研究文章 · 阿波羅全球管理（APO）

阿波羅（APO）第二季淨利年增 121%，但上半年累計仍是虧損——17 億美元百慕達遞延所得稅資產全額提列備抵

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Apollo Global Management, Inc.（阿波羅全球管理），在紐約證券交易所掛牌、代碼 APO，SEC 的 CIK 為 0001858681，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 6282（投資顧問）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年結束日為 12 月 31 日，與曆年一致，本季即 2026 會計年度第二季。

本文引用的是期末 2026 年 6 月 30 日、2026 年 8 月 10 日申報的 10-Q。這家公司特別容易讀錯，因為它同時包含兩塊性質完全不同的業務：資產管理（收管理費、顧問與交易費、績效分潤）與退休服務（旗下 Athene 的年金與資金協議業務，收保費與投資收益、付利息成本）。合併損益表把兩塊分開列示，另外還有三個非一般公認會計原則的分部指標（費用相關獲利、利差相關獲利、自有資金投資收益）。本文引用任何數字時都會標明是合併口徑還是分部口徑。

先說最重要的讀表陷阱

合併損益表的資產管理管理費本季 7.49 億美元、去年同期 5.83 億美元；但分部表的管理費是 10.01 億美元、去年同期 8.16 億美元。兩者相差約 2.5 億美元，因為分部口徑包含了向 Athene 等關係企業收取的管理費，這些在合併時會被沖銷。把分部數字當成合併數字引用，就會高估這家公司的營收規模。

同樣的道理適用於全部三個分部指標。分部合計的分部利益本季 16.78 億美元、去年同期 14.95 億美元，年增約 12.2%；而合併稅前獲利是 24.85 億美元、去年同期 8.45 億美元，年增約 194.1%。兩個數字都是對的，但衡量的東西不同：分部利益刻意排除了市場波動、合併結構性個體的影響與稅負，合併稅前獲利則全部包含。以下段落會把兩套口徑分開講。

合併營收：暴增的來源不是收費業務

第二季總營收 111.53 億美元、去年同期 68.14 億美元，年增約 63.7%。拆成兩塊：資產管理 16.27 億美元、去年同期 11.07 億美元，年增約 47.0%；退休服務 95.26 億美元、去年同期 57.07 億美元，年增約 66.9%。退休服務佔合併總營收約 85.4%。

退休服務這 38.19 億美元的增幅裡，最大的一項是投資相關利益：本季 29.89 億美元、去年同期是損失 0.05 億美元。申報把成因寫得極清楚：主要由指數型年金避險衍生工具的公允價值有利變動、外幣淨利益，以及 Athene 在 AP Grange 投資提前贖回產生的 6.73 億美元利益所帶動，部分被房貸與再保險資產公允價值的不利變動抵銷。其中指數型年金避險衍生工具的公允價值變動就增加 21 億美元，申報進一步說明主因是 Athene 買權所連結的股價指數表現有利，且最大比重連結的指數在本期上漲 14.9%、去年同期上漲 10.6%。

但同一個指數也把費用推上去了

退休服務費用本季 72.47 億美元、去年同期 46.86 億美元，年增約 54.7%。其中利率敏感型合約給付 57.14 億美元、去年同期 34.28 億美元，一項就增加 22.86 億美元。申報說明主因是 Athene 指數型年金準備金的變動、過去十二個月遞延年金與資金協議業務的大幅成長、新契約利率較高，以及低利率舊業務的自然到期。

關鍵在於，申報明確指出指數型年金準備金的變動包含指數型年金內嵌衍生工具公允價值的影響，而這項公允價值變動增加 12 億美元，主因同樣是所連結股價指數的表現。也就是說，同一個股市漲幅在營收端貢獻 21 億美元的避險工具利益、在費用端則帶來 12 億美元的內嵌衍生工具負債增加。只看營收成長 66.9% 而不看費用成長 54.7%，會嚴重誤判這門生意。

資產管理：收費業務確實在長

資產管理營收 16.27 億美元、去年同期 11.07 億美元。合併口徑細項：管理費 7.49 億對 5.83 億美元（年增約 28.5%）；顧問與交易費淨額 4.18 億對 2.77 億美元（年增約 50.9%）；投資收益 3.79 億對 1.89 億美元；獎勵費 0.59 億對 0.58 億美元；物業管理、開發及其他費用 0.22 億對零。

申報對每一項都給了具名歸因。管理費增加的 1.66 億美元中，有 1.65 億美元來自 Bridge 系列基金、Atlas、Athora、資產擔保融資基金、信用策略絕對報酬基金與 ADS 的合計貢獻，被 S3 股權與混合解決方案減少的 0.17 億美元部分抵銷；Bridge 的增量來自併購，Atlas 來自倉儲融資額度擴大帶動的收費資產成長，Athora 則來自其對 PIC 的收購。物業管理等費用 0.22 億美元則完全來自 2025 年第三季的 Bridge 併購。顧問與交易費申報說明主要來自機會型信用、直接放款、多元信用、傳統私募股權與混合價值等策略。

投資收益的組成：績效分潤有賺有賠

投資收益 3.79 億美元、去年同期 1.89 億美元，增加 1.90 億美元。申報拆給讀者看：績效分潤增加 2.58 億美元，被自有資金投資收益減少 0.68 億美元部分抵銷。

申報甚至逐檔列出本季績效分潤的來源：第八號基金 3.09 億美元、第十號基金 1 億美元、Redding Ridge Holdings 0.30 億美元、混合價值三號 0.29 億美元、混合價值二號 0.27 億美元、信用策略 0.13 億美元，被第九號基金的績效分潤損失 0.91 億美元抵銷。申報並說明第九號基金的損失主要來自媒體電信科技、消費服務與消費零售產業投資的價值下跌。這種同一季裡有基金賺有基金賠的情形，正是另類資產管理業績效收入不穩定的具體樣貌。

資產管理的費用也跟著漲

資產管理費用 14.94 億美元、去年同期 10.32 億美元，年增約 44.8%。其中薪酬與福利 9.27 億美元、去年同期 6.02 億美元，增加 3.25 億美元；一般及行政費用 4.79 億對 3.70 億美元；利息費用 0.88 億對 0.60 億美元。

申報把薪酬增加的 3.25 億美元拆成三塊：利潤分享費用增加 1.41 億美元、薪資獎金與福利增加 1.05 億美元、股權型薪酬增加 0.79 億美元。並且逐項說明成因——利潤分享費用的增加與本期較高的投資收益對應；薪資獎金福利的增加主要來自人力增加，部分是因為 Bridge 併購；股權型薪酬的增加主要來自新授予的限制型股票單位與相關攤銷。利息費用增加則來自 2025 與 2026 年新發行債務加上較高的利率。

分部指標：費用相關獲利與利差相關獲利方向不同

費用相關獲利本季 7.85 億美元、去年同期 6.27 億美元，年增 25.2%；上半年 15.13 億美元、去年同期 11.86 億美元，年增 27.6%。分部口徑的管理費中，信用策略 7.22 億對 6.05 億美元（年增 19.3%）、股權策略 2.79 億對 2.11 億美元（年增 32.2%）。這是這家公司最穩定的一條收入線。

利差相關獲利本季 8.77 億美元、去年同期 8.21 億美元，年增 6.8%；但上半年 15.96 億美元、去年同期 16.25 億美元，反而年減 1.8%。申報說明上半年下滑主因是資金成本與利息及其他融資成本上升，部分被淨投資收益與策略資本管理費增加所抵銷。第三個分部指標自有資金投資收益本季 0.16 億美元、去年同期 0.47 億美元，年減約 66.0%。這三項相加的分部利益本季 16.78 億美元、去年同期 14.95 億美元。上述均為申報自定的非一般公認會計原則指標，本文引用只作對照，不用於推算任何倍數或估值。

利差在縮：一組值得記住的比率

申報揭露 Athene 的淨投資利差本季 1.47%、去年同期 1.58%，縮小 11 個基點。拆開來看：固定收益及其他淨投資報酬率 5.05%、去年同期 4.97%（上升 8 個基點）；另類投資淨報酬率 9.04%、去年同期 9.86%（下降 82 個基點）；整體淨投資報酬率 5.25%、去年同期 5.21%（上升 4 個基點）；資金成本 3.83%、去年同期 3.68%（上升 15 個基點）。

申報對此的說明是：利差縮小由資金成本上升所驅動，部分被較高的淨投資報酬率抵銷；資金成本上升主因是新契約利率較高、低利率舊業務自然到期，以及遞延承保成本與遞延銷售誘因的攤銷增加。另類投資報酬率下降則因 Athene 平均另類淨投資資產成長 25 億美元，成長幅度超過另類投資收益的增幅。規模上，申報說明過去十二個月 Athene 的平均淨投資資產成長 385 億美元，淨流入 376 億美元。這組數字說明的是：資產在快速長大，但每一元資產賺到的利差在變薄。

上半年為什麼是虧損：17 億美元的稅務科目

上半年合併稅前獲利 27.68 億美元、去年同期 20.26 億美元，仍是成長 36.6%；但所得稅費用 20.90 億美元、去年同期 2.46 億美元，有效稅率 75.5%、去年同期 12.1%。扣除非控制權益與特別股股利後，歸屬普通股東為淨損 5.94 億美元、去年同期獲利 10.23 億美元。第二季本身則是正常的：所得稅費用 3.96 億美元、有效稅率 15.9%（去年同期 0.4%）。用上半年減第二季推算，第一季的所得稅費用約 16.94 億美元，而第一季稅前獲利只有約 2.83 億美元。

申報把來龍去脈寫得很完整：2026 年 1 月 5 日經濟合作暨發展組織發布指引，豁免美國母公司集團適用第二支柱制度下的所得涵蓋規則與低稅支付規則；英國政府已公開表示打算將該指引立法。基於此，公司在 2026 年 1 月撤回 ACRA 適用百慕達企業所得稅的選擇，並在第一季對百慕達遞延所得稅資產提列全額評價備抵，因為公司不再預期 Athene 或 ACRA 會產生可供該資產抵用的百慕達企業所得稅或第二支柱稅負；這使其他資產減少、所得稅費用相應增加，金額等於該遞延所得稅資產淨額 17 億美元。申報並說明，若英國政府未依指引立法，公司預期屆時會重新選擇讓 ACRA 適用百慕達企業所得稅制度。公司同時表示，儘管短期對這些財務指標有影響，但相信這些發展對整體稅務狀況長期而言有利——這是公司自己的看法，申報並未給出量化。

申報還揭露了一件稅務爭議

申報載明公司於 2026 年 4 月 13 日收到美國國稅局的擬議調整通知草案，就 2019 至 2021 課稅年度提出大幅增加應稅所得的主張，該調整主要與公司對若干境外個體少數股權投資的額外所得認列有關；2022 與 2023 年度也在同一議題下受檢查，但國稅局尚未提出調整。

公司表示不同意國稅局的立場，將循一切可行的行政與司法救濟途徑處理；並明白寫下目前無法合理估計實際潛在損失，若最終須補繳聯邦與州稅、利息以及可能的罰款，金額可能重大。截至 2026 年 6 月 30 日，公司就不確定稅務部位認列的未認列稅務利益為 0.03 億美元。這件事申報只給了上述資訊，沒有金額估計，本文不做任何推測。

每股盈餘與非控制權益

第二季合併淨利 20.89 億美元、去年同期 8.42 億美元；但歸屬非控制權益的部分是 7.28 億美元、去年同期 2.12 億美元，扣除後歸屬公司的淨利 13.61 億美元、去年同期 6.30 億美元；再扣特別股股利 0.25 億美元後，歸屬普通股東 13.36 億美元、去年同期 6.05 億美元。非控制權益佔合併淨利的比重從約 25.2% 升到約 34.8%，這在解讀這家公司的獲利時是不可略過的一層。

基本每股盈餘 2.18 美元、去年同期 1 美元；稀釋每股盈餘 2.15 美元、去年同期 0.99 美元。稀釋加權平均股數 6.102 億股、去年同期 5.904 億股，年增約 3.4%——與前面幾家保險公司靠減資推升每股盈餘的情況相反，這家公司的股數是增加的。上半年因為是虧損，稀釋每股虧損與基本每股虧損同為 1.06 美元，加權平均股數也同為 5.933 億股。

台灣讀者的觀察角度

這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何台灣個別數字。申報提到的主要營運與課稅轄區是美國、英國與百慕達。申報沒有寫的地域歸屬、客戶名稱或費率資訊，本文不補。

對台灣讀者最有價值的是這份申報示範的三層拆解。第一層，一家同時經營資產管理與保險的公司，合併損益表會被保險端的公允價值變動主導——退休服務佔本季總營收約 85.4%。第二層，公司自己揭露的分部指標（費用相關獲利、利差相關獲利）才貼近各自的營運本質，但它們是非一般公認會計原則指標，且分部口徑的管理費 10.01 億美元與合併口徑的 7.49 億美元不同，不能混用。第三層，稅務科目可以單獨把一家獲利的公司變成帳面虧損——上半年 17 億美元的評價備抵就是例子。申報揭露截至 2026 年 6 月 30 日的管理資產總額為 1.05 兆美元。本文不提供任何金融商品的推薦或建議。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等，也不給任何買賣建議。內容由人工智慧輔助整理自公開申報，未經逐篇人工覆核，請以 SEC 原始申報為準。文中引用的費用相關獲利、利差相關獲利、自有資金投資收益、分部利益與管理資產規模都是申報自定的非一般公認會計原則或營運指標，僅作對照之用，不用於推算任何倍數。這份 10-Q 沒有提供全年營收或獲利的預測，本文也不推測。

整體收攏：第二季總營收 111.53 億美元、年增約 63.7%（資產管理 16.27 億、退休服務 95.26 億美元）；總費用 87.41 億美元、年增約 52.9%；合併稅前獲利 24.85 億美元、年增約 194.1%；有效稅率 15.9%、去年同期 0.4%；歸屬普通股東淨利 13.36 億美元、年增約 120.8%；稀釋每股盈餘 2.15 美元、去年同期 0.99 美元。上半年則因第一季 17 億美元的百慕達遞延所得稅資產評價備抵，歸屬普通股東為淨損 5.94 億美元。分部口徑：費用相關獲利年增 25.2%、利差相關獲利年增 6.8%（上半年年減 1.8%）。後續值得追蹤的是：淨投資利差（本季 1.47%）在資金成本上升下的走向、費用相關獲利的成長是否延續、國稅局擬議調整的後續發展，以及英國是否依經濟合作暨發展組織指引完成立法。

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