研究文章 · 雪佛龍（CVX）

雪佛龍 Chevron（CVX）深度解析：營收年增 56%，但去年同期還沒有 Hess

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Chevron Corporation（雪佛龍），在紐約證券交易所掛牌、代碼 CVX，SEC 的 CIK 為 0000093410，設立州為德拉瓦州，SIC 產業碼 2911（石油煉製）。財報採美國一般公認會計原則，報導幣別為美元，財年以曆年為基準。

本文引用的第二季為 2026 年 6 月 30 日結束、2026 年 8 月 6 日申報。閱讀這份財報最重要的前提是：公司已完成對 Hess Corporation 的收購，因此本期與去年同期的合併範圍不同，年對年比較必須加上這個但書。

營收年增 56%，先看清楚比較基礎

第二季總營收與其他收入 700.55 億美元，去年同期 448.22 億美元，年增約 56.3%；上半年 1,186.62 億美元、去年同期 924.32 億美元，年增約 28.4%。

單季成長率（56.3%）遠高於半年成長率（28.4%）。合併範圍確實改變了：10-Q 揭露 Hess Corporation 的收購於 2025 年 7 月 18 日完成，因此本季（2026 年 6 月 30 日止）已含 Hess、去年同期不含，上半年則只有部分期間可比。但申報並沒有把成長全部歸給併購——10-Q 對本季上游獲利增加的說明是實現價格提高與銷售量增加，下游則是精煉產品銷售的利潤率提高；外購原油與產品成本本季增加 97 億美元，申報歸因於原油與精煉產品價格上漲。

成本端同步放大

第二季外購原油與產品成本 366.07 億美元、去年同期 268.58 億美元；營運費用 74.51 億美元、去年同期 66.74 億美元；銷售與管理費用 13.14 億美元、去年同期 8.89 億美元；探勘費用 2.56 億美元。

最能說明結構變化的是折舊、耗竭與攤銷：從 43.44 億增至 60.82 億美元、年增約 40.0%。這一項不必推測，10-Q 直接寫明：增加主要來自產量提高（包含來自原 Hess 資產的產量）以及費率上升。同期營運與銷管費用的增加，申報同樣歸因於收購 Hess 與運輸成本上升，部分被員工費用下降抵銷。

稅前獲利成長超過三倍

總成本與扣除項合計 533.71 億美元、去年同期 406.75 億美元。稅前獲利因此為 166.84 億美元，去年同期 41.47 億美元，成長超過三倍；上半年 206.30 億美元、去年同期 97.30 億美元。

所得稅費用 44.70 億美元、去年同期 16.32 億美元；上半年 61.23 億美元。有效稅率第二季約 26.8%，去年同期約 39.4%。10-Q 對稅率下降的說明是：主要來自組合效果（獲利或虧損的絕對水準，以及它們發生在高稅率或低稅率轄區），以及本期不利稅務項目相對於稅前獲利的比重下降。申報並提醒，在獲利波動大的期間，某一期的有效稅率變動未必能代表未來。

併購後的財報該怎麼讀

當一家公司完成大型併購後的第一年，年對年比較會嚴重失真：本期含被收購事業、去年同期不含。此時「成長率」同時混合了三件事——本業變化、被併事業的貢獻、以及油價等外部因素。

較合理的判讀方式有二：一是等到併購滿一年後再看年對年（屆時基期已一致）；二是參考公司提供的備考（pro forma）數字，但那通常出現在併購當期的申報中，且屬非公認會計原則資訊。本文不推估備考數字，只誠實指出比較基礎不對等。

能源股的獲利驅動因素

石油公司的獲利同時受三個因素驅動：產量、油價與煉製利差。這三者當中，公司只能控制第一項，後兩者由市場決定。因此能源股的季度獲利波動通常遠大於製造或消費類公司。

以雪佛龍為例，外購原油與產品成本佔第二季總成本約 68.6%，這一項幾乎完全隨油價變動。當油價上漲時營收與成本同步上升，實際的獲利變化取決於煉製與銷售端的價差，而不是油價本身的方向。

折舊費用的長期影響

折舊、耗竭與攤銷單季 60.82 億美元，年化約 240 億美元，是一筆持續且龐大的非現金費用。併購帶來的資產會在未來多年持續產生這筆費用，壓低帳面獲利，但不影響現金流。

這也是為什麼能源股常用現金流量（如營運現金流、自由現金流）而非每股盈餘來評估。本文只提供損益面數字，現金流細節需查閱 10-Q 的現金流量表。

台灣讀者的觀察角度

雪佛龍的 10-Q 不揭露台灣相關數字。對台灣讀者而言，它的意義主要是能源價格與全球能源供需的指標；台灣能源幾乎全數仰賴進口，國際油價的變動會透過燃料與電力成本影響本地產業。

另一個實務角度是配息：能源股通常有較高的現金股利，但對非美國居民有預扣稅，且股利政策會隨油價循環調整。實際稅務處理請洽自己的券商，本文不提供稅務建議。

風險的正確描述

雪佛龍的主要風險包括：油價與天然氣價格波動、併購綜效能否實現、資產減損、以及環境法規與氣候相關立法。10-Q 的前瞻性陳述章節本身就列出了這些項目，包括能否實現收購 Hess Corporation 的預期效益。

值得注意的是，公司自己把「能否達成併購預期效益」列為風險因素之一。這是誠實的揭露，也提醒投資人：併購帶來的營收成長是確定的（合併報表自然放大），但綜效與獲利改善則未必。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做評等。評估雪佛龍時，最重要的是認知到本期與去年同期的合併範圍不同，直接引用 56.3% 的成長率會誤導；同時應注意有效稅率從約 39.4% 降到約 26.8%，這也是獲利大增的原因之一。

整體來看，雪佛龍第二季的帳面表現極強：營收年增 56.3%、稅前獲利成長逾三倍、折舊耗竭攤銷年增 40.0%。但這些數字同時反映合併範圍擴大、申報所述的實現價格與銷售量提高、精煉產品利潤率上升，以及有效稅率下降；不能只用其中任何一項解釋。後續最值得追蹤的是併購滿一年後的可比成長率、有效稅率是否回升，以及油價與煉製利差的變化。

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