研究文章 · 碩騰（ZTS）

碩騰帳面營收持平，拿掉匯率其實年減 2%：而且去年同期的數字已經被重編過

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是在紐約證券交易所掛牌、股票代碼 ZTS 的動物用藥與動物保健公司。這一期 10-Q 封面所列的法人全名是 Zoetis Inc.，委員會檔案編號 001-35797，國稅局雇主識別號碼 46-0696167，設立於美國德拉瓦州，主要營業處所位於紐澤西州帕西帕尼 10 Sylvan Way。美國證券交易委員會的公司基本資料顯示，其中央索引鍵（CIK）為 1555280，標準產業分類代碼 2834（藥品製劑），會計年度結算日為 12 月 31 日。因為財年就是曆年，這份期間截止 2026 年 6 月 30 日的申報就是 2026 年第二季，累計欄位是上半年。

申報人數量方面，封面的「登記人正式名稱」欄位只出現一次，全份只有一組委員會檔案編號與一組國稅局雇主識別號碼，也只有一套完整報表，沒有子公司層級的第二套報表，屬於單一申報人。損益表表頭的欄序是「三個月：2026、2025；六個月：2026、2025」，本期在每一組的左邊、單季組排在累計組之前。全份以美元記帳，金額單位為百萬美元（每股與股數除外）。最後要先提醒一件事：損益表上所有 2025 年的欄位都掛著一個註腳，指向附註二的「財年對齊」說明，這代表比較基期經過重編，下一節專門處理。

最容易踩到的坑：去年同期的數字已經被重編

附註二寫得非常清楚。2026 會計年度以前，公司的合併財務報表雖以 12 月 31 日為年度結束日，但非美國子公司的結果是以一個月的財務報導遞延方式反映，其年度結束日為 11 月 30 日。自 2026 年 1 月 1 日起，公司取消了非美國子公司的這一個月報導遞延，並把它們的年度結束日調整為 12 月 31 日，申報稱之為「財年對齊」。申報明講這項取消構成會計原則變更，公司認為此變更較為可取，因為能讓投資人更即時取得這些子公司的財務資訊；而且這項會計原則變更已追溯適用於 2026 年 1 月 1 日以前的所有期間。截止 2025 年 6 月 30 日的三個月與六個月報表、2025 年 12 月 31 日的資產負債表及相關附註，都已重編以反映此變更；申報並表示未來在作為比較期呈現時，還會重編 2025 年前三季與 2025、2024 兩個年度的報表。

重編幅度足以改變結論。申報列出的對照表顯示，2025 年第二季營收原報 24.60 億美元、增加 0.14 億美元、重編後 24.74 億美元；稅前淨利原報 9.02 億、重編後 9.12 億；所得稅費用原報 1.84 億、重編後 1.86 億；歸屬於碩騰的淨利原報 7.18 億、重編後 7.26 億；基本每股盈餘原報 1.61 美元、重編後 1.63 美元。六個月的方向則相反：營收原報 46.80 億、重編後 46.72 億（減少 0.08 億）；稅前淨利原報 17.12 億、重編後 16.85 億（減少 0.27 億）；淨利原報 13.49 億、重編後 13.28 億；基本每股盈餘 3.02 美元降為 2.98 美元、稀釋每股盈餘 3.02 美元降為 2.97 美元。這裡就是關鍵：本期營收 24.68 億美元，若拿原報的 24.60 億美元當基期，會算出年增 0.3%；拿申報現在列出的重編後 24.74 億美元，得到的是年減 0.2%——正負號整個相反。本文全篇一律採用本份申報列出的重編後數字。

帳面持平的營收，拿掉匯率是衰退

管理階層討論與分析把營收變動拆成兩塊。本季總營收減少 600 萬美元、大致持平，但以營運基礎（即剔除匯率影響）計算則是減少 4,100 萬美元、約 2%；匯率對總營收的有利影響約為 3,500 萬美元、約 2 個百分點。申報接著逐項列出營運基礎營收下滑的原因：主要產品線的銷量下滑約 3 個百分點；出售醫藥飼料添加劑產品組合、若干水溶性產品及相關資產（申報稱為 MFA 處分）造成的銷量影響約 1 個百分點；部分被其他既有產品的銷量成長約 2 個百分點抵銷。

六個月的畫面一樣。總營收 47.30 億美元對 46.72 億美元，增加 5,800 萬美元、約 1%；但營運基礎是減少 5,300 萬美元、約 1%，匯率有利影響約 1.11 億美元、約 2 個百分點。六個月的組成為主要產品線銷量下滑約 3 個百分點，部分被價格成長約 1 個百分點與其他既有產品銷量成長約 1 個百分點抵銷。申報並揭露匯率敞口的量級：截止 2026 年 6 月 30 日的六個月，約 46% 的營收以外幣計價，涉及澳幣、巴西里拉、英鎊、加幣、人民幣、歐元等多種貨幣；其中歐元計價營收單季為 2.82 億美元、去年同期 2.55 億美元，六個月為 5.45 億美元、去年同期 4.80 億美元。申報明確說明營運基礎營收與調整後淨利屬於非一般公認會計原則的財務衡量指標。

兩個地區分部走向相反

分部附註載明公司以兩個地區營運分部管理業務：美國與國際，主要營運決策者是執行長與財務長。單季分部數字為：美國分部營收 12.66 億美元、去年同期 13.56 億美元，年減 9,000 萬美元、幅度 6.6%；國際分部營收 11.73 億美元、去年同期 10.85 億美元，年增 8,800 萬美元、幅度 8.1%。在這兩個營運分部中，國際分部是唯一營收成長的一個——比較範圍就是分部附註列出的這兩個分部，兩者的數字都已寫在前一句，讀者可以自行核對。六個月的方向相同：美國分部 23.56 億對 25.39 億美元、年減 7.2%；國際分部 23.22 億對 20.70 億美元、年增 12.2%。

獲利端同樣分歧。單季美國分部利益 8.37 億美元對 9.30 億美元、年減 10.0%；國際分部利益 6.61 億美元對 5.92 億美元、年增 11.7%。毛利率方面，美國分部 83.1% 對 84.7%，下降 1.6 個百分點；國際分部 71.0% 對 70.4%，上升 0.6 個百分點。兩個分部的毛利率水準本來就差了十個百分點以上，因此當營收重心由美國往國際移動時，合併毛利率會被結構性地往下拉。申報本身並未對這個組合效果做出評價或預測，本文也不做延伸推論。分部附註另說明公司以整體公司為基礎管理資產，主要營運決策者不定期檢視分部資產資訊，因此不揭露分部資產。

費用端：重組費用是本季變動最劇烈的科目

先把比較範圍講清楚。本期合併損益表在「成本與費用」項下共列出七個科目（不含所得稅），逐一計算單季年變動如下：重組費用及若干併購與處分相關成本 7,700 萬美元對 3,000 萬美元，增加 4,700 萬美元、增幅約 157%，申報在該欄直接標註「計算不具意義」；利息費用（扣除資本化利息後）6,100 萬美元對 5,300 萬美元，增加 800 萬美元、增幅 15%；研究發展費用 1.73 億美元對 1.66 億美元，增加 700 萬美元、增幅 4%；銷貨成本 6.73 億美元對 6.64 億美元，增加 900 萬美元、增幅 1%；無形資產攤銷 3,100 萬美元對 3,300 萬美元，減少 200 萬美元、減幅 6%；銷售、一般及管理費用 5.92 億美元對 6.14 億美元，減少 2,200 萬美元、減幅 4%；其他收益／扣除淨額為負 500 萬美元對正 200 萬美元，變動 700 萬美元。在這七項之中，重組費用及若干併購與處分相關成本無論以增幅百分比或以變動金額計算都是最大的一項——兩種口徑的比較範圍都是這張損益表上的這七個科目。

重組費用的內容附註寫得很細。單季組成為併購相關成本 200 萬美元（去年同期 100 萬）、員工離職成本淨額 7,400 萬美元（去年同期 500 萬）、資產減損 0（去年同期 2,200 萬）、退出成本 100 萬美元（去年同期 200 萬）。申報說明本季與六個月的重組費用主要由一項全面性成本與生產力方案下的員工離職成本所驅動，六個月期間另反映了額外組織架構調整所產生的員工離職成本；而 2025 年同期的重組費用則主要由資產減損與員工離職成本組成，來自若干產品由內部創新與製造轉為外部化以及相關廠址關閉。重組準備的變動也一致：2025 年 12 月 31 日餘額 2,500 萬美元，本期提列 9,500 萬美元、動用及其他 2,500 萬美元，2026 年 6 月 30 日餘額 9,500 萬美元（其中應計費用 9,300 萬、其他非流動負債 200 萬）。其餘費用的原因申報也給了：銷售、一般及管理費用下降主因是薪酬相關成本較低、慈善捐贈較低、若干重大項目較低與折舊費用較低，部分被匯率不利與專業顧問費用增加抵銷；研究發展費用上升主因是專案投資支出增加與支持創新的薪酬成本增加；銷貨成本占營收比率由 26.8% 升至 27.3%，主因是產品組合不利與匯率不利，部分被製造成本有利抵銷。

淨利下滑，每股盈餘卻上升

這是本季最典型的一組反差。稅前淨利 8.66 億美元對 9.12 億美元，年減 4,600 萬美元、幅度 5%；所得稅費用 1.75 億美元對 1.86 億美元，有效稅率 20.2% 對 20.4%；歸屬於碩騰的淨利 6.91 億美元對 7.26 億美元，年減 3,500 萬美元、幅度 4.8%。但基本每股盈餘 1.65 美元對 1.63 美元、稀釋每股盈餘 1.65 美元對 1.63 美元，兩者都是上升的。

原因在分母。每股盈餘附註顯示，加權平均在外流通股數由 4.451 億股降到 4.176 億股，減少 6.2%；稀釋後加權平均股數由 4.455 億股降到 4.177 億股，減少 6.2%。股東權益附註說明來源：董事會於 2024 年 8 月授權一項多年期股票買回計畫，上限為 60 億美元的流通在外普通股，截至 2026 年 6 月 30 日該授權尚餘 13 億美元。權益變動表顯示本季取得庫藏股 620 萬股、金額 5.58 億美元，六個月合計 1,100 萬股、金額 11.70 億美元（含淨買回應計的消費稅）。流通在外股數也因此由 2025 年 12 月 31 日的 4.2493 億股降到 2026 年 6 月 30 日的 4.1415 億股。有效稅率方面，申報說明本季稅率較低主因是淨個別稅項費用減少，部分被較不有利的獲利轄區組合抵銷；六個月的有效稅率則是 20.4% 對 21.2%。

用累計欄減單季欄還原第一季

這份申報同時提供三個月與六個月兩組數字，把六個月減去三個月就能還原第一季，看出趨勢是加速還是減速。營收方面，2026 年第一季為 22.62 億美元（47.30 減 24.68），2025 年第一季為 21.98 億美元（46.72 減 24.74），年增 6,400 萬美元、約 2.9%；而第二季是年減 0.2%。也就是說，上半年 1% 的帳面成長全部來自第一季，第二季已經轉為小幅衰退。

獲利端的還原結果是：2026 年第一季稅前淨利 7.58 億美元（16.24 減 8.66），2025 年第一季 7.73 億美元（16.85 減 9.12），年減約 1.9%；第二季則年減 5.0%，衰退幅度擴大。重組費用的還原也很清楚：2026 年第一季為 2,200 萬美元（0.99 減 0.77），2025 年第一季為 0（0.30 減 0.30），可見去年的 3,000 萬美元重組費用全部落在第二季，而今年的 9,900 萬美元有 7,700 萬落在第二季。另外要提醒讀者，申報在「季度財務結果的變動性」一節特別把「與 2026 年取消非美國子公司一個月財務報導遞延之會計原則變更有關的營運及其他變動」列為造成季度波動的因素之一，並具體說明了兩項營運調整：2026 年第一季在若干國際子公司調整了年度調價的時點，使調價與調價前的預期客戶採購落在同一曆年；以及 2025 年 12 月的部分客戶訂單處理被延後至 2026 年第一季。這意味著第一季與第二季之間的比較，本身就受到這項變更的影響。

資產負債表與現金部位

資產負債表比較的是 2026 年 6 月 30 日與 2025 年 12 月 31 日（後者同樣是重編後的數字）。現金及約當現金 14.76 億美元對 24.50 億美元，減少 9.74 億美元；短期投資 2 億美元對零；應收帳款淨額 15.71 億美元對 14.09 億美元；存貨 25.74 億美元對 24.64 億美元；流動資產合計 63.56 億美元對 67.73 億美元。非流動項目方面，不動產、廠房及設備淨額 37.56 億美元對 36.93 億美元；商譽 27.71 億美元對 27.74 億美元；可辨認無形資產淨額 9.18 億美元對 9.98 億美元。總資產 150.77 億美元對 154.90 億美元。

負債與權益方面，流動負債合計 20.61 億美元對 21.73 億美元；長期債務（扣除折價與發行成本後）90.48 億美元對 90.42 億美元，幾乎沒有變動；負債總額 119.29 億美元對 120.75 億美元。權益總額 31.48 億美元對 34.15 億美元，減少 2.67 億美元；成因是本期淨利 12.92 億美元與其他綜合利益 0.08 億美元的增加，抵不過庫藏股取得 11.70 億美元與宣告股利 4.36 億美元的減少。庫藏股累計成本由 106.85 億美元升到 118.45 億美元。股利方面，損益表列出每股宣告股利單季 0.530 美元對 0.500 美元、六個月 1.060 美元對 1 美元，每股增幅 6%；但權益變動表的宣告股利總額六個月為 4.36 億美元對 4.45 億美元，總額反而下降——同樣是流通股數減少的結果。

重大事件盤點：訴訟、處分、會計變更與內部控制

逐類說明。訴訟與或有事項方面，承諾及或有事項附註先列出四類非稅務或有事項（產品責任與其他產品相關訴訟、商業與其他事項、專利訴訟、政府調查），再逐段揭露具體案件。第一件是巴西 Ulianopolis 案：2012 年 2 月，巴西帕拉州 Ulianopolis 市對碩騰旗下的 Fort Dodge Saúde Animal Ltda. 與其他五家大型公司提告，主張送往當地焚化設施銷毀但因該設施失去營運許可而未被銷毀的廢棄物造成環境影響、需要清理，市府要求回收清理成本與損害賠償；案件經多次程序往返，第二階段環境檢測自 2024 年 10 月 14 日當週開始，正式報告於 2025 年 5 月提交，2026 年 6 月 12 日檢察官辦公室發出命令，認可計畫整體適當性並要求被告提供更多執行資訊，被告已請求會面討論後續步驟。第二件是證券集體訴訟：2026 年 5 月 27 日，一名股東在紐約聯邦法院對公司及若干高階主管提起集體訴訟（案號 1:26-cv-04401，紐約南區），代表 2025 年 1 月 14 日至 2026 年 5 月 6 日期間買入或取得普通股的股東，主張公司就其伴侶動物產品（申報具名列出 Librela、Simparica Trio、Apoquel 與 Cytopoint）的安全性、競爭定位與市占率所作陳述涉及不實或誤導，違反 1934 年證券交易法第 10(b)、20(a) 條及規則 10b-5，請求認證集體訴訟與未指明金額的損害賠償加利息與律師費；申報載明訴訟仍在早期階段、公司與被列名主管尚未答辯，並相信有充分抗辯理由、將積極抗辯。第三件是相關的股東代位訴訟：2026 年 6 月另有數件代位訴訟提出，主張違反受託義務、幫助教唆違反受託義務、不當得利、浪費公司資產、重大管理失當及違反證券交易法第 10(b)、14(a)、20(a) 與 21D 條，其中三件已在紐約南區聯邦地方法院合併（案號 1:26-cv-04709）、兩件在紐澤西區聯邦地方法院合併（案號 2:26-cv-07479），同樣處於早期階段。以上僅為申報所載的程序事實，不涉及任何產品療效或安全性的判斷。

其餘類別：併購與處分方面，其他收益／扣除附註載明「處分事業淨損」一列在 2025 年三個月與六個月各為 300 萬美元，代表 2024 年出售醫藥飼料添加劑產品組合、若干水溶性產品及相關資產所產生的淨損，2026 年兩期均為零；該處分的銷量影響仍出現在本季營收的營運基礎拆解中（約 1 個百分點）。本期併購相關成本單季 200 萬美元、六個月 400 萬美元。減損方面，可辨認無形資產減損費用 2025 年三個月與六個月各 500 萬美元（申報說明與水產養殖業務有關），2026 年兩期均為零。裁員與重組已在費用一節詳述。會計原則變更與前期重編就是本文第二節的財年對齊，屬於真實且申報明確揭露的追溯重編，並非關鍵詞偽陽性。稅務方面，附註說明 2025 年 7 月 4 日美國制定的一項稅法（申報稱為 OBBBA）包含永久延續若干 2017 年稅法條款、修改若干國際稅務條款並恢復部分商業條款的稅務處理，公司表示該法對 2025 年及 2026 年至今的財務結果（含有效稅率與遞延所得稅資產負債）並無重大影響，也不預期對 2026 年剩餘期間及未來期間造成重大影響。期後事項與關係人交易的全文檢索命中均為零。保證與補償方面，附註表示歷史上未曾依相關條款支付重大金額，截至 2026 年 6 月 30 日就這些補償所認列的估計公允價值金額並不重大。內部控制方面，全份檢索「material weakness」命中為零。

台灣讀者的觀察角度

先誠實交代檢索結果：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中次數為零。這份申報沒有揭露任何與台灣有關的營收、資產、通路或法規事項。申報在匯率一節具名列出的幣別是澳幣、巴西里拉、英鎊、加幣、人民幣與歐元，沒有新台幣；在關稅一節具名提及的貿易關係是中國、加拿大與歐盟。所以本文不會替它補上任何台灣相關敘述，也不會推測任何供應鏈或通路的地域歸屬。申報自述公司直接向約 45 個國家的獸醫與畜牧生產者行銷產品，並在超過 100 個國家銷售約 300 條產品線，在未設直接商業據點的市場則多透過經銷商合作。

台灣讀者能帶走的是三個閱讀方法。第一，看到「營收持平」四個字要先問是不是匯率撐的——本例帳面營收年減 0.2%，但申報自己說營運基礎是年減約 2%、匯率有利貢獻約 2 個百分點與 3,500 萬美元。第二，比較基期不一定是你記得的那個數字：本例因取消非美國子公司一個月報導遞延而追溯重編，2025 年第二季營收由 24.60 億改為 24.74 億，用錯基期會把年減算成年增。第三，當一家公司同時在買回股票時，淨利與每股盈餘可能方向相反——本例淨利年減 4.8%，每股盈餘卻由 1.63 升到 1.65 美元，差別全在股數少了 6.2%。最後要再次聲明，本文提及的產品名稱僅出現在申報所載的訴訟程序敘述中，本文不對任何動物用藥產品的療效或安全性作出任何陳述，也不構成任何醫療或用藥建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議，並且不做任何估值倍數的推算或評論。本文亦不構成醫療建議：碩騰是動物用藥與動物保健公司，本文所有內容僅為財務事實的整理，不涉及任何產品療效、安全性或用藥方式的陳述，讀者若有動物醫療需求應諮詢執業獸醫。申報中的營運基礎營收、調整後淨利屬於非一般公認會計原則的財務衡量指標，申報自己也說明不應取代依一般公認會計原則編製的結果；申報並提醒期中期間的結果與趨勢未必能代表全年。本文所引用的數字全部來自上述申報原文，內容為人工智慧輔助整理、未經逐篇人工覆核，讀者若要據以決策，應自行回到美國證券交易委員會的原始文件核對。

把本篇的發現收攏成一段：碩騰 2026 年第二季營收 24.68 億美元、帳面年減 0.2%，但剔除匯率後的營運基礎年減約 2%（匯率有利影響約 3,500 萬美元）；兩個地區分部方向相反，美國分部營收 12.66 億美元、年減 6.6%，國際分部 11.73 億美元、年增 8.1%，而兩者毛利率分別為 83.1% 與 71.0%。費用端最劇烈的變動是重組費用及若干併購與處分相關成本 7,700 萬美元對 3,000 萬美元，主要來自一項全面性成本與生產力方案下的員工離職成本 7,400 萬美元。歸屬淨利 6.91 億美元、年減 4.8%，但每股盈餘由 1.63 升到 1.65 美元，因為加權平均股數由 4.451 億股降到 4.176 億股；60 億美元的買回授權在 2026 年 6 月 30 日尚餘 13 億美元。最後，比較基期本身已因取消非美國子公司一個月報導遞延而追溯重編，2025 年第二季營收由 24.60 億改為 24.74 億——讀這家公司的成長率時，先確認自己用的是重編後的數字。

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