研究文章 · 康明斯（CMI）

康明斯 Cummins（CMI）第二季拆解：營收年增 9.4%、營業利益只增 4.3%，上半年獲利轉負全因第一季 1.99 億美元的處分損失

研究對象、證券與會計邊界

本文研究的法人是 Cummins Inc.，中文通稱康明斯，在紐約證券交易所掛牌、代碼 CMI，SEC 的 CIK 為 0000026172，設立州為印第安納州（與多數大型美股公司登記在德拉瓦州不同），SIC 產業碼 3510（引擎與渦輪機）。申報揭露五個報導分部：引擎、零組件、經銷、電力系統與 Accelera。財年以曆年為基準，報導幣別為美元，合併財務報表金額以百萬美元為單位揭露。

本文引用的是 2026 年 6 月 30 日結束的第二季與上半年，該份 10-Q 於 2026 年 8 月 4 日申報。合併損益表欄位順序為「本季、去年同季、本期上半年、去年同期上半年」，最左欄是本期。這家公司有分部揭露，而且分部使用的獲利指標是分部 EBITDA，與合併損益表的營業利益不是同一件事，本文會另闢一節說明；所有未標層級的數字一律取自合併損益表。全文只整理財務事實，不提供目標價、不做評等、不給買賣建議。

營收年增 9.4%，營業利益只增 4.3%

第二季合併淨銷售額 94.57 億美元、去年同期 86.43 億美元，年增 8.14 億美元、約 9.4%（申報表列為 9%）。銷貨成本 69.92 億美元、去年同期 63.62 億美元，年增約 9.9%，成本增得比營收快，毛利 24.65 億對 22.81 億美元、年增約 8.1%，毛利率從 26.39% 降到 26.07%，申報表列為下降 0.3 個百分點。

再往下走，落差更明顯：銷售、一般及管理費用 8.93 億美元、去年同期 7.79 億美元，年增約 14.6%，占營收比重從 9.0% 升到 9.4%；研究、開發及工程費用 3.85 億對 3.57 億美元、年增約 7.8%，占營收 4.1% 與去年同期持平；權益、權利金及投資收益 1.54 億對 1.18 億美元、年增約 30.5%；其他營業費用淨額 6,200 萬對 3,700 萬美元。結果營業利益只從 12.26 億增到 12.79 億美元、年增約 4.3%，營業利益率從 14.18% 降到 13.52%。營收成長 9.4%、營業利益成長 4.3%，這個落差就是本季最值得看的地方。

申報怎麼解釋這個落差：薪酬與顧問費用

申報對毛利的說明是：「毛利增加主要來自銷量提高與有利的訂價，部分被增加的薪酬費用所抵銷；毛利率下降則是因為薪酬費用上升。」申報並補充第二季關稅成本與相關回收的淨影響不重大。基本保固提列占銷售額的比例第二季為 1.9%，與去年同期的 1.9% 相同。

對銷售、一般及管理費用，申報寫「增加主要來自較高的薪酬費用與顧問成本增加」，並註明薪酬與相關費用包含薪資、附加福利與變動薪酬。對研究、開發及工程費用，申報同樣寫「主要來自較高的薪酬費用」。也就是說，這三條費用線的申報解釋都指向薪酬，本文不再自行補充其他原因。至於薪酬上升是暫時性或結構性，申報未說明。

上半年為什麼是負的：第一季那筆 1.99 億美元

把時間拉長到上半年，方向就反過來了。上半年淨銷售額 178.55 億美元、去年同期 168.17 億美元，年增約 6.2%；但營業利益 22.28 億美元、去年同期 23.60 億美元，年減約 5.6%；稅前獲利 22.27 億對 23.42 億美元，年減約 4.9%；歸屬康明斯的淨利 15.86 億對 17.14 億美元，年減約 7.5%；稀釋每股盈餘 11.44 對 12.38 美元，年減約 7.6%。

轉折點在「其他營業費用淨額」這一行：上半年 3.01 億美元、去年同期 7,400 萬美元，增加 2.27 億美元，申報在變動表中直接標為不具比較意義。申報的說明寫得很清楚：2026 年 3 月 31 日公司把低壓燃料電池事業出售給一位客戶，同時取消未來承諾並解決該客戶對公司的若干請求，公司淨支付 1.75 億美元，這些交易合計產生 1.99 億美元的淨費用，列在合併損益表的其他營業費用淨額。申報並在所得稅段落說明，這筆 1.99 億美元的損失未認列任何稅務利益，因此上半年出現不利的個別稅務影響。

用上半年減第二季回推第一季：一次性項目全在第一季

把上半年減掉第二季，第一季的樣子就出來了：淨銷售額 83.98 億美元、去年同期 81.74 億美元，年增約 2.7%；營業利益 9.49 億美元、去年同期 11.34 億美元，年減約 16.3%；歸屬康明斯淨利 6.54 億美元、去年同期 8.24 億美元，年減約 20.6%。其他營業費用淨額第一季為 2.39 億美元、去年同期僅 3,700 萬美元。

對照第二季的其他營業費用淨額只有 6,200 萬美元（去年同期 3,700 萬），可以確認那筆 1.99 億美元的處分與和解費用完全落在第一季，沒有延續到第二季。也因此第二季的營收年增 9.4%、營業利益年增 4.3%，與上半年營業利益年減 5.6% 是兩個完全不同的故事。讀這家公司本期財報時，用上半年數字做年化會嚴重低估，用第二季數字做年化則會忽略第一季已經發生的損失。

分部揭露怎麼讀：分部 EBITDA 不是營業利益

康明斯的分部獲利指標是分部 EBITDA，申報定義為「扣除利息費用、所得稅、折舊及攤銷與非控制權益前的獲利或損失」，並說明這是首席營運決策者用來評估各分部績效的基準、也是年度變動薪酬計畫的關鍵組成，同時提醒分部金額排除若干無法明確歸屬到分部的費用，且 EBITDA 未必與其他公司使用的指標一致。因此分部 EBITDA 不能直接當成營業利益使用。

申報給了完整的調節式，值得照抄：第二季分部 EBITDA 合計 17.01 億美元（去年同期 15.72 億），加上分部間沖銷及其他的負 4,800 萬美元（去年同期正 1,500 萬），再減去利息費用 8,000 萬（去年同期 8,700 萬）與折舊及攤銷 2.80 億（去年同期 2.75 億），得到稅前獲利 12.93 億美元（去年同期 12.25 億）。上半年的對應數字是分部 EBITDA 合計 30.61 億美元（去年同期 30.91 億），沖銷及其他負 1.18 億（去年同期負 4,400 萬），利息費用 1.56 億、折舊及攤銷 5.60 億，得到稅前獲利 22.27 億美元。另外要注意分部表的「總銷售額」含分部間銷售：第二季五個分部的總銷售額合計 117.01 億美元，其中對外銷售 94.57 億、分部間銷售 22.44 億，只有對外銷售那一欄才對得上合併損益表。

電力系統分部：本季唯一大幅成長的一塊

電力系統分部第二季總銷售額 22.55 億美元、去年同期 18.89 億美元，年增約 19.4%（其中對外銷售 12.17 億對 10.54 億美元）；分部 EBITDA 5.52 億美元、去年同期 4.30 億美元，年增約 28.4%，分部 EBITDA 占該分部總銷售額的比重從 22.8% 升到 24.5%。這是五個分部裡成長最快、獲利率改善最多的一塊。

申報對這個分部成長的說明是「主要來自發電設備需求提高，尤其在中國與北美」。在整體營收的說明中，申報也寫全球營收成長「主要來自發電設備需求提高，尤其是在資料中心應用，以及國際建築市場」。經銷分部第二季總銷售額 33.26 億美元、去年同期 30.41 億美元，年增約 9.4%，申報寫主要同樣來自發電設備需求提高、尤其在北美；不過該分部的分部 EBITDA 只有 4.51 億對 4.45 億美元、年增約 1.3%。

引擎與零組件：營收上升，分部獲利反而下降

這是本季分部層面最明顯的反差。引擎分部第二季總銷售額 30.84 億美元、去年同期 28.99 億美元，年增約 6.4%（申報寫成長主要來自中國建築市場與北美中型卡車市場的需求提高）；但分部 EBITDA 從 4 億降到 3.86 億美元，年減約 3.5%。零組件分部總銷售額 28.91 億美元、去年同期 27.05 億美元，年增約 6.9%（申報寫主要來自中國與北美的排放解決方案需求提高，以及零組件與軟體市場需求增加）；分部 EBITDA 從 3.97 億降到 3.81 億美元，年減約 4.0%。

從分部表的費用欄可以看到金額變動：引擎分部的管理費用從 1.46 億增到 1.73 億美元、研發工程費用從 1.51 億增到 1.81 億美元，保固費用則從 1.19 億降到 1 億美元；零組件分部的保固費用從 2,800 萬跳到 6,200 萬美元、銷售費用從 4,000 萬增到 5,200 萬美元。申報對這兩個分部的 EBITDA 下降各給了成因：引擎分部年減 1,400 萬美元，申報寫主要來自較高的薪酬費用與運費增加，部分被關稅回收改善所抵銷；零組件分部年減 1,600 萬美元，申報寫主要來自產品保障成本增加與較高的薪酬費用，部分被有利的訂價所抵銷。Accelera 分部第二季總銷售額 1.45 億美元、去年同期 1.05 億美元，分部 EBITDA 為負 6,900 萬美元、去年同期負 1 億美元，虧損收窄；上半年該分部的分部 EBITDA 為負 3.46 億美元，申報註明其中包含前述 1.99 億美元的淨費用。

權益法投資收益年增 30.5%：申報點名的都是合資公司

權益、權利金及投資收益第二季 1.54 億美元、去年同期 1.18 億美元，年增約 30.5%，是損益表上成長率最高的一行；上半年 3.02 億對 2.49 億美元、年增約 21.3%。以第二季來看，這 3,600 萬美元的增量相當於同期營業利益增量 5,300 萬美元的三分之二，對獲利的貢獻不算小。

申報明確列出來源：第二季的增加「主要來自東風康明斯發動機有限公司、重慶康明斯發動機有限公司、北京福田康明斯發動機有限公司、Komatsu Cummins Chile, Ltda. 的獲利增加，以及來自被投資公司較高的權利金與利息收入」；上半年則主要來自重慶康明斯、北京福田康明斯與東風康明斯。分部層面，引擎分部的權益、權利金及投資收益從 6,000 萬增到 7,900 萬美元，是五個分部中增幅最大的。資產負債表上，權益法被投資公司的投資與墊款從 2025 年底的 21.33 億增到 22.65 億美元。

稅率、每股盈餘與股東回饋

所得稅費用第二季 3.25 億美元、去年同期 2.97 億美元，申報表列的有效稅率為 25.1%（去年同期 24.2%）；上半年為 26.0%（去年同期 24.1%）。申報寫明公司預期 2026 年的有效稅率約為 23.0%（不含可能發生的個別項目），第二季包含淨不利的個別項目 2,900 萬美元，上半年則因前述 1.99 億美元損失未認列稅務利益而產生不利影響。歸屬康明斯的淨利第二季 9.32 億美元、去年同期 8.90 億美元，年增約 4.7%；基本每股盈餘 6.76 對 6.46 美元、稀釋每股盈餘 6.73 對 6.43 美元，年增約 4.7%。加權平均基本股數 1.379 億股對 1.378 億股。

股東回饋方面，申報揭露上半年買回普通股 4.68 億美元、共 80 萬股（去年同期完全沒有買回）；申報並指出上半年稀釋每股盈餘因買回計畫使加權平均股數減少而受惠 0.03 美元。股利部分，上半年支付普通股股利 5.52 億美元、去年同期 5.02 億美元，年增約 10.0%；申報並揭露 2026 年 7 月董事會核准將季度股利從每股 2 美元調高 10% 到每股 2.20 美元。庫藏股成本從 2025 年底的 106.62 億增到 110.89 億美元，股數從 8,440 萬股增到 8,490 萬股。

現金流與資產負債表：經營現金流增加 10.26 億美元

上半年營業活動淨現金流入 18.08 億美元、去年同期 7.82 億美元，增加 10.26 億美元。申報的說明是主要來自營運資金需求下降 9.70 億美元：本期營運資金造成 3.77 億美元的現金流出，去年同期為 13.47 億美元的流出，申報寫主因是應付帳款及應計費用的有利變動，部分被存貨的不利變動所抵銷。現金流量表上，應收帳款及票據變動為負 7.38 億美元（去年同期負 6.43 億）、存貨變動負 6.12 億（去年同期負 4.36 億）、應付帳款正 8.60 億（去年同期正 1.48 億）、應計費用正 1.50 億（去年同期負 2.44 億）。

投資端資本支出 4.38 億美元、去年同期 3.93 億，年增約 11.5%。融資端，借款所得 3.20 億美元（去年同期 21.46 億）、商業本票淨償還 500 萬（去年同期 9.06 億）、償還借款及融資租賃 2.48 億。上半年現金及約當現金淨增 3.34 億美元，期末 31.79 億美元，加上有價證券 7.45 億後為 39.24 億美元。資產負債表上，總資產 356.30 億美元（2025 年底 339.92 億）；應收帳款及票據淨額 65.85 億（2025 年底 58.18 億，年初至今增約 13.2%）、存貨 63.97 億（2025 年底 58.22 億）、應付帳款 46.54 億（2025 年底 38 億）。長期債務 67.37 億美元（2025 年底 67.92 億），總負債 217.24 億，權益總額 139.06 億美元（2025 年底 134.08 億）。

台灣讀者的觀察角度

先講邊界：本份 10-Q 全文沒有出現台灣的個別揭露，經逐字比對為零筆。申報提供的地理資訊只有兩層：一是「國際市場銷售（不含美國與加拿大）」占總淨銷售額的比重，第二季為 41%、上半年為 42%，去年同期分別是 40% 與 39%；二是敘述中點名的個別國家或地區，本季出現的有中國、亞太、歐洲、印度、北美、巴西與智利。申報沒有提供任何與台灣有關的營收、客戶、產能或供應鏈揭露，因此本文不做任何推論。

對台灣讀者比較能直接使用的是兩件申報事實。第一，這家公司的獲利有相當比重來自合資公司的權益法收益，第二季 1.54 億美元、上半年 3.02 億美元，而申報點名的四家中有三家在中國；這種以合資形式進入市場的結構，在讀跨國工業公司財報時要另外看權益法那一行，不能只看合併營收。第二，申報明白寫出第二季與上半年關稅成本與相關回收的淨影響「不重大」，同時在前瞻性陳述的風險清單中列有「關稅變動與其他貿易中斷的不利後果」與「國際、國家與區域貿易法規政策的變化」。這是申報自己給的關稅現況與風險描述。申報未指名任何供應商，但在「2026 年展望」的挑戰段落點名了伊朗的持續衝突作為貿易中斷風險；與台灣相關的指名則一次都沒有。

估值邊界與研究結論

本文不提供目標價、不做投資評等、不給買賣建議。所有數字都取自 2026 年 8 月 4 日申報的 10-Q，未標層級者一律取自合併損益表；分部 EBITDA 是申報自陳供首席營運決策者使用的分部指標，申報已聲明其未必與其他公司一致，本文只轉述申報給的調節式，不用來推算任何倍數。本文由人工智慧協助整理，未經逐篇人工覆核。

把本期收攏成一段：第二季淨銷售額 94.57 億美元、年增 9.4%，但毛利率從 26.39% 降到 26.07%、銷管費用年增 14.6%，使營業利益只增 4.3%、營業利益率從 14.18% 降到 13.52%；申報把毛利率下降與費用上升都歸到薪酬費用。分部層面呈現明顯分歧：電力系統總銷售額年增 19.4%、分部 EBITDA 年增 28.4%，但引擎與零組件的分部 EBITDA 分別年減 3.5% 與 4.0%。上半年獲利之所以是負成長，來自 2026 年 3 月 31 日出售低壓燃料電池事業並和解客戶義務的 1.99 億美元淨費用，且該筆損失未認列稅務利益；這筆完全落在第一季。權益法投資收益年增 30.5%、上半年營業活動現金流入增加 10.26 億美元，則是本期兩個正向的支撐。至於後續走向，申報在「2026 年展望」的正向趨勢中寫明預期電力系統事業所服務的市場需求維持強勁、含發電與工業市場；薪酬費用的走向則未做預測，本文不推測。

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