研究文章 · 諾福克南方（NSC）

諾福克南方（NSC）2026 年第二季：營收年增 11.4%、獲利卻年減 4.4%——去年一筆 0.47 億美元的保險理賠回沖，加上今年 0.51 億美元的併購費用

研究對象、證券與會計邊界

研究對象是 Norfolk Southern Corporation（諾福克南方公司，申報中簡稱 NS），在紐約證券交易所掛牌、代碼 NSC，SEC 的 CIK 為 0000702165，設立於維吉尼亞州，SIC 產業碼 4011（鐵路，幹線營運）。本文引用的是 2026 年 7 月 23 日申報、涵蓋 2026 年第二季（期末 6 月 30 日）與上半年的 Form 10-Q。財年以曆年為基準、12 月 31 日結束，所以期末 2026 年 6 月 30 日就是 2026 會計年度第二季。報導幣別為美元，合併損益表表頭寫明以百萬美元計、每股金額除外。

有兩件邊界要先講。第一，申報明講公司只有一個應報告營運部門，就是鐵路營運，雖然會按商品類別提供並分析收入，但整體財務與營運績效以單一營運部門分析。第二，也是這一季最重要的一件事：申報附註第一條揭露公司已於 2025 年 7 月 28 日與 Union Pacific Corporation（聯合太平洋公司，猶他州公司）簽訂合併協議，由聯合太平洋以換股加現金的方式收購本公司，交易須經美國地面運輸委員會核准；若協議在特定情形下終止，任一方須支付 25 億美元的終止費。這件事已經在本季的損益表、現金流量表與資本配置上留下具體痕跡，後面會分別交代。

單季損益：營收年增約 11.4%，營業利益卻年減約 4.3%

第二季鐵路營業收入 34.65 億美元、去年同期 31.10 億美元，年增約 11.4%，金額增加 3.55 億美元。但鐵路營業費用 23.41 億對 19.35 億美元、年增約 21.0%，增加 4.06 億美元——費用的增額比營收的增額還多。鐵路營業利益因此是 11.24 億對 11.75 億美元、年減約 4.3%。申報揭露的鐵路營業比率是 67.6% 對 62.2%，惡化了 5.4 個百分點。

再往下：其他收入淨額 0.32 億對 0.24 億美元、年增約 33.3%，申報說主因是退休金與退休後福利提高，部分被公司持有壽險保單的報酬下降抵銷；債務利息費用 1.97 億對 2.01 億美元、年減約 2.0%。稅前盈餘 9.59 億對 9.98 億美元、年減約 3.9%；所得稅 2.25 億對 2.30 億美元；淨利 7.34 億對 7.68 億美元、年減約 4.4%；基本與稀釋每股盈餘都是 3.26 對 3.41 美元、年減約 4.4%。營收兩位數成長、獲利卻下滑，這是本季最需要解釋的一件事。

答案在兩個科目：去年的保險理賠回沖與今年的併購費用

申報自己在摘要一節就給了答案，原文是「Income from railway operations, net income, and diluted earnings per share decreased in both periods, the result of higher railway operating expenses, primarily related to the absence of insurance recoveries related to the Eastern Ohio incident recognized in the prior year」。把費用表攤開看就很清楚：東俄亥俄事故這一行，本季是費用 0.15 億美元，去年同期則是負 0.47 億美元——去年同期的保險理賠收回超過該事故新增費用達 0.47 億美元，所以掛在費用欄是負數。一正一負，光這一行的年對年落差就是 0.62 億美元。

第二項是併購費用 0.51 億對 0 美元。申報說明這些是與提議中的交易有關或因其而生的成本，包括員工留任協議相關成本、第三方顧問費與法律服務費用。兩項加起來 1.13 億美元，佔費用總增額 4.06 億美元的約 27.8%。這也解釋了為什麼申報要另外給一組排除這些項目的非一般公認會計原則數字：調整後鐵路營業費用 22.69 對 19.72 億美元、年增約 15.1%，調整後鐵路營業利益 11.96 對 11.38 億美元、年增約 5.1%，調整後淨利 7.93 對 7.41 億美元、年增約 7.0%，調整後稀釋每股盈餘 3.52 對 3.29 美元，調整後營業比率 65.5% 對 63.4%。申報明講這些非一般公認會計原則指標只是補充性質、不得取代依一般公認會計原則編製的資訊，也可能與其他公司的類似指標不同，本文照錄、不用它們推算任何倍數。

營收成長的組成：燃油附加費一項就佔了約 59.7%

申報提供了一張非常好用的營收變動組成表，把 3.55 億美元的增額拆成三塊。量的部分：綜合貨物 0.33 億、聯運 0.39 億、煤炭 0.12 億美元，合計 0.84 億美元。燃油附加費的部分：綜合貨物 0.76 億、聯運 1.23 億、煤炭 0.13 億美元，合計 2.12 億美元。運價、組合與其他：綜合貨物 0.52 億、聯運 0.03 億、煤炭 0.04 億美元，合計 0.59 億美元。

也就是說，這一季營收增額的約 59.7% 來自燃油附加費，量只貢獻約 23.7%，運價與組合貢獻約 16.6%。申報還直接給了附加費的絕對金額：約 95% 的營收基礎受含有議定燃油附加費的合約涵蓋，相關收入本季 4.15 億對 2.03 億美元、年增約 104.4%；上半年 6.25 億對 4.05 億美元。同期燃油費用 4.05 億對 2.19 億美元、年增約 84.9%、增加 1.86 億美元——附加費收入增加 2.12 億元、燃油費用增加 1.86 億元，這一季的轉嫁是有覆蓋成本的，但同時也把兩邊的帳面數字一起放大。申報並提到，依目前燃油商品價格，預期今年剩餘期間的燃油附加費收入與燃油費用都會較去年增加；這是申報自己的前瞻陳述，本文照錄不延伸。至於柴油市價本身為何上漲，申報沒有說明。

量的部分：聯運是唯一兩位數成長的一塊

總運量 186.21 萬對 179.32 萬單位、年增約 3.8%；每單位收入 1,861 對 1,734 美元、年增約 7.3%。分商品看，聯運收入 9.08 億對 7.43 億美元、年增約 22.2%，是三大類裡唯一兩位數成長的；單位數 106.41 萬對 101.09 萬、年增約 5.3%；每單位收入 853 對 735 美元、年增約 16.1%。申報進一步拆到市場別：國內聯運 66.89 萬對 60.31 萬單位、年增約 10.9%，申報說原因是貨運需求增加與卡車運能吃緊；國際聯運 39.52 萬對 40.78 萬單位、年減約 3.1%，申報說是因為去年同期受惠於預期關稅變動而出現的高量。

綜合貨物收入 21.33 億對 19.72 億美元、年增約 8.2%，單位數 61.07 萬對 60.06 萬、年增約 1.7%。其中化學品最強：收入 6.46 億對 5.46 億美元、年增約 18.3%，單位數 15.36 萬對 13.91 萬、年增約 10.4%，申報說主因是天然氣液體、砂與石油產品運量增加，其中砂的需求來自支援天然氣鑽探。農林與消費品收入 6.73 億對 6.45 億美元、年增約 4.3%，但單位數 18.43 萬對 18.64 萬、年減約 1.1%，申報說主因是玉米運量下降（往東南部的出貨較去年減少），部分被乙醇運量增加抵銷。金屬與建材收入 4.80 億對 4.58 億美元、單位數 16.90 萬對 17.11 萬、年減約 1.2%。汽車收入 3.34 億對 3.23 億美元，單位數 10.38 萬對 10.40 萬、幾乎持平。

煤炭：出口噸數年增約 24.6%，公用事業噸數卻年減約 7.7%

煤炭收入 4.24 億對 3.95 億美元、年增約 7.3%，單位數 18.73 萬對 18.17 萬、年增約 3.1%，每單位收入 2,264 對 2,173 美元、年增約 4.2%。申報說本季煤炭收入上升來自運量增加與燃油附加費收入增加。但把噸數按市場別拆開，內部的方向是分歧的。

出口煤 934.9 萬對 750.4 萬噸、年增約 24.6%，申報說是因為全球對出口動力煤的需求增加，背後是煤炭產量提高與有利的海運煤價。公用事業煤 857.7 萬對 929.6 萬噸、年減約 7.7%，申報說第二季的下降主因是天然氣與再生能源發電增加。國內冶金煤 233.3 萬對 274.2 萬噸、年減約 14.9%，申報說是客戶設施停產與設備可用性下降。工業用煤 92.8 萬對 87.5 萬噸、年增約 6.1%。總噸數 2,118.7 萬對 2,041.7 萬噸、年增約 3.8%。上半年的每單位收入則是 2,152 對 2,209 美元、年減約 2.6%，申報說上半年的成長被運價下降部分抵銷——同一個商品，單季與半年的價格方向是相反的。

費用逐項：燃油年增約 84.9%，人力只增約 7.5%

十一項費用中，變動最劇烈的是燃油：4.05 億對 2.19 億美元、年增約 84.9%，申報說原因是機車燃油價格上升。薪酬與福利 7.44 億對 6.92 億美元、年增約 7.5%，申報把增額逐條列出：薪資費率增加 0.22 億、獎酬與股票基礎薪酬增加 0.20 億、加班增加 0.06 億、健康與福利增加 0.05 億，員工活動水準則減少 0.01 億美元；申報並揭露本季平均鐵路員工人數比去年同期減少約 320 人。外購服務 4.35 億對 4.09 億美元、年增約 6.4%，申報說主因是科技相關成本上升、聯運與汽車業務相關費用提高、以及 Conrail 相關費用增加。

其餘各項：設備租金 1.15 億對 1.11 億美元、年增約 3.6%，申報說主因是時間與里程費用上升；折舊 3.58 億對 3.46 億美元、年增約 3.5%，申報說是資產基礎變大；物料 1.13 億對 0.98 億美元、年增約 15.3%，申報說主因是機車維修成本上升；索賠 0.69 億對 0.59 億美元、年增約 16.9%，申報說第二季上升主因是事故相關成本增加與缺少一筆成本回收和解，部分被人身傷害案件發展相關費用下降抵銷；其他費用 0.30 億對 0.38 億美元、年減約 21.1%，申報說主因是損失準備下降與非事故相關的保險理賠增加，部分被營業資產處分利益減少抵銷——這一項裡藏著一個容易忽略的數字：營業資產處分利益本季只有 0.01 億對 0.34 億美元，上半年 0.18 億對 0.57 億美元。重整與其他費用 0.06 億對 0.10 億美元。

累計欄減單季欄：第一季才是真正難看的那一季

上半年鐵路營業收入 64.63 億對 61.03 億美元、年增約 5.9%；鐵路營業費用 44.62 億對 37.82 億美元、年增約 18.0%；鐵路營業利益 20.01 億對 23.21 億美元、年減約 13.8%；淨利 12.81 億對 15.18 億美元、年減約 15.6%；基本每股盈餘 5.70 對 6.72 美元，稀釋每股盈餘 5.69 對 6.72 美元。上半年營業比率 69.0% 對 62.0%。

用累計欄減單季欄推算第一季：營收約 29.98 億對 29.93 億美元、年增約 0.2%；營業費用約 21.21 億對 18.47 億美元、年增約 14.8%；鐵路營業利益約 8.77 億對 11.46 億美元、年減約 23.5%；淨利約 5.47 億對 7.50 億美元、年減約 27.1%。也就是說，第二季的年減 4.4% 已經是明顯改善過的結果，第一季的衰退幅度是它的六倍以上。原因同樣可以用同一張表推：東俄亥俄事故這一行第一季約為費用 0.10 億美元，去年同期則是負 1.85 億美元——去年第一季的保險理賠回沖規模比第二季大得多，基期也就墊得更高。

現金流：營運現金流年減約 31.0%，買回股票直接歸零

上半年營運活動淨現金流入 13.98 億對 20.27 億美元、年減約 31.0%。申報對此有明確說明，原文是「The decrease was driven by higher cash payments related to the Incident」，並揭露具體金額：上半年因該事故支付的現金為 3.22 億美元，而去年同期收到的保險理賠反而超過支付金額 2.34 億美元——一來一回的現金差就是 5.56 億美元，幾乎可以解釋整個 6.29 億美元的營運現金流減少。損益表以外，這是本季第二個被同一件事牽動的科目。

投資端，上半年淨流出 6.29 億對 14 億美元，申報說減少主因是去年有公司持有壽險保單的貸款償還、今年沒有，加上資產增添減少與資產處分及其他交易的價款增加；資產增添 8.21 億對 9.24 億美元、年減約 11.1%。融資端淨流出 12 億對 9.30 億美元，申報說增加主因是舉借款項減少與債務償還增加，部分被買回股票減少抵銷。買回這件事值得單獨講：上半年完全沒有買回自家股票，去年同期是 4.56 億美元。申報說明原因，原文是「With limited exceptions, the Merger Agreement prohibits the Company from repurchasing shares of its common stock without approval by Union Pacific. As a result, the Company has suspended share repurchase activities」，並揭露董事會授權額度尚餘 63 億美元。上半年支付股利 6.06 億對 6.09 億美元，幾乎持平。

每股盈餘沒有股數紅利：加權平均股數幾乎沒動

很多公司在淨利下滑時，還能靠股數縮減把每股盈餘撐住，這一季的諾福克南方沒有這個緩衝。第二季加權平均流通股數 2.246 億對 2.250 億股、年減約 0.2%；計入選擇權與以股份交割獎酬的稀釋效果後為 2.250 億對 2.252 億股。所以淨利年減約 4.4%、每股盈餘也就同樣年減約 4.4%，兩個數字幾乎完全一致。

股數之所以停住，正是因為前一節的買回暫停。這是一個很好的觀察點：合併協議的限制條款直接改變了資本配置的形狀，讓每股盈餘失去了通常的股數槓桿。申報同時揭露，公司的負債佔總資本比率是 6 月 30 日 50.6%、2025 年 12 月 31 日 52.4%；期末現金及約當現金 11 億美元、2025 年 12 月 31 日 15 億美元；營運資金為負 5.69 億美元、2025 年 12 月 31 日為負 5.77 億美元。有效稅率第二季與上半年都是 23.5%，去年同期則分別是 23.0% 與 23.2%，申報說上升主因是併購相關費用不可扣抵。

合併案在申報裡留下的三個痕跡

第一個痕跡在損益表：併購相關費用第二季 0.51 億、上半年 1.03 億美元，包含員工留任協議成本、第三方顧問費與法律服務費用，申報明列在併購相關費用一行。第二個痕跡在稅率：申報說有效稅率上升主因是併購相關費用不可扣抵。第三個痕跡在資本配置：買回股票已暫停，申報說合併協議在有限例外下禁止公司未經聯合太平洋核准買回普通股。此外申報也提到，合併協議對舉借額外債務設有若干限制。

申報在前瞻陳述一節列出的風險因子中，與這樁交易直接相關的就有七項，包括能否完成合併、任一方是否取得終止權、地面運輸委員會的審查與核准是否及時取得（以及核准是否附帶可能不利於合併後公司的條件）、預期效益是否實現、協議對公司在合併未決期間營運方式的限制、管理階層注意力被分散，以及客戶、供應商、員工與工會的聲譽風險——其中申報特別寫到部分客戶已經、也可能繼續分散其配銷網路。至於這樁交易何時會有結果，申報沒有給時間表，只說須經地面運輸委員會核准。勞資方面，申報揭露約 80% 的鐵路員工受集體協商協議涵蓋，且新批准協議中的暫停條款使雙方在 2029 年 11 月 1 日之前不得再提出強制協商通知，期間法律禁止與強制協商程序有關的罷工等自助行為。

台灣讀者的觀察角度

先把界線劃清楚：這份 10-Q 全文沒有出現台灣字樣，也不揭露任何與台灣有關的個別數字。公司的路網與商品別揭露集中在美國東部，申報沒有寫的地區、客戶或供應鏈歸屬，本文一律不做推論。

對台灣讀者比較有用的，是這份季報示範了三個讀表方法。第一，看到「營收兩位數成長、獲利卻下滑」，第一件事是去費用表找去年同期有沒有負數的科目——這裡就是東俄亥俄事故那一行的負 0.47 億美元，一個把基期墊高的回沖。第二，營收成長要拆成量、價與轉嫁：這一季 3.55 億美元的營收增額裡，燃油附加費就佔了 2.12 億元、約 59.7%，量只佔約 23.7%，而申報把這張拆解表直接印在文件裡，不需要自己估。第三，併購案會改變的不只是損益表：這一季同時看到併購費用進入損益表、不可扣抵費用推高有效稅率、以及買回股票因協議限制而歸零，第三項讓每股盈餘失去了平常的股數緩衝。這三個方法對任何一份財報都適用。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等，也不給任何買賣建議。文中每一個未標示層級的金額都取自諾福克南方 2026 年第二季 10-Q 的合併損益表與合併現金流量表；商品別收入、單位數、每單位收入、煤炭噸數、營收變動組成表、燃油附加費金額、費用逐項變動、買回與股利、負債佔總資本比率等數字，都已在各該段落註明取自申報的哪一類揭露。申報中的調整後營業費用、調整後營業利益、調整後淨利、調整後每股盈餘與調整後營業比率都是非一般公認會計原則指標，申報自己也標明只是補充性質、不得取代一般公認會計原則資訊、且可能與其他公司不同，本文只在申報標示的範圍內轉述，不用它們推算任何倍數或估值。內容由 AI 協助整理，未經逐篇人工覆核，讀者若要引用請自行回到申報原文核對。

把本季收攏成一段話：鐵路營業收入 34.65 對 31.10 億美元、年增約 11.4%，但其中約 59.7% 的增額來自燃油附加費（4.15 對 2.03 億美元），量只貢獻約 23.7%；鐵路營業費用 23.41 對 19.35 億美元、年增約 21.0%，其中燃油 4.05 對 2.19 億美元、年增約 84.9%，併購相關費用 0.51 億對 0 美元，東俄亥俄事故一行從去年的負 0.47 億轉為本期的正 0.15 億美元，光這兩項的年對年落差就是 1.13 億美元、佔費用增額的約 27.8%；營業比率因此從 62.2% 惡化到 67.6%，鐵路營業利益 11.24 對 11.75 億美元、年減約 4.3%，淨利 7.34 對 7.68 億美元、年減約 4.4%，每股盈餘 3.26 對 3.41 美元、跌幅與淨利一致，因為加權平均股數幾乎沒動。上半年更難看：淨利 12.81 對 15.18 億美元、年減約 15.6%，營運活動現金流 13.98 對 20.27 億美元、年減約 31.0%，申報把現金流的減少歸因於該事故的現金支付增加。最後提醒一次，這家公司正處於被聯合太平洋收購的合併協議之下，買回股票已依協議暫停。

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