務利益在申報中被明白連結到併購本身。上半年的落差更大：歸屬普通股股東淨利 11.74 億美元、去年同期 5.598 億美元，年增約 109.6%，其中上半年處分利益達 5.189 億美元、去年同期只有 6,662.7 萬美元。

每股盈餘成長輸給淨利成長：一年多發了 10.4% 的股數

第二季稀釋每股盈餘 0.61 美元、去年同期 0.45 美元，年增約 35.6%，低於歸屬普通股股東淨利的 47.4%。原因在分母：加權平均稀釋股數 7.380 億股、去年同期 6.681 億股，年增約 10.4%；基本股數 7.097 億股、去年同期 6.566 億股，年增約 8.1%。多數公司靠庫藏股讓每股盈餘跑贏淨利，這一季的威爾塔剛好相反。

股數增加有現金流量表的對應數字：上半年發行普通股淨額 44.52 億美元、去年同期 39.67 億美元，年增約 12.2%。申報也揭露公司持有一份總額 75 億美元的股權分銷協議（申報稱 ATM Program），到 2026 年 6 月 30 日尚有 13.02 億美元額度未動用，且在 2026 年 7 月又售出 1,859,636 股。第二季每股股利 0.74 美元、去年同期 0.67 美元，年增約 10.4%。

部門對照：長照營運的 NOI 增 61%，本業獲利卻減 22%

長照營運部門第二季總營收 29.95 億美元、去年同期 19.76 億美元，年增約 51.6%；物業營運費用 21.28 億美元、去年同期 14.38 億美元，年增約 48.0%；申報所稱的 NOI（非一般公認會計原則指標）8.672 億美元、去年同期 5.375 億美元，年增約 61.3%。但同一部門的稅前持續營業獲利卻是 1.312 億美元、去年同期 1.383 億美元，年減約 5.2%；稅後的歸屬普通股股東淨利 1.028 億美元、去年同期 1.309 億美元，年減約 21.5%。

把中間的科目攤開就知道差在哪：該部門折舊攤銷 6.246 億美元、去年同期 3.544 億美元，年增約 76.3%；利息費用 3,607.7 萬美元、去年同期 1,958.1 萬美元，年增約 84.2%；其他費用 5,118.6 萬美元、去年同期 1,495.7 萬美元，年增約 242.2%。申報對利息費用的說明包括：其中的融資租賃利息費用因 2025 年第四季的 HC-One 併購而增加，另含 2025 年第四季取得的失敗售後租回義務所產生的利息費用。

同店數字：把併購效果剝掉之後還剩多少

併購會讓年對年比較失真，申報另揭露同店 NOI（申報稱 SSNOI，屬非一般公認會計原則指標）。長照營運部門第二季同店 NOI 為 5.826 億美元、去年同期 4.816 億美元，年增約 21.0%，該季同店樣本為 980 處物業；三重淨租約部門第二季同店 NOI 為 1.963 億美元、去年同期 1.824 億美元，年增約 7.6%，同店樣本 499 處。

三重淨租約部門第二季租金收入 4.148 億美元、去年同期 2.734 億美元，年增約 51.7%；申報說明主要來自過去十二個月完成的併購與年度租金調升，並揭露上半年該部門有 26 份租約調漲租金、加權平均調幅 4.4%。申報同時提醒，部分租約的年度調升幅度綁定消費者物價指數或承租人物業的總營運收入，並非固定值，若這些指標未上升，部分營收可能不再繼續成長。

FFO 是非一般公認會計原則指標：申報自己怎麼調節

不動產投資信託的折舊金額極大，淨利容易失真，因此業界慣用 FFO。必須先講清楚：FFO 不是一般公認會計原則指標，申報自己也寫明「淨利與歸屬普通股股東淨利才是最適當的獲利衡量」。申報給的調節式是：歸屬普通股股東淨利，加回折舊攤銷、加回資產減損，扣除不動產處分與取得控制權利益，再就非控制權益與非合併個體的比例份額調整。

把第二季的數字代進去：4.450 億（歸屬普通股股東淨利）＋7.378 億（折舊攤銷）＋2,577.4 萬（減損）－9,853.7 萬（處分利益）＋1,063.9 萬（非控制權益）＋3,301.1 萬（非合併個體）＝11.54 億美元，去年同期同法計算為 8.257 億美元，年增約 39.7%；每股稀釋 FFO 1.56 美元、去年同期 1.24 美元。這個調節式也解釋了申報揭露的一個異常值：2025 年第四季 FFO 為負 5.973 億美元，因為該季必須扣除高達 13.78 億美元的處分利益。基於它的非一般公認會計原則性質，本文不用 FFO 推算任何倍數或估值。

資產負債與現金流：買了 63 億，債務反而減少

上半年營運現金流 16.74 億美元、去年同期 13.69 億美元，年增約 22.3%。投資活動流出 60.73 億美元、去年同期 34.27 億美元，其中併購支付現金 63.20 億美元、去年同期 29.37 億美元，年增約 115.2%；出售不動產收到 23.54 億美元、去年同期 4.108 億美元；投入放款 18.76 億美元、去年同期只有 4,024.4 萬美元。

資產負債表上，2026 年 6 月 30 日總資產 698.75 億美元、2025 年 12 月 31 日 673.03 億美元。負債端反而縮小：無擔保優先票據 142.95 億美元、期初 163.84 億美元，年初迄今減少約 12.7%；擔保債務 34.31 億美元、期初 28.14 億美元；兩者合計 177.26 億美元、期初 191.97 億美元，減少約 7.7%。總權益從 429.40 億增到 474.39 億美元。代價是現金：現金及約當現金 19.65 億美元、期初 50.34 億美元，減少約 60.9%。

台灣讀者的觀察角度

先講清楚邊界：本份 10-Q 全文未出現台灣字樣，也不揭露台灣的個別營收、資產或客戶數字，因此本文不會替它推測任何與台灣相關的營運內容。申報揭露的地理分布只到國家層級的美國、英國與加拿大三塊，其中加拿大資產 71.09 億美元、占總資產 10.2%，期初為 57.11 億美元、占 8.5%。

對台灣讀者較有轉移價值的，是這份申報示範的一種讀法：當一家公司同時在大規模買進與大規模賣出時，合併損益表的年增率幾乎沒有解讀價值，必須退回部門表與同店數字。威爾塔本季就是最極端的例子，合併營收年增 39.1%，但門診醫療部門年減 78.4%、長照營運部門年增 51.6%，而剝掉併購後的長照同店 NOI 只增 21.0%。三個數字都對，講的卻是三件不同的事。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等、不給買賣建議，也未經逐篇人工覆核，所有數字均取自 2026 年 7 月 28 日申報的 10-Q 原文。要評估這家公司，建議把三層分開追蹤：第一層是同店 NOI 與住房率，這是剝掉併購後的真實營運；第二層是稅前持續營業獲利，本季只增 7.4%，反映折舊攤銷與利息隨併購同步放大；第三層才是淨利，本季的 52.0% 成長中有明確可辨識的一次性成分。

一段話收攏：威爾塔第二季營收 35.45 億美元、年增 39.1%，費用 32.24 億美元、年增 43.3%，稅前獲利 3.204 億美元、年增 7.4%，淨利 4.630 億美元、年增 52.0%，稀釋每股盈餘 0.61 美元、年增 35.6%，同期稀釋股數增加 10.4%。後續最值得追蹤的是：72 億美元門診醫療處分案的剩餘交割進度、三筆長照併購帶來的折舊與利息何時進入穩定期，以及同店 NOI 的 21.0% 成長能否在住房率已達 87.6% 之後延續。

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