研究文章 · 怡安保險經紀（AON）

怡安 Aon（AON）2026 第二季：帳面營收只增 2%、有機成長 5%，淨利卻年減 5%

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Aon plc（中文常稱怡安），在紐約證券交易所掛牌、代碼 AON，SEC 的 CIK 為 0000315293，SIC 產業碼 6411（保險代理、經紀及服務），登記註冊地為愛爾蘭。它是全球性的保險經紀與再保險經紀、健康與福利顧問、退休與財富顧問公司，業務分成風險資本與人力資本兩大報導部門，底下再細分為商業風險、再保險、健康與財富四條產品線。

會計邊界有兩點要先講清楚。第一，雖然公司註冊在愛爾蘭，財務報表採美國一般公認會計原則並以美元報導，申報原文寫「Net income attributable to shareholders, which are reported in U.S. dollars in our Condensed Consolidated Financial Statements」，本文所有金額都是美元。第二，財年就是曆年，本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束的第二季，2026 年 7 月 29 日申報的 10-Q，損益表以百萬美元為單位，單季欄在左、六個月累計欄在右。

第二季損益表：營收微增、營業利益上升、淨利卻下滑

第二季總營收 42.46 億美元，去年同期 41.55 億美元，年增約 2.2%。營業費用合計 33.31 億美元、去年同期 32.96 億美元，只增加約 1.1%，因此營業利益 9.15 億美元、去年同期 8.59 億美元、年增約 6.5%，營業利益率從 20.7% 升到 21.5%。到這裡為止，這是一份費用控制得比營收好的財報。

但再往下就轉向。利息收入 500 萬美元（去年同期為零）、利息費用 1.79 億美元（去年同期 2.12 億美元）、其他收入（費用）為費用 1,700 萬美元，去年同期是收入 5,600 萬美元。稅前利益 7.24 億美元、去年同期 7.03 億美元，只增加 3%。所得稅費用 1.59 億美元、去年同期 1.09 億美元。淨利 5.65 億美元、去年同期 5.94 億美元；扣除非控制權益後，歸屬股東淨利 5.51 億美元、去年同期 5.79 億美元，年減約 4.8%。稀釋每股盈餘 2.58 美元、去年同期 2.66 美元，年減約 3.0%，稀釋股數從 2.173 億股降到 2.139 億股。

有機營收成長 5%：這個數字怎麼來的

保險經紀業普遍使用「有機營收成長」作為核心指標，怡安也不例外。這是非一般公認會計原則指標，申報明講它「represents a measure not in accordance with U.S. GAAP and should be viewed in addition to, not instead of, Total revenue」，並列出排除項目：匯率變動、受託投資收益、併購、處分（含分類為待出售的處分群組）、營收科目間轉列，以及被指定為避險的衍生工具損益。同業雖然也揭露類似指標，但申報提醒「they may not make identical adjustments」，不同公司之間不能直接比。

申報提供了完整的調節。第二季總營收年增 2%，其中匯率換算貢獻 1 個百分點、受託投資收益貢獻 0 個百分點、併購與處分等項目拖累 4 個百分點，剩下的有機成長是 5%。上半年則是總營收年增 4%，匯率貢獻 3 個百分點、併購與處分拖累 4 個百分點，有機成長同樣是 5%。申報把有機成長歸因於「net new business and ongoing strong retention」，也就是淨新增業務與客戶續保率維持強勁。

四條產品線：財富管理營收年減 18%，有機成長仍是 5%

第二季四條產品線的營收與有機成長分別是：商業風險 22.95 億美元、去年同期 21.78 億美元、年增 5%、有機成長 5%；再保險 7.11 億美元、去年同期 6.88 億美元、年增 3%、有機成長 5%；健康 8.18 億美元、去年同期 7.72 億美元、年增 6%、有機成長 5%；財富 4.26 億美元、去年同期 5.19 億美元、年減 18%、有機成長 5%。

財富這一條線最能說明兩種口徑的差別。申報說營收下滑「due primarily to the sale of the NFP Wealth business in the fourth quarter of 2025」，在調節表上，處分因素單獨拖累了 24 個百分點，匯率貢獻 1 個百分點，所以帳面年減 18%、有機成長 +5%。申報並把財富的有機成長歸因於退休業務，說是「driven by continued demand for advisory work in the UK and EMEA related to the ongoing impact of regulatory change」。再保險則相反，帳面 +3% 低於有機 5%，申報說第二季「Net market impact was unfavorable in the quarter」。

兩個部門：人力資本的營業利益年增 43%

風險資本部門第二季營收 30.06 億美元、去年同期 28.66 億美元，營業利益 9.16 億美元、去年同期 8.64 億美元、年增 6%，營業利益率 30.5% 對 30.1%。人力資本部門營收 12.44 億美元、去年同期 12.91 億美元（因處分而下降），營業利益卻從 1.17 億美元跳到 1.67 億美元、年增 43%，營業利益率從 9.1% 升到 13.4%。公司費用與沖銷則從負 1.22 億美元擴大到負 1.68 億美元。

人力資本的獲利改善並不是本業突然變好。申報的說明是：薪酬與福利下降來自出售 NFP 財富管理事業，其他費用下降則「primarily due to lower amortization and impairment of intangible assets associated with the sale of the NFP Wealth business」。換句話說，把一塊低利潤率、無形資產攤銷又重的業務賣掉，剩下的部門利潤率自然變好。這是結構改變，不是同一組業務的效率提升，讀者在解讀 43% 這個數字時要把這一點放進去。

費用面的四個異動：兩降兩升

第二季薪酬與福利 22.71 億美元、去年同期 23.60 億美元，年減 4%。申報的說明是「due primarily to lower expenses from the sale of the NFP Wealth business and savings from Accelerating Aon United restructuring actions, partially offset by the unfavorable impact of foreign currency translation and expenses associated with 5% organic revenue growth and investments in long-term growth」。無形資產攤銷與減損 1.74 億美元、去年同期 2.01 億美元，年減 2,700 萬美元，同樣歸因於出售 NFP 財富管理事業後無形資產減少。

上升的兩項則是資訊科技與其他一般費用。資訊科技 1.62 億美元、去年同期 1.36 億美元、年增 19%，申報說是「due primarily to Aon Business Services investments in ongoing technology initiatives」。其他一般費用 4.94 億美元、去年同期 3.73 億美元、年增 32%，這一項的增加值得特別注意：申報說主因是去年同期有非經常性利益（包含出售投資組合），今年沒有，並非今年費用本身暴增。前述重組計畫費用 9,600 萬美元、去年同期 9,400 萬美元，房租 8,500 萬美元、折舊 4,900 萬美元，兩項幾乎持平。

淨利為何倒退：業外與稅率是兩個關鍵

營業利益增加 5,600 萬美元，稅前利益卻只增加 2,100 萬美元，差額主要來自業外。其他收入（費用）從去年同期的收入 5,600 萬美元變成本季的費用 1,700 萬美元，一來一往差了 7,300 萬美元。申報的原因寫得很直接：「The decrease was primarily due to the absence of deferred consideration recognized in the prior-year period related to the 2017 sale of our outsourcing business.」也就是去年同期認列了 2017 年出售外包業務的遞延對價，今年沒有這一筆。

第二個關鍵是稅。有效稅率第二季 22.0%、去年同期 15.5%，上半年 20.8%、去年同期 19.3%。申報對本季稅率的說明是「primarily driven by the geographical distribution of income and an unfavorable impact from discrete items」，對去年同期的說明則包含「the tax benefit associated with the sale of certain assets and liabilities and share-based payments」。兩個因素相加，就把 6.5% 的營業利益成長變成 −4.8% 的淨利衰退。利息費用倒是幫了忙，從 2.12 億美元降到 1.79 億美元，申報說「driven primarily by lower total debt」。

公司自己的調整後口徑：每股盈餘反而年增 9%

怡安同時揭露四個非一般公認會計原則指標。第二季調整後營業利益 12.27 億美元、去年同期 11.71 億美元，調整後營業利益率 28.9%、去年同期 28.2%；調整後稀釋每股盈餘 3.81 美元、去年同期 3.49 美元，年增約 9%。調整項目主要是無形資產攤銷與減損 1.74 億美元、或有對價公允價值變動 900 萬美元、重組計畫費用 9,600 萬美元、整合成本 3,300 萬美元，合計 3.12 億美元。調整後有效稅率 20.1%、去年同期 16.5%。

同一季，一般公認會計原則的每股盈餘年減 3.0%、調整後每股盈餘年增 9.2%，方向完全相反，這正是保險經紀類公司最容易誤讀的地方。要提醒的是，調整項目中的無形資產攤銷是真實的購併成本分攤、重組費用也是真金白銀的現金支出（申報說整個重組計畫預計 13 億美元，其中約 12 億美元是現金費用），把它們排除掉之後的數字只能當作參考口徑，不能直接拿來推算倍數。上半年則兩個口徑同向：一般公認會計原則稀釋每股盈餘 8.22 美元對 7.10 美元，調整後營業利益率 34.4% 對 33.6%。

重組計畫、現金流與股東回報

重組計畫方面，公司在 2023 年第三季啟動為期三年的計畫（申報稱為 Accelerating Aon United Program），目標是精簡技術基礎架構、優化領導結構與資源配置，並縮減辦公室面積。申報說整個計畫累計費用預計 13 億美元，其中約 12 億美元現金、約 1 億美元非現金；風險資本部門預計承擔約 2.90 億美元、人力資本部門約 0.70 億美元，其餘歸公司費用。第二季認列 9,600 萬美元、上半年 1.88 億美元；申報同時說第二季有 2,500 萬美元、上半年 5,000 萬美元的淨重組節省。

股東回報明顯加碼。第二季買回 190 萬股、平均每股 320.77 美元、金額 6 億美元，去年同期是 70 萬股、平均 361.25 美元、2.50 億美元；上半年買回 340 萬股、11 億美元，去年同期 130 萬股、5 億美元。董事會 2026 年 6 月再增加 75 億美元額度，累計授權總額 350 億美元，截至 6 月 30 日剩餘約 77 億美元。自由現金流（非一般公認會計原則）上半年 8.46 億美元，年增 3,000 萬美元或 4%，申報說營業現金流增加 5,000 萬美元「primarily driven by strong operating income growth」，但被 NFP 財富管理事業相關的現金稅款、營運資金影響與資本支出增加 2,000 萬美元抵銷掉一部分。

用累計欄倒推第一季：這家公司的季節性很強

把上半年減去第二季就能還原第一季。2026 年第一季營收約 50.34 億美元、2025 年第一季約 47.29 億美元；營業利益 2026 年第一季約 17.15 億美元、2025 年第一季約 14.61 億美元。也就是說，第一季的營業利益幾乎是第二季的兩倍，第一季營業利益率約 34.1%、第二季只有 21.5%。

這個季節落差對閱讀財報很重要：拿第二季的 21.5% 營業利益率去年化，或拿第一季的高利潤率去外推全年，都會失真。申報未說明造成季節性差異的原因，本文不臆測，只提醒讀者比較怡安的季度數字時務必與去年同一季相比，不要和上一季相比。上半年合計的營業利益率 28.3%、去年同期 26.1%，是比較穩定的觀察口徑。

台灣讀者的觀察角度

先說可以查證的：這份 10-Q 全文搜尋「Taiwan」的結果是零次，沒有任何台灣相關揭露。申報確實有依地區拆分的營收表，但顆粒度只到大區：第二季美國 20.20 億美元（去年同期 20.40 億美元）、美國以外的美洲 4.08 億美元（3.95 億美元）、英國 6.32 億美元（6.10 億美元）、愛爾蘭 4,700 萬美元（4,600 萬美元）、英國與愛爾蘭以外的歐非中東 7.18 億美元（6.34 億美元）、亞太 4.21 億美元（4.30 億美元）。台灣若有業務，會被包含在亞太那一欄，申報不揭露個別數字。因此本文不對台灣的營收貢獻、客戶或通路作任何推測。

值得台灣讀者留意的是這份財報揭露出的一個現象：亞太是六個地區中唯一同時在單季與上半年都衰退的區域（第二季 4.21 億對 4.30 億美元，上半年 8.30 億對 8.55 億美元），而歐非中東（不含英愛）第二季年增約 13%、上半年年增約 16%，是成長最快的區域。申報未按地區逐一說明成因，本文照實保留。另外對台灣的保險與再保險從業者而言，這份申報的方法論本身有參考價值：它把匯率、受託投資收益、併購與處分逐項從營收成長中剝離，才得出可比的 5%，這種拆法比只看營收年增率精確得多。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等、不給買賣建議。要特別標明的是，文中的有機營收成長、調整後營業利益率、調整後稀釋每股盈餘與自由現金流四項，都是怡安自行定義的非一般公認會計原則指標，申報明講應與最直接可比的一般公認會計原則數字並用而非取代，且同業的調整方式未必一致。以任何一項推算倍數或跨公司比較，都要先確認算法。

整體來看，這一季的怡安是一家「本業穩、帳面亂」的公司：有機成長 5%、營業利益率上升 0.8 個百分點、四條產品線的有機成長都是 5%，但出售 NFP 財富管理事業讓帳面營收只增 2%、去年同期的一次性業外收益與較低稅率則讓每股盈餘由正轉負。後續值得追蹤的是處分效應退出比較基期後帳面成長率能否貼近有機成長、有效稅率會停在哪個水準，以及重組計畫剩餘費用的認列節奏。本文所有數字均取自上述 10-Q 原文，未經逐篇人工覆核，請以連結的官方文件為準。

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