研究文章 · 韋萊韜悅（WTW）

韋萊韜悅營收年增 9%、兩個分部都在成長，淨利卻年減 30.8%：關鍵在去年同期那筆負的稅率

研究對象、證券與會計邊界

本文的研究對象是股票代碼 WTW 的全球顧問、保險經紀與解決方案公司。這一期 10-Q 封面所列的法人全名是 WILLIS TOWERS WATSON PUBLIC LIMITED COMPANY，委員會檔案編號 001-16503，國稅局雇主識別號碼 98-0352587，設立管轄地為愛爾蘭，主要營業處所登記在英國倫敦 Lime Street 51 號（透過 Willis Group Limited 轉交）。證券方面，封面載明其普通股（每股名目價值 0.000304635 美元）在納斯達克全球精選市場掛牌，這與部分讀者印象中的紐約證交所不同，美國證券交易委員會的公司基本資料同樣顯示交易所為納斯達克。該資料另顯示中央索引鍵（CIK）為 1140536，標準產業分類代碼 6411（保險代理人、經紀商及服務），會計年度結算日為 12 月 31 日。因為財年就是曆年，這份期間截止 2026 年 6 月 30 日的申報就是 2026 年第二季，累計欄位是上半年。

申報人數量方面，封面的「登記人正式名稱」欄位只出現一次，全份只有一組委員會檔案編號與一組國稅局雇主識別號碼，也只有一套完整報表，屬於單一申報人。記帳幣別方面，綜合損益表與資產負債表的表頭都標示為「百萬美元」，本文的合併財務數字一律以美元表述；但要特別提醒，同一份申報在併購附註中對 Cushon 的對價是以英鎊表述（1.5 億英鎊現金加上至多 1 億英鎊的或有對價），本文照原文標明幣別，不會把它換算或誤植成美元。損益表表頭的欄序是「三個月：2026、2025；六個月：2026、2025」，本期在每一組的左邊、單季組排在累計組之前。

先講清楚這家公司的收入是什麼

營運性質附註寫得很直接：公司是全球性的顧問、經紀與解決方案公司，在人才、風險與資本三個領域提供以資料驅動、以洞見引導的解決方案，約有 48,100 名同仁、服務超過 140 個國家與市場。就保險業務而言，附註說明公司作為保險經紀人，是客戶與保險承保機構之間的中介，負責就風險管理需求提供建議、協助決定管理風險的最佳方式，並透過全球通路網絡協商與安排保險。

最關鍵的一句話是附註自己寫的：公司不是保險公司，因此不為自身帳戶承保可保風險。這句話決定了正確的讀法——本文不會套用保險公司的綜合成本率、賠款率或費用率等概念，因為這份申報的營收是佣金與手續費（申報在分部說明中表述為佣金與費用、利息及其他收入），不是保費收入，也不存在承保損益。同理，本文也不會套用一般製造業的毛利率概念，因為合併綜合損益表上並沒有銷貨成本這一列，取而代之的是「提供服務的成本」，其組成為薪資與福利、其他營運費用、折舊、攤銷與交易及整合費用五項。

營收成長 9.1%，申報自己拆成三塊

單季營收 24.66 億美元對 22.61 億美元，增加 2.05 億美元、成長 9.1%。管理階層討論與分析提供了一張營收變動組成表，把這 9% 拆開：匯率影響 1 個百分點，固定匯率變動 8 個百分點，其中併購與處分貢獻 3 個百分點，剩下的有機成長為 5 個百分點。申報並具體說明本季匯率換算使合併營收增加 2,100 萬美元，主要驅動貨幣是歐元。六個月的組成則不同：營收 48.78 億美元對 44.84 億美元、成長 9%，其中匯率影響 3 個百分點、固定匯率 6 個百分點、併購與處分 2 個百分點、有機成長 4 個百分點；六個月的匯率換算使營收增加 1.21 億美元，主要驅動貨幣是歐元與英鎊。

地理與幣別的揭露也值得記下。以工作執行地國家計算，截止 2026 年 6 月 30 日的六個月，前五大市場占合併營收的比重分別是美國 43%、英國 22%、法國 6%、德國 3%、加拿大 3%。若改以交易幣別計算，同期營收有 51% 為美元、19% 為歐元、13% 為英鎊、17% 為其他貨幣；費用則是 47% 為美元、14% 為歐元、20% 為英鎊、19% 為其他貨幣。這裡有一個申報自己揭露的不對稱：英鎊費用占比 20%、高於英鎊營收占比 13%，申報在市場風險一節也提到，倫敦經紀市場業務的預估英鎊費用可能超過其英鎊營收。

兩個分部都在成長，成長較快的是風險與經紀

分部附註載明公司有兩個應報導營運分部：健康、財富與職涯（HWC）以及風險與經紀（R&B），主要營運決策者是執行長。單季數字如下：HWC 分部總營收 12.70 億美元對 11.80 億美元、年增 7.6%，分部營業利益 3.06 億美元對 2.80 億美元、年增 9.3%；R&B 分部總營收 11.64 億美元對 10.47 億美元、年增 11.2%，分部營業利益 2.58 億美元對 2.22 億美元、年增 16.2%。在這兩個分部之中，R&B 無論營收或分部營業利益的成長率都高於 HWC——比較範圍就是分部附註列出的這兩個分部，兩者的數字都已寫在前一句。以有機成長口徑看也是同一方向：HWC 有機成長 4%、R&B 有機成長 7%。

申報對兩個分部的成長來源也各有說明。HWC 方面：健康業務的有機營收成長來自所有地區的正向貢獻；財富業務的有機營收成長由各地區較高的退休金業務量支撐；職涯業務的有機營收則持平。R&B 方面：企業風險與經紀業務的有機營收成長由新業務活動與全球強勁的客戶留存所驅動；保險顧問與科技業務的有機營收成長主要來自科技實務領域的軟體銷售強勁；分部營業利益增加的原因申報寫的是營運槓桿（六個月另加上匯率影響）。分部附註另提醒營收具季節性，通常第一季與第四季較高，主因是經紀相關活動的時點。

分部合計年增 12.4%，合併營業利益卻年減 1.1%

這是本季第一個反差。分部營業利益合計 5.64 億美元對 5.02 億美元，年增 6,200 萬美元、幅度 12.4%；但合併綜合損益表上的營業利益是 3.64 億美元對 3.68 億美元，年減 400 萬美元、幅度 1.1%。橋接式就寫在分部附註的調節表裡：由分部營業利益合計往下扣除攤銷 5,500 萬美元（去年同期 4,900 萬）、交易與整合費用 6,100 萬美元（去年同期 200 萬）、未分攤淨額 8,400 萬美元（去年同期 8,300 萬），即得到合併營業利益。

三個調節項目中，只有交易與整合費用出現了量級的變化——由 200 萬美元跳到 6,100 萬美元，增加 5,900 萬美元，這個增幅本身就大於分部營業利益增加的 6,200 萬美元中的絕大部分。調節表的註腳說明這筆費用主要包含可歸屬於 Newfront 併購的股份基礎給付與其他交易相關成本。分部附註也明講，分部營業利益的定義本來就排除無形資產攤銷與若干交易及整合費用，所以分部指標與合併數之間的落差不是誤差，而是定義差異；讀者看到「分部營業利益成長 12.4%」時，必須知道那個數字裡沒有這 6,100 萬美元。以合併營收為分母，本季合併營業利益率為 14.8%、去年同期 16.3%，申報自己列出的百分比是 15% 與 16%。

淨利年減 30.8%，最大的一塊在所得稅

往下看第二個、也是更大的反差。稅前及聯屬公司損益前的利益 2.92 億美元對 3.13 億美元，年減 2,100 萬美元、幅度 6.7%；但歸屬於公司的淨利只有 2.29 億美元，去年同期 3.31 億美元，年減 1.02 億美元、幅度 30.8%。稅前只掉 6.7%、稅後卻掉 30.8%，落差不在營運。

答案在所得稅附註。本季所得稅費用為 5,700 萬美元，去年同期則是 2,100 萬美元的所得稅利益；換算成有效稅率，本季為 19.8%，去年同期為負 6.8%——去年同期的稅率是負數，代表當期不但沒有稅負，還認列了稅務利益。一來一往，光是這一項就造成 7,800 萬美元的差距。把比較範圍限定在稅前利益以下的三個科目，逐一列出年變動如下：所得稅由 2,100 萬美元的利益轉為 5,700 萬美元的費用，變動 7,800 萬美元；聯屬公司權益損益淨額為負 400 萬美元對負 200 萬美元，變動 200 萬美元；歸屬於非控制權益的損益為負 200 萬美元對負 100 萬美元，變動 100 萬美元。在這三項之中，所得稅的變動金額最大，而且大於另外兩項的總和。申報說明去年同期稅率較低的主因是有利的個別項目，包括與出售 Willis Re 業務所收取的價金調整條款有關的稅務準備調整，以及既有不確定稅務部位衡量方式的變動。六個月的情況相同：本期所得稅費用 1.27 億美元、有效稅率 19.1%，去年同期費用 0.44 億美元、稅率 7.1%。附註並說明這些有效稅率是以綜合損益表的完整數值計算，比用四捨五入後的數字回推更精確。至於稅前這一層，利息費用 7,800 萬美元對 6,400 萬美元、年增 21.9%，是壓低稅前利益的主要科目之一。

用累計欄減單季欄，看得出兩季完全相反

這份申報同時提供三個月與六個月兩組數字，把六個月減去三個月就能還原第一季。營收方面，2026 年第一季為 24.12 億美元（48.78 減 24.66），2025 年第一季為 22.23 億美元（44.84 減 22.61），年增約 8.5%；本季年增 9.1%，成長節奏相當一致。合併營業利益方面，2026 年第一季為 4.48 億美元（8.12 減 3.64），2025 年第一季為 4.32 億美元（8.00 減 3.68），年增約 3.7%；本季則是年減 1.1%。

歸屬淨利的還原結果最戲劇化：2026 年第一季為 2.97 億美元（5.26 減 2.29），2025 年第一季為 2.35 億美元（5.66 減 3.31），年增約 26.4%；本季卻是年減 30.8%。兩季方向完全相反。原因同樣可以用還原法找到：其他收益（損失）淨額這一列，2025 年第一季為負 6,400 萬美元（六個月負 5,500 萬減去單季正 900 萬），而附註載明六個月的 2025 年金額中包含一筆 8,200 萬美元的退休金清償費用——這筆一次性費用把去年第一季的基期壓低，於是今年第一季的年增率看起來很漂亮。交易與整合費用的還原則是：2026 年第一季 4,100 萬美元（1.02 減 0.61）、2025 年第一季為零，而第二季是 6,100 萬對 200 萬美元，可見這項費用在第二季才真正放大。

兩樁併購：Newfront 與 Cushon

併購附註揭露兩件交易。第一件，公司於 2026 年 1 月 27 日完成對 Newfront Insurance Holdings, Inc. 的收購；申報描述該公司是一家結合專業領域專長與先進技術的美國經紀商。對價分為前期與或有兩部分：前期部分 10.5 億美元，由支付給全體股東的約 9 億美元現金，加上僅支付給員工股東、且須持續既得的 1.5 億美元替代性權益獎酬組成；或有對價則包括以 Newfront 達成特定三年期績效目標為條件的至多 2.5 億美元，以及若其營收成長超越目標另可再增加的至多 1.5 億美元，兩部分主要以附服務條件的權益獎酬支付並將認列為薪酬費用。申報說明現金對價與相關費用、成本及支出的資金來源，是公司 2025 年 12 月發行 10 億美元優先票據的淨額。取得的可辨認資產與承擔負債的初步公允價值合計淨資產 10.51 億美元，其中商譽 6.82 億美元、無形資產 2.64 億美元（主要為客戶關係 2.09 億美元、預估加權平均年限 13 年，與已開發軟體 5,500 萬美元、年限 7 年）。申報並註明這些是初步金額，最終認定將在自併購日起至多一年的衡量期間內完成，第二季已就股份基礎給付形式的移轉對價與或有對價的評價作出調整，並連帶調整無形資產、遞延稅項與商譽。

第二件，公司於 2026 年 4 月 30 日完成對 Cushon 的收購；申報描述該公司是一家提供職場退休金、儲蓄與財務健全服務的公司。對價為現金 1.5 億英鎊（須經營運資金及其他調整），加上至多 1 億英鎊的或有對價——這裡再次提醒，這兩個金額在申報原文就是以英鎊表述，不是美元。資金來源是遞延提取定期貸款的剩餘可動用餘額。取得淨資產 2.36 億美元，其中商譽 1.31 億美元、無形資產 1.11 億美元（主要為客戶關係 5,800 萬美元、年限 20 年，已開發軟體 4,900 萬美元、年限 5 年，商標 400 萬美元、年限 10 年），同樣屬初步金額。兩樁併購的痕跡直接反映在資產負債表：商譽由 2025 年 12 月 31 日的 89.38 億美元升至 97.35 億美元，其他無形資產淨額由 11.41 億美元升至 14.44 億美元。所屬分部方面，申報載明 Newfront 同時歸入 HWC（健康與福利、投資業務）與 R&B（企業風險與經紀業務）兩個分部，Cushon 則歸入 HWC 的福利遞送與委外業務。

資金面：現金減少、負債結構調整與股東回饋

資產負債表方面，總資產 305.59 億美元對 2025 年 12 月 31 日的 295.30 億美元；現金及約當現金 16.27 億美元對 31.32 億美元，減少 15.05 億美元。管理階層直接說明了原因：現金大幅變動主要來自 Newfront 與 Cushon 併購相關的 10 億美元現金流出，以及 7.50 億美元的股票買回。受託資產與受託負債同為 118.46 億美元對 104.45 億美元。權益方面，歸屬於公司的股東權益由 79.76 億美元降到 76.88 億美元，權益總額 77.70 億美元對 80.52 億美元。

負債結構的變動集中在一年內。負債附註顯示，公司於 2026 年 1 月 7 日與兩家子公司作為借款人共同簽訂一筆 7.75 億美元的遞延提取定期貸款，用途包含支應部分 Newfront 併購價款、再融資若干既有負債，以及營運資金、資本支出、許可併購與一般公司用途；3 月 16 日首次動用 5.50 億美元，用於償還 2026 年到期的 4.400% 優先票據（連同應計利息合計 5.62 億美元），4 月 30 日再動用剩餘的 2.25 億美元支應 Cushon 併購，依約所有動用款的到期日訂為首次動用日起三年、即 2029 年 3 月 16 日。結果是一年內到期債務由 5.50 億美元變為 7.49 億美元（科目由 4.400% 票據換成 4.650% 票據），長期債務 57.81 億美元對 57.56 億美元、幾乎持平；截至兩個資產負債表日公司均符合所有財務承諾。股東回饋方面，權益變動表顯示本季買回 173.4 萬股、金額 4.50 億美元，上半年合計 7.50 億美元，管理階層並揭露買回計畫尚有 5.42 億美元的授權額度、該計畫沒有終止日期。股利部分，2026 年兩季宣告的每股股利均為 0.96 美元，去年同期為 0.92 美元。流通在外股數由 2025 年 6 月 30 日的 9,785.3 萬股降到 2026 年 6 月 30 日的 9,300.4 萬股，這也是為什麼稀釋每股盈餘年減 26.8%（2.43 美元對 3.32 美元）、幅度小於淨利年減的 30.8%。

重大事件盤點：期後事項、訴訟、會計與內部控制

逐類說明。期後事項方面，本份申報有一個獨立的期後事項附註，內容是一項名為 Propel 的人工智慧加速計畫：董事會於 2026 年 7 月 28 日核准並授權管理階層執行，這是一項為期兩年、在全企業導入人工智慧與自動化的方案；申報預期可產生約 4 億美元的年度成本節省，在再投資約 5,000 萬美元支持成長計畫後，於 2028 年底前達成 3.5 億美元的年度淨成本節省；為此預計在 2028 年底前發生約 6.25 億美元的現金成本與約 2,500 萬美元的非現金費用，主要包含流程自動化與組織轉型成本（含流程與組織設計成本、資遣與離職相關成本、暫時性留任成本），以及導入人工智慧系統與相關技術的成本（含技術導入、整合與若干承包商與供應商合約終止成本），其中僅有不重大的部分預期會予以資本化。以上均為申報所載的管理階層預期，不是已實現的結果。併購與處分方面就是前一節的 Newfront 與 Cushon；申報另揭露公司在與 Bain Capital 合資事業中持有少數股權（該合資使公司於 2024 年第四季重返再保險經紀領域），並持有未來取得控制權的選擇權，且因新創事業的初期資金需求，公司預期不時挹注資本、在該合資產生足夠營收轉為獲利前將使盈餘減少。

其餘類別：訴訟與或有事項方面，承諾及或有事項附註分兩節揭露。補償協議一節說明公司與第三方的多項協議可能負有補償義務，因義務具附條件性質、過往求償紀錄有限且各協議條款各異，無法預測未來可能支付的最高金額；截至 2026 年 6 月 30 日公司未因此類補償發生重大損失，也不認為可能產生的潛在責任屬很有可能發生或具重大性。法律程序一節說明公司在日常營業過程中面臨各種實際與潛在的請求、訴訟及其他程序，其中部分求償金額若被判定將相當可觀，公司也不時在日常營業中收受傳票並收到與政府調查有關的資訊請求；因錯誤與疏漏而生的請求部分由專業賠償或其他適當保險承保，保單條款逐年不同；就自留風險，公司已提列其認為在現有資訊與法律意見下屬適足的準備，若存在損失區間且區間內無任何金額較其他金額更適於估計時，則按區間最低金額計提，並依情勢發展不時調整。本份申報未於該節具名揭露任何個別重大案件。會計原則變更與前期重編方面，本文特別查證了關鍵詞的上下文：`recast` 在本文（已剔除第 3 行的可延伸商業報告語言標頭）共 4 次命中，逐一檢視後全部是英文字 forecast、forecasted 的一部分；`restat` 共 5 次命中，全部出現在附件索引中的「經修訂並重述」的股權激勵計畫與員工購股計畫等合約名稱，與財務報表無關；`As Adjusted` 唯一命中是非一般公認會計原則指標「調整後淨利」的定義段落；`retrospective` 的兩次命中都出現在尚未採用的會計公報的過渡方法說明中。也就是說，這四組關鍵詞在本份申報全部是偽陽性，本期並無前期財務報表重編。減損方面，全份對 impair 的命中經檢視後未見本期認列重大減損費用。關係人交易的檢索命中為零。內部控制方面，申報載明執行長與財務長於 2026 年 6 月 30 日評估後結論為揭露控制與程序有效，且本季財務報導內部控制未發生變動；全份檢索「material weakness」命中為零。

台灣讀者的觀察角度

先誠實交代檢索結果：本文對這份 10-Q 全文檢索「Taiwan」，命中次數為零。這份申報沒有揭露任何與台灣有關的營收、資產、客戶或法規事項。申報以工作執行地列出的前五大市場是美國 43%、英國 22%、法國 6%、德國 3%、加拿大 3%，交易幣別揭露的是美元、歐元、英鎊與其他貨幣，沒有新台幣。申報只提到公司約有 48,100 名同仁、服務超過 140 個國家與市場，但並未逐一列出這些市場，因此本文不會替它補上任何台灣相關敘述，也不會推測任何客戶或營運據點的地域歸屬。

台灣讀者能帶走的是三個閱讀方法。第一，保險經紀不是保險公司——這份申報自己就寫著公司不為自身帳戶承保可保風險，所以綜合成本率、賠款率這些保險公司的指標一項都不適用；它的營收是佣金與費用，成本結構的第一大項是薪資與福利（本季 15.51 億美元，占營收 63%）。第二，公司自訂的分部指標與合併數的定義可能差很多：本例分部營業利益合計年增 12.4%，合併營業利益卻年減 1.1%，差別在於分部指標依定義排除了無形資產攤銷與交易及整合費用，而後者本季由 200 萬美元跳到 6,100 萬美元。第三，稅率的一次性波動足以改寫整季的獲利敘事：本例去年同期的有效稅率是負 6.8%（因為出售業務價金調整條款的稅務準備調整等有利個別項目），本期是 19.8%，光這一項就造成 7,800 萬美元的差距，而稅前利益其實只年減 6.7%。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價，不做投資評等，也不給任何買賣建議，並且不做任何估值倍數的推算或評論。申報中的 Propel 計畫成本節省金額、併購或有對價與初步公允價值分配，都屬於管理階層的預期或尚未定案的估計，申報自己也在前瞻性陳述警語中明講所有前瞻性揭露就其性質而言均屬推測，實際結果可能與之不同；併購附註並載明最終公允價值與剩餘商譽的認定將在至多一年的衡量期間內完成。本文所引用的數字全部來自上述申報原文，內容為人工智慧輔助整理、未經逐篇人工覆核，讀者若要據以決策，應自行回到美國證券交易委員會的原始文件核對。

把本篇的發現收攏成一段：韋萊韜悅 2026 年第二季營收 24.66 億美元、年增 9.1%，其中匯率貢獻 1 個百分點、併購與處分 3 個百分點、有機成長 5 個百分點；兩個分部都成長，HWC 總營收年增 7.6%、R&B 年增 11.2%，分部營業利益合計年增 12.4%。但合併營業利益 3.64 億美元、年減 1.1%，因為分部指標排除的交易與整合費用由 200 萬美元跳到 6,100 萬美元（主要與 1 月完成的 Newfront 併購有關）。再往下，歸屬淨利 2.29 億美元、年減 30.8%，稅前以下三個科目中變動金額最大的是所得稅——由去年同期 2,100 萬美元的利益（有效稅率負 6.8%）轉為本期 5,700 萬美元的費用（稅率 19.8%），差距 7,800 萬美元，另兩項（聯屬公司損益、非控制權益）合計僅 300 萬美元；稀釋每股盈餘 2.43 美元對 3.32 美元、年減 26.8%，跌幅小於淨利，因為上半年買回了 7.50 億美元的股份。資金面上，現金由 31.32 億降到 16.27 億美元，主要用於兩樁併購的 10 億美元現金流出與買回；期後另有一項 7 月 28 日核准、預計 2028 年底前投入約 6.25 億美元現金成本的人工智慧加速計畫。

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