研究文章 · 亞瑟加拉格保險經紀（AJG）

亞瑟加拉格（AJG）第二季：營收年增 24%、稅前獲利卻減 12.5%——併購的帳單開始入帳

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Arthur J. Gallagher & Co.（亞瑟加拉格），在紐約證券交易所掛牌、代碼 AJG，SEC 的 CIK 為 0000354190，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6411（保險代理人、經紀與服務）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年結束日為 12 月 31 日，與曆年一致，本季即 2026 會計年度第二季。

本文引用的是期末 2026 年 6 月 30 日、2026 年 8 月 5 日申報的 10-Q。這家公司不是承保保險的保險公司，而是保險經紀與風險管理服務業者，收入是佣金與服務費，不是保費，因此沒有綜合比率、損失率這類產險指標。它分成經紀、風險管理與公司三個分部，本文引用分部數字時都會標明。

營收與獲利方向相反

第二季總營收 40.03 億美元、去年同期 32.22 億美元，年增約 24.2%。細項：佣金收入 24.42 億美元、去年同期 18.08 億美元（年增約 35.1%）；服務費收入 11.83 億美元、去年同期 9.62 億美元（年增約 23.0%）；補充性收入 1.41 億美元、去年同期 1.03 億美元；或有收入 0.91 億美元、去年同期 0.73 億美元；利息收入、保費融資收入及其他收入 0.98 億美元、去年同期 2.33 億美元（年減約 57.9%）。

費用端漲得更凶：薪酬 23.30 億美元、去年同期 18.04 億美元（年增約 29.2%）；營運費用 6.79 億美元、去年同期 5.19 億美元（年增約 30.8%）；折舊 0.57 億對 0.50 億；攤銷 3.01 億對 1.80 億美元（年增約 67.2%）；利息 1.68 億對 1.58 億；預估併購對賭應付款變動 0.06 億對負 0.05 億。總費用 35.89 億美元、去年同期 27.49 億美元，年增約 30.6%——高於營收的 24.2%，這 6.4 個百分點的差距就是稅前獲利倒退的來源。

去年那筆 1.44 億美元利息收入

利息收入這一項一年之間少了 1.35 億美元，是總營收裡唯一大幅衰退的項目。申報的說明很直接：減少主因是自有資金與信託資金的利息收入下降，其中包含 2025 年第二季 1.44 億美元、上半年 2.87 億美元的利息收入，來自 2024 年 12 月 AssuredPartners 併購融資取得的現金。

申報另提供一張調節表，把經紀分部的這一列拆到只剩現金與信託現金的利息收入：本季 0.59 億美元、去年同期 1.94 億美元；上半年 1.11 億美元、去年同期 4.03 億美元。相對應的是資產負債表：申報揭露 2026 年 6 月 30 日的貨幣市場帳戶金額為 34.90 億美元、去年同期 150.48 億美元，減少的主因就是那筆 135 億美元的併購融資款與 2025 年 1 月增資超額配售的 13 億美元，已用於 2025 年 8 月 18 日完成的 AssuredPartners 併購。錢從利息收入端變成了商譽與無形資產，之後以攤銷的形式回到費用端。

有機成長是多少：申報自己給的拆分

申報以非一般公認會計原則的有機營收指標，把併購貢獻與本業成長分開。經紀分部：有機基本佣金與服務費 24.05 億美元、去年同期 23.06 億美元，年增 4%；有機補充性收入 1.24 億美元、去年同期 1.03 億美元，年增 20%；有機或有收入 0.67 億美元、去年同期 0.73 億美元，年減 8%；四項合計的有機營收 25.96 億美元、去年同期 24.82 億美元，年增 5%。

申報同時說明有機營收的定義：排除併購後前十二個月的收入、處分業務的收入、匯率換算的期間影響、若干大額壽險商品銷售，以及遞延收入估計假設變動的影響。也就是說，這 5% 才是把併購因素抽掉後的成長。對照帳面上經紀分部 26% 的營收成長率，兩者的差距 21 個百分點基本上就是併購。申報並對有機成長給了具名說明：上半年的 4% 有機成長反映強勁的客戶留存與新業務開發，加上續保保費（費率與曝險）持續調升。

風險管理分部才是本季有機成長最快的

風險管理分部第二季總營收 5.01 億美元、去年同期 4.35 億美元；扣除代收代付前的營收 4.53 億美元、去年同期 3.92 億美元，年增 16%；有機費用收入 4.34 億美元、去年同期 3.87 億美元，年增 12%——遠高於經紀分部的 5%。上半年有機費用收入 8.41 億美元、去年同期 7.58 億美元，年增 11%。

更難得的是這個分部的獲利同步跟上：稅前獲利 0.78 億美元、去年同期 0.58 億美元，年增約 34.5%；淨利 0.57 億美元、去年同期 0.43 億美元；貢獻的稀釋每股盈餘 0.22 美元、去年同期 0.16 美元，年增 38%。薪酬費用率（扣除代收代付前）60%、去年同期 62%；營運費用率 18%、去年同期 19%——兩個費用率都在改善。申報對有機成長的具名說明是：持續強勁的新業務開發與客戶留存。

經紀分部：帳面獲利倒退

經紀分部總營收 35.02 億美元、去年同期 27.87 億美元，年增 26%；但總費用 28.98 億美元、去年同期 21.01 億美元，年增約 37.9%；稅前獲利 6.04 億美元、去年同期 6.86 億美元，年減約 12%；貢獻的稀釋每股盈餘 1.74 美元、去年同期 1.95 美元，年減 11%。

兩個費用率都在惡化：薪酬費用率 57.6%、去年同期 54.8%；營運費用率 15%、去年同期 13%。申報把薪酬增加的 4.91 億美元逐項拆開：截至 2026 年 6 月 30 日止十二個月完成的併購帶來 4.06 億美元、支援有機成長的基本薪酬增加 0.39 億美元、併購整合成本 0.33 億美元、併購對賭相關調整增加 0.20 億美元，被裁員與租約終止相關費用減少 0.07 億美元部分抵銷。也就是說，4.91 億美元的薪酬增幅裡有 4.06 億是併購直接帶進來的。

攤銷：併購的延遲帳單

合併攤銷 3.01 億美元、去年同期 1.80 億美元，年增約 67.2%，單這一項就多出 1.21 億美元；其中經紀分部 2.94 億美元、去年同期 1.74 億美元。上半年合併攤銷 5.79 億美元、去年同期 3.90 億美元。

攤銷是併購取得的無形資產在往後年度逐期認列的費用，它不會反映在有機成長，但會實實在在壓低帳面每股盈餘。這正是本季總營收年增 24.2%、稅前獲利卻年減 12.5% 的主要算術來源之一：攤銷加上折舊合計多出 1.28 億美元，而稅前獲利只減少 0.59 億美元——兩相對照就知道，若沒有這筆攤銷，帳面獲利的方向會完全不同。這裡只是把數字拆給讀者看，不代表任何調整後獲利才是真實獲利的主張。

申報自己算的息前稅前折舊攤銷前獲利

申報另提供息前稅前折舊攤銷及對賭調整前獲利這項非一般公認會計原則指標。經紀分部本季 9.48 億美元、去年同期 8.92 億美元，年增 6%；調整後為 11.63 億美元、去年同期 10.05 億美元，年增 16%。但調整後利潤率是 33.3%、去年同期 36.1%，下降 284 個基點。

申報對這個利潤率下降給了具名說明：2025 年第二季的調整後數字含約 1.44 億美元的併購融資現金利息收入，這筆前期利息收入、加上被併公司的季節性與小型併購的併入，使第二季調整後利潤率的年變動不利約 3.9%；上半年的對應數字是 2.87 億美元與約 3.4%。風險管理分部則相反：調整後利潤率 22.3%、去年同期 20.9%，上升 137 個基點。本文引用這些指標只是為了呈現申報自己的口徑對照，不用它推算任何倍數或估值。

併購節奏其實在放慢

經紀分部第二季完成 6 件併購、去年同期 9 件；上半年 14 件、去年同期 19 件。取得的預估年化營收：第二季 0.58 億美元、去年同期 2.91 億美元；上半年 1.07 億美元、去年同期 3.54 億美元。申報在附註另提到，上半年所有被併購實體的年化營收合計約 1.22 億美元，而這些 2026 年上半年完成的併購在本期認列的總營收為 0.27 億美元、稅前淨損 0.14 億美元。

對賭負債方面，申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日與併購有關的最高對賭義務總額為 12.33 億美元，其中依預估未來給付公允價值認列於資產負債表的為 5.14 億美元（約 4.03 億美元可由公司選擇以現金或股票支付、1.11 億美元必須以現金支付）。本季認列對賭折現的增額費用 0.10 億美元、去年同期 0.11 億美元，並就 47 件（去年同期 36 件）併購的對賭負債公允價值調整認列收益 0.04 億美元、去年同期 0.17 億美元。

從累計欄回推第一季

用上半年減第二季推算：2026 年第一季總營收約 47.58 億美元、稅前獲利約 10.43 億美元；2025 年第一季總營收約 37.27 億美元、稅前獲利約 8.73 億美元。第一季稅前獲利年增約 19.5%，第二季則是年減 12.5%——這說明併購帶來的費用壓力在第二季才充分顯現。

這個對照同時揭露另一件事：這門生意的季節性很明顯。第一季稅前獲利約 10.43 億美元、第二季只有 4.14 億美元，同一年之內差距超過一倍。從補充性與或有收入的季度表也看得到同樣的節奏：2026 年第一季補充性收入 1.80 億、第二季 1.41 億美元；或有收入第一季 1.15 億、第二季 0.91 億美元。用單季年化推估全年，在這家公司會嚴重失真。

稅、股數與規模擴張的其他痕跡

所得稅費用 0.90 億美元、去年同期 1.05 億美元。經紀分部與風險管理分部的有效稅率兩年都分別維持在 26% 與 27%，所以本季獲利倒退不是稅務因素。合併淨利 3.24 億美元、去年同期 3.68 億美元；歸屬控制權益淨利同為 3.24 億對 3.68 億美元。稀釋每股盈餘 1.25 美元、去年同期 1.40 美元，年減約 10.7%——減幅小於淨利的 12.0%。每股宣告股利 0.70 美元、去年同期 0.65 美元。

規模擴張的痕跡在幾個非財務數字上更明顯：經紀分部期末員工數 56,202 人、去年同期 44,909 人，增加約 25.1%；經紀分部可辨認資產 768.60 億美元、去年同期 627.35 億美元。此外申報揭露公司在 2026 年第二季完成確定給付退休金計畫的終止程序，認列約 0.17 億美元的非現金稅前損失至營運費用，並未為此再挹注資金。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何台灣個別數字。申報只在有機營收定義中提到會排除匯率換算的期間影響，並未按國別揭露營收。申報沒有寫的地域歸屬、客戶名稱或費率資訊，本文不補。

對台灣讀者最有價值的是這份申報示範的一件事：面對一家靠併購長大的公司，帳面營收成長率幾乎沒有判讀價值，必須找到公司自己揭露的有機成長口徑。這家公司把它寫得很完整——經紀分部有機營收年增 5%、風險管理分部有機費用收入年增 12%，而帳面營收年增 24.2%。同時也要記得有機營收是非一般公認會計原則指標，各家的定義未必相同，跨公司比較要先看定義。本文不提供任何保險或金融商品的推薦或建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等，也不給任何買賣建議。內容由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，請以 SEC 原始申報為準。文中引用的有機營收、息前稅前折舊攤銷及對賭調整前獲利、調整後薪酬與營運費用率都是申報自定的非一般公認會計原則指標，僅作對照之用，不用於推算任何倍數。這份 10-Q 沒有提供全年營收或獲利的預測，本文也不推測。

整體收攏：總營收 40.03 億美元、年增約 24.2%；佣金 24.42 億美元、年增約 35.1%；利息與其他收入 0.98 億美元、年減約 57.9%（去年同期含 1.44 億美元的併購融資現金利息）；總費用 35.89 億美元、年增約 30.6%，其中攤銷 3.01 億美元、年增約 67.2%；稅前獲利 4.14 億美元、年減約 12.5%；淨利 3.24 億美元、年減約 12.0%；稀釋每股盈餘 1.25 美元、年減約 10.7%。本業口徑：經紀有機 5%、風險管理有機 12%。後續值得追蹤的是：併購整合成本與攤銷何時見頂、經紀分部薪酬費用率（本季 57.6%）能否回落、風險管理分部兩位數有機成長能否延續，以及 12.33 億美元最高對賭義務的實現情形。

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